“市值较最高点缩水近七成”
撰稿｜凌铮
审核｜九哥
出品 | 出海湃
9 月 1 日，SHEIN 正式登陆港交所，股票代码 00625。最终发行价定在每股 48.56 港元，全球发售约 2.8 亿股 B 类股份，募资总额约 135.96 亿港元，折合约 17 亿美元。
但资本市场给它的见面礼并不热烈。
（上市当天，许仰天和员工在现场合影。图｜路透社）
SHEIN 以发行价平开后很快转跌。截至当天早盘，股价一度跌至约 44.6 港元，较发行价下跌约 8%，盘中最大跌幅约 10%，对应市值从发行时的约 265 亿美元降至约 240 亿美元。
即便暂时不讨论一天的涨跌，有一个数字已经落地：2022 年一度估值约 1000 亿美元的 SHEIN，最终以约 265 亿美元的身价进入公开市场，估值较高点缩水超过七成。
长达数年的 IPO 长跑终于结束，但 SHEIN 的估值问题才刚刚开始。
01｜股票代码终于确定了
如果只看 9 月 1 日的挂牌仪式，这是一则标准的大型 IPO 新闻。
但把时间线向前拉，SHEIN 为了拿到这个股票代码，先后考虑过纽约、伦敦和香港。期间，它搬到新加坡，将控股和运营主体调整至当地，又反复面对来自中国、美国和欧洲监管与舆论的审视。
这段经历始终围绕一个难以回避的问题：SHEIN 究竟应该被当作一家怎样的公司？
从公司注册和总部安排看，它是一家新加坡公司；从创始地、核心供应链和大量运营能力看，它又与中国，特别是广东服装产业带紧密相连。SHEIN 管理层曾经试图强调其国际化身份，但供应链、数据、关税和境外上市审批都不是仅靠注册地就能解决的问题。
纽约没有成为答案，伦敦也没有。
2026 年，创始人许仰天开始更公开地强调 SHEIN 与广东供应链之间的关系。今年 2 月，他在广东省高质量发展大会上表示，“广东是 SHEIN 的根”。此后，SHEIN 的香港上市进程明显提速。
7 月，中国证监会完成境外上市备案，港交所随后通过上市聆讯。8 月 24 日，SHEIN 启动全球发售；9 月 1 日，港交所的电子屏终于亮起了代码 00625。
问题是，上市解决了 SHEIN“能否进入公开市场”的问题，却没有自动回答“公开市场愿意给它多少估值”。
02｜从 1000 亿到 265 亿
最终发行结果比旧有预期更具体，也更冷静。
SHEIN 以 48.56 港元发行约 2.8 亿股，发行价低于 49.50 港元的最高发售价。香港公开发售获得 5.63 倍认购，国际发售获得 2.59 倍认购。
放在一般 IPO 中，这并不算无人问津；但与今年港股市场部分 AI 和机器人公司动辄数十倍、数百倍的认购热度相比，SHEIN 没有成为资金争抢的对象。
更重要的是估值。
2022 年，SHEIN 在私募融资中一度获得约 1000 亿美元估值，是当时全球估值最高的独角兽之一。四年后，它以约 265 亿美元估值上市，相当于高点的四分之一左右。
早盘破发又把问题向前推了一步：即使已经经历大幅估值重置，投资者仍没有立即把 SHEIN 视作一只显而易见的便宜股票。
但如果把这一下跌全部归因于 SHEIN 过去数年的“身份工程”，同样会把故事讲得过于简单。
注册地、供应链和监管归属之间的张力，确实拖长了 SHEIN 的上市进程，也增加了投资者需要计入的政治与合规不确定性。可到了真正定价的时刻，市场看的不只有公司来自哪里，还包括它还能增长多快、能赚多少钱，以及原有低价模式在关税变化后还能否继续成立。
03｜折价背后，不只有身份
招股书披露了 SHEIN 增长放缓的另一面。
2025 年，SHEIN 净收入达到 418.47 亿美元，仍较上年增长，但增速已经放缓；净利润为 20.64 亿美元，较 2024 年的 33.65 亿美元下降约 39%。
到了 2026 年第一季度，公司净收入为 90.52 亿美元，同比只增长约 1.1%。美国市场收入由上年同期的 23.80 亿美元降至 20.40 亿美元，据招股书数据计算，同比下降约 14.3%。
