作者｜江上酒
编辑｜子彤
9 月 1 日，希音（SHEIN）正式登陆港交所。作为年内全球最大的时尚 IPO，开盘后其股价微跌，最终报收 48.5 港元，总市值近 2000 亿港元。
从南京出租屋里的跨境卖家，到覆盖 160 个市场、拥有 2.73 亿活跃用户的时尚帝国，创始人许仰天用了 16 年。然而，上市并非终点，而是新挑战的起点。招股书显示，2026 年一季度希音营收同比增速放缓至 1.1%，同时营销费用占比攀升。在自营业务承压的背景下，希音正加速向“平台化”转型，试图通过引入第三方商家寻找第二增长曲线。
从 SEO 起家到构建“小单快反”帝国
鲜为人知的是，许仰天最早是一名 SEO 专家。2010 年，他利用搜索引擎优化技术帮助外贸商家获取海外客户，抓住了中国电商出海的黄金窗口期。彼时，国内电商规模五年间翻了七倍，但许仰天敏锐地将目光锁定在海外蓝海市场。
希音的核心竞争力在于其独创的“小单快反”模式（内部称为 LATR）。该模式首单仅生产 100-200 件测试市场反馈，若销量良好则在五天内迅速补货。这种模式极大地降低了库存风险，提高了爆款命中率。
依托广州番禺周边数百家面料厂和制衣作坊，希音将这些分散的产能整合为高效的供应链网络。数据显示，希音活跃用户数从 2018 年的 1000 万激增至 2025 年的 2.73 亿，验证了其供应链模式的扩张速度。
随着体量扩大，希音也面临着激烈的外部竞争。拼多多旗下 Temu 于 2022 年进军美国市场，双方在低价策略和供应商资源上展开正面交锋，甚至引发多起关于排他性协议和数据窃取的法律诉讼。这场竞争不仅关乎价格，更关乎对核心供应链数据和畅销款式的掌控权。
营收增速放缓，平台化成破局关键
希音上市前的招股书揭示了其面临的双重局面：营收仍在增长，但增速显著放缓。2023 年至 2025 年，希音净收入从 321 亿美元增长至 418 亿美元，但在 2026 年一季度，同比增速仅为 1.1%。
利润方面，受可转换优先股公允价值变动影响，净利润出现账面下滑，但经营利润实则从 2024 年的 9.66 亿美元增至 2025 年的 17.07 亿美元，营业利润率提升至 4.1%，显示出主营业务的韧性。
面对自营增长的瓶颈，希音自 2023 年起大力推行平台化战略，开放第三方商家入驻。服务收入（主要来自佣金和物流）占比从 2023 年的 2.7% 快速提升至 2026 年一季度的 14.3%。这标志着希音正从单纯的“自营零售商”向“综合电商平台”演变。
高佣金背后的供应链溢价
希音的平台佣金费率通常在 10%-20% 之间，高于 TikTok Shop、Temu 及京东等竞争对手。高昂的佣金并未劝退商家，原因在于希音提供的不仅仅是流量，而是一套完整的供应链解决方案。
希音极致的库存周转能力是其核心议价筹码。2025 年，希音库存周转天数仅为 36 天，远低于 ZARA 母公司 Inditex 的 71 天和优衣库母公司迅销的 114 天。对于惧怕库存积压的跨境商家而言，希音的“小单快反”能大幅降低试错成本。
此外，希音不强制商家独家经营，允许品牌将其作为海外渠道之一进行灵活布局。这一策略吸引了包括英国品牌 Missguided 在内的众多商家入驻。数据显示，近三年希音新增收入中，近四成来自服务板块。
尽管目前希音市值约为 250 亿美元，与全球时尚巨头仍有量级差距，但其在全球时尚行业中的渗透率尚处早期阶段。未来，第三方商家订单的持续增长和服务收入占比的提升，将是决定希音能否突破天花板、迈向更高估值的关键指标。