高利率对退出条件的影响已经对私募市场的现金流产生了巨大压力。这表明，宏观经济对私募股权投资的哪些领域影响最严重，通过比较最近几年的退出困境曲线和历史退出曲线，我们审视了J曲线，对收购与增长/扩张策略、各种基金规模以及专业人士的关系进行了深入分析。
总的来说，2016年各类PE细分领域的经典基金在2021年估值过高之前表现良好。随着2016年后的年份的到来，不同的表现取决于细分市场和基金曝光度，在投资期间，基金不得不高估2021年的资产。
虽然专业基金((specialist funds )倾向于实现净现金流的正增长速度比历史上的通才型基金( generalist funds)快，但当前资产净值（NAV）的分配百分比完全颠覆了这一观点( flip that narrative on its head)。截至2023年，通才型基金的回报率为16.1%，而专业基金的回报率仅为9.8%。特别是在医疗保健和IT收购基金方面。
Exits have slowed for healthcare and IT buyout funds in particular.
在 COVID-19大流行之后，2021 年的私募股权（PE）退出和交易活动出现了激增。全球私募股权行业面临着前所未有的挑战和机遇。投资者迫切需要将资本投入到被压抑的投资机会中，以实现创纪录的回报，并向有限合伙人分配利润。（as GPs got to work simultaneously calling down capital to deploy upon pent-up investment opportunities and distributing record breaking returns to LPs.）私募股权交易价值从2020年的1.1万亿美元增长至2021年的2.2万亿美元，交易量约为20,000笔，增幅达到惊人的13,000.1%。同时，出口价值从2020年的8307亿美元激增至2021年的1.7万亿美元，同比增长104.6%。
退出活动史无前例的激增导致私募股权 (PE) 12 个月分配占资产净值的百分比显着增加，2021 年分配率达到 33.7%，大大超过 24.4% 的历史平均水平。然而，尽管出现这种激增，但近期老式私募股权基金的有限合伙人 (LP) 并没有向实收资本 (DPI) 进行大量分配。为了抓住 2021 年交易热潮中的机遇，普通合伙人 (GP) 加大了募资活动力度，以较平常更快的速度从 LP 撤资。2021年12个月催缴资金占干粉的比例达到48.8%，比历史平均水平高出14.1个百分点。由于这些动态，虽然名义净现金流在 2021 年仍保持小幅正值，但在 2022 年停止后转为负值。
近年来，私募股权（PE）基金落后于J曲线，导致有限合伙人（LP）的资本回报速度比最初预期的要慢。停滞的退出环境加剧了资本返还的延迟，截至 2023 年第二季度，私募基金目前持有约三分之一的资产净值 (NAV)，总计约 1.2 万亿美元，已有七年多的历史。较 2021 年的 8,383 亿美元大幅增长，短短 18 个月内增长了 43.1%。
投资人在哪里看到流动性紧缩？( liquidity crunch)
除了 2006 年和 2008 年这两个增长年份外，这些策略之间的 J 曲线表现没有太大明显差异。这两种策略都倾向于在相似的时间范围内（第八年之间）达到净现金流量九年刚过。有趣的是，表现最好的两个年份（到第 10 年达到最高正值的年份）是 2009 年和 2010 年的增长年份，它们很可能在全球金融危机的低谷时以巨大的折扣购买了资产，从事运营改进，并在大流行期间和之后出现令人困惑的市场状况之前退出这些资产。
将最近的收购基金年份与之前的年份进行比较时，2016 年、2017 年、2018 年和 2021 年的年份都在 2006 年至 2013 年年份群体设定的范围内。事实上，2016 年的趋势甚至远远高于 2013 年，后者是老年份葡萄酒中表现最好的年份。尽管 2022 年和 2023 年的退出环境很困难，但该年份似乎已经能够产生令人印象深刻的分配。这提供了一个案例研究，说明切入点在投资中如何发挥重要作用。
与2020年至2021年期间的过高估值相比，2016年和2017年的基金具有在投资期间以温和得多的估值购买资产和公司的优势。这无疑是这些基金产生退出机会的重要驱动力。然而，2016 年目前的优异表现也可能是首先退出最赚钱或最有前途的公司的结果。
根据 2016 年年份投资组合中剩余资产的质量，第七年至第八年或之后的上升曲线的陡度可能会有所减弱，除非这些基金选择通过使用延续基金来退出。
许多私募市场参与者正在探索延续基金，以此作为向现有有限合伙人提供分配的一种方式，促进老化基金的退出，重新启动某些公司的IRR等指标，并为在更好的退出条件下可能大幅回报的资产创造更多时间。类似地，基金经理越来越多地寻求结构化流动性解决方案，例如资产净值贷款或优先股，以稳定和增强其剩余资产，以便当退出市场开放时，这些资产将处于有利地位以回报分配。Blackstone 是最近考虑此类创造性流动性解决方案的基金经理的一个例子，该公司正在权衡通过资产净值贷款借入 10 亿美元的选择，其基础是其 2016 年 180 亿美元的 Blackstone Capital Partners VII。”
尽管通才型基金的曲线达到正净现金流的速度较慢，但它们也更均匀地向上超出现金流正值点。2023年，专业基金和综合基金的募资率保持在相似水平。然而，分配情况有着显著差异，综合基金的回报率为16.1%，高于综合私募股权投资基金的14.6%，而专业基金的分配仅为9.8%。尽管综合基金可能受益于拥有多样化的资产组合，这些资产受封闭的IPO市场或大型并购交易下降的影响较小，但专业基金受到了几个因素的影响，这些因素与这些基金倾向于关注的行业有关。
J曲线什么时候会反弹？
在 PE 策略中，一些全球金融危机前的老式 J 曲线对陡峭的 J 曲线和长盈亏平衡时间的组合发出了不祥的警告。话虽如此，在某些情况下，某些具有陡峭 J 曲线的年份会及时反弹，在第 10 年或之前达到正现金流。幸运的是，我们看到了一些希望，并且有理由相信后一种情况可能会发生。一些较新年份的葡萄酒也会出现这种情况。
随着公开市场估值的反弹，IPO市场已缓慢但肯定地开始开放。条件已经足够强大，人们对经济实现令人垂涎的软着陆情景的可能性越来越乐观，而去年这个时候这似乎几乎是不可能的。美国通胀依然居高不下，目前尚不清楚美联储是否会在 2024 年某个时候降息或推迟降息。另一方面，欧洲央行已暗示可能会在 6 月份降息，因此欧洲的退出率可能开始回升。再加上持续基金、资产净值贷款和优先股等已经出现的流动性解决方案，总体而言，与去年相比，市场状况的悲观程度要少得多。(Paired with the liquidity solutions that have emerged, such as continuation funds, NAV loans, and preferred equity, overall, there is far less gloominess around market conditions compared to last year.)
在适当的时候，我们将看到最近的年份是否能够取得显着的复苏。