BE Semiconductor：混合键合正在成为 AI 的下一个瓶颈- 大数跨境

花街量子猫

2026-08-31

导读：封装正在成为新的性能扩展层半导体封装正在演进到这样一个阶段：在不久的将来，半导体元件如何被封装，将开始在决定产

封装正在成为新的性能扩展层

半导体封装正演进为决定系统整体性能的关键因素。高性能计算（HPC）与 AI 应用受益于逻辑芯片与存储芯片的近距离集成，台积电（TSMC）的 CoWoS 技术及混合键合工艺正是这一趋势的核心。混合键合通过取消传统微凸点，直接键合铜焊盘与介电材料，显著提升了互连密度、降低了延迟并优化了散热。在晶体管微缩红利递减的背景下，未来性能增益将更多依赖于裸片组装技术的突破。

这一技术变革正在重塑行业价值链。随着混合键合等高精度工艺的普及，设备制造商的价值重心从单纯的吞吐量与成本控制，转向能否解决精密装配瓶颈。面对更复杂的架构、更严格的对准精度及热管理需求，单位封装的设备价值量增速预计将超越半导体出货量增速。

据 SEMI 数据，受 AI 应用驱动，组装与封装设备销售额预计将持续增长至 2028 年。在此背景下，BE Semiconductor（BESIY）凭借其在精密放置领域的专注，迎来了重要机遇。随着 Chiplet 数量增加及互连间距缩小，高精度对准设备的复杂度与需求量同步提升，为 Besi 创造了广阔的市场空间。

Besi 掌控着精密工艺的关键节点

Besi 在其定义的可服务市场中占据约 70% 的份额，其中先进裸片放置市场份额高达 83%。这一领先地位源于公司在运动控制、机器视觉及工艺可靠性上的长期投入。混合键合技术缺乏焊料回流带来的自对准效应，因此对预键合对准精度提出了极高要求，这需要兼具前道工艺洁净度与后道工艺速度的专用设备，进一步放大了 Besi 的技术壁垒。

除自身技术积累外，Besi 与应用材料（Applied Materials）的战略合作构建了更深的护城河。双方共同开发的 Kinex 平台整合了湿法清洗、等离子体活化、键合及原位计量流程，减少了晶圆转移需求。应用材料还持有 Besi 9% 的战略股权。目前，Besi 已拥有 21 家混合键合客户，覆盖逻辑、存储、共封装光学及消费电子领域，建立了广泛的潜在订单管线。

三条需求曲线可以同时上升

Besi 的增长逻辑并不依赖单一技术转型。当前 AI 封装仍广泛使用倒装芯片等传统技术；随着逻辑芯片堆叠缓存，混合键合带来新机遇；下一代高带宽内存（HBM）及共封装光学（CPO）则分别构成了第二和第三大增量市场。Besi 提供覆盖多个封装阶段的设备组合，能够有效分散单一架构延迟的风险，确保持续增长动力。

为实现 2030 年营收 17 亿至 22 亿欧元、营业利润率 45%-55% 的目标，Besi 正同步推进成熟业务与亚微米精度业务。Chiplet 数量增加带动放置步骤增多，光子器件需求提升对准精度要求，而混合键合系统则贡献设备与服务双重收入。公司的战略定位是成为封装全流程中精度敏感节点的最佳供应商。

订单已经跨入量产阶段

最新财报显示，Besi 已进入量产爬坡初期。季度营收达 2.499 亿欧元，同比增长 68.7%；订单额 2.929 亿欧元，激增 128.8%。毛利率提升至 65.7%，净利率达 35.6%。数据中心、光子学及 AI 电源管理等应用领域需求旺盛。管理层指引下季度营收环比再增 10%-15%，毛利率维持在 63%-65% 区间。

本轮增长具有高质量特征：订单持续高于营收，利于后续转化；产品组合优化推动毛利率提升；尽管研发投入增加，但营收增速快于管理费用，净利率同步改善。此外，Besi 灵活的亚洲制造基地使其能在扩大产能的同时，避免像大型前道设备商那样承担过重的固定成本负担。

盈利增长足以消化估值溢价

基于公司指引，预计本财年收入约 10 亿欧元，下一财年收入约 14 亿欧元，净利率 39%，对应每股收益（EPS）约 7.8 美元。新增收入中约半数来自混合键合及先进热压键合，其余来自裸片贴装、光子业务及传统市场复苏。盈利改善的核心驱动力在于高价值产品组合的放量，而非激进涨价。

按约 223 美元股价计算，BESIY 前瞻市盈率略低于 30 倍。相比同行（如 Kulicke & Soffa、AMAT、LRCX），Besi 历史估值倍数较高，但这反映了其更快的增长前景、更高的利润率以及在混合键合市场的直接参与度。基于 35 倍前瞻市盈率估算，目标价约为 275 美元，较现价有约 23% 上行空间，支撑“买入”评级。

投资逻辑失效的验证条件很清晰

Besi 面临的主要风险包括混合键合大规模量产延期、存储厂商推迟采用以及逻辑芯片领域应用受限。此外，公司还面临执行风险，如设备良率不及预期、Kinex 平台认证延迟等。竞争方面，ASMPT 和 Kulicke & Soffa 可能缩小技术差距。汇率波动、贸易限制及下游需求下滑也是不可忽视的因素。

若 2027 年出现以下三种情况之一，投资逻辑将失效：营收未超 12 亿欧元；连续两季度订单低于营收；净利率在 AI 需求增长背景下回落至 30% 以下。届时，若缺乏足够增长支撑，当前估值将显得过高。因此，持续跟踪在手订单转化、客户拓展及经营杠杆改善至关重要。

风险收益仍然偏向上行

Besi 虽非低价股，却是少数卡位 AI 芯片堆栈中互连密度与散热瓶颈关键环节的设备商。先进封装技术已开始驱动业绩增长，混合键合、下一代存储及共封装光学的演进将继续释放需求。尽管当前估值限制了安全边际，但凭借技术领先、客户认可度提升及盈利杠杆效应，维持“买入”评级。

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