SHEIN 一季度录得 9900 万美元净亏损，而上年同期净利润为 3.95 亿美元。不过，我们不能就此认为 SHEIN“主营业务已经转亏”。招股书显示，一季度净亏损主要受到 3.28 亿美元可转换可赎回优先股公允价值亏损影响；同期营业利润仍有 2.58 亿美元，只是低于上年同期的 3.48 亿美元。
真正值得担心的是，支撑 SHEIN 低价生意的外部条件正在改变。
美国取消了针对低价值跨境包裹的小额豁免待遇。SHEIN 在招股书中表示，自 2025 年 5 月以来，这一变化已经影响美国销售和整体收入增长，并推高履约费用。公司开始通过提价、调整报关方式和增加本地库存来消化成本。
欧洲也取消了针对低价包裹的 150 欧元关税豁免。SHEIN 约三分之一的收入来自欧洲，SHEIN 招股书也预计相关成本上升可能在短期内影响的销量。
对一家依靠低价、高频上新和跨境直邮建立优势的公司来说，关税不只是多交一笔钱。它可能迫使 SHEIN 提高价格、增加本地库存和履约投入，从而削弱过去最擅长的成本与周转模型。
或许，这正是 SHEIN 首日股价表现，给出的某种答案。
这可能是资本市场对其身份选择的投票，但问题是，身份只会影响它在哪里上市，而关税、增长和利润则决定了 SHEIN 上市后值多少钱。
04｜SHEIN 手里仍有牌
估值缩水不意味着 SHEIN 已经失去竞争力。
招股书显示，2025 年 SHEIN 在约 160 个市场拥有约 2.73 亿活跃顾客。截至 2026 年 3 月底的十二个月，活跃顾客进一步增至约 2.81 亿，总订单量达到 10.90 亿。
它对美国市场的依赖也在下降。美国收入占比从 2023 年的 29.4% 降至 2025 年的 24.1%；欧洲和其他地区已经贡献了超过四分之三的收入。第一季度美国收入下滑时，欧洲和其他地区收入仍在增长。
与此同时，SHEIN 也在尝试摆脱单纯依靠自营低价服装增长的模式。
（港交所主席唐家成（中）和 SHEIN 首席财务官桂镭（右），图｜星岛日报）
2023 年至 2025 年，服务收入从 8.68 亿美元增加到 47.40 亿美元，占净收入的比重从 2.7% 升至 11.3%。这些收入包括商城和供应链服务，意味着 SHEIN 正在把自己积累的流量、履约和小单快返能力开放给更多第三方商家与品牌。
这条路能否成为第二增长来源，目前还不能下结论。但它至少说明，SHEIN 已经知道，仅靠更多低价服装和更多跨境小包，很难回答公开市场接下来的问题。
05｜上市之后，才是真正的公开考试
上市仪式上，SHEIN 首席财务官桂镭表示，香港上市是一个“新的起点”。
这句话没有错。只是对 SHEIN 来说，新起点的含义不只是多了一笔融资。
过去几年，外界讨论最多的是它能不能上市、在哪里上市，以及它究竟是一家中国公司还是新加坡公司。
进入公开市场后，这些问题不会完全消失，但投资者会用更直接的指标来检验它：美国收入能不能止跌，欧洲新增成本能不能被提价和本地履约消化，服务收入能不能形成新的利润，以及小单快返在新的贸易环境下是否仍然有效。
首日早盘下跌约 8%，不足以给一家年收入超过 400 亿美元的公司下长期结论。毕竟，流通盘、整体市场和短期情绪都可能影响一天的价格。
但从 1000 亿美元到 265 亿美元的估值落差，已经给出了一个阶段性答案：上市地点的不确定性结束了，资本市场的估值折扣却没有随挂牌钟声一起消失。
今天的上市仪式上，作为创始人的许仰天并未上台敲钟，拒绝了属于他的高光时刻。
（创始人许仰天（中），图｜星岛日报）
根据《每日经济新闻》报道，许仰天出现在了敲钟现场，但未公开发言、也没有穿上正式的西装，仅穿了一件带有"SHEIN"标志的文化衫，合影结束后便匆匆离场。
今天的这一切大概并不是 SHEIN 最初希望的结果，但毕竟，42 岁的许仰天终于还是在海外兜兜转转一大圈之后拿到了那个确定的股票代码。
接下来，继续保持低调的他，需要证明的已经不是 SHEIN 能不能上市，而是失去部分关税红利之后，这条从中国供应链出发的全球生意，还能不能重新赢回增长和估值。
END
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