信达生物赴港IPO能否解“破发魔咒”?

据彭博消息，信达生物香港IPO发行价定为13.98港元，位于12.5至14港元招股区间高端，成为首批利用新规则赴港上市的尚未盈利的中国大陆生物科技公司。

信达生物制药的使命是创立一家世界级的中国生物制药公司，开发并销售老百姓能买得起的优质药物。集团由领导人俞德超博士于2011年创立；发明了世界上首款基于溶瘤病毒的免疫治疗药物安柯瑞(Oncorine)，并共同发明及主导开发了国内首款创新型全人源抗体类治疗药物康柏西普(Conbercept)，且该产品已获准在中国上市。

集团开发了全面集成的生物医药平台，在肿瘤、眼科、自身免疫和代谢疾病领域建立了一个强大的创新和具有商业前景的产品管线，包括单克隆抗体和其他生物药物。在过去七年，集团建立了由17种抗体候选药物组成的产品研发管线，其中四种核心产品在中国进入后期临床开发阶段，三项已获授专利、在中国提出三项待批准专利申请、在美国提出两项待批准专利申请及尚有四项待批准PCT申请。

中国生物制药公司信达生物已开始在香港进行首次公开募股（IPO），其IPO规模高达33亿港元（约4.2亿美元）。该公司将以每股12.5港元至14港元的价格出售2.4亿股的原始股份，占扩大股本后的21%，发行新股后市值将达到19亿至21亿美元。在此之前，歌礼制药、百济神州、华领医药已于8月、9月成功上市，3家企业都是在既无盈利又无商品化产品的亏损状态下踩中上市节点，也都遭遇了股价破发，之后3家企业股价相对发行价的股价跌幅分别为56%、29.7%、11.7%。信达生物预计10月31日挂牌上市，该公司能否解除“破发魔咒”?

信达生物一开始的基调就定的很明确，信达生物也可以说是新一代Biotech的代表，作为Biotech的重磅选手，信达生物的上市，从某种程度上也预示着生物药时代在快速的崛起中。

2017年全球十大畅销药中，有八个为生物药，而这八个生物药的年销售额达到678亿美元（占到前十畅销药销售总额的82.5%）。以全球畅销药的榜单来看，生物药的优势已逐步体现出来，是制药领域新的大趋势，而这仅仅是个开始，市场的扩容将逐步打开，预计2017~2022年生物药全球市场规模的复合增长率将达到11%，2022年的规模有望达到4040亿美元。

生物药市场中，单抗正在迎来好时代。2017年单抗（包括融合蛋白）的全球销量达到1038亿美元，肿瘤和自身免疫系统疾病领域占据了单抗大部分的市场（分别占到42.8%及40.0%）。

1986年强生研发出的第一个治疗肾移植排斥反应的单抗OrtholoneOTK3被美国FDA批准上市，然而治疗效果并不乐观，让单抗药物的研发陷入低谷。11年后（1997年），随着基因泰克的利妥昔单抗（美罗华）的成功上市，抗体迎来新的起点，此后进入了密集研发期。中国的步伐就慢了许多，截止到2017年，美国已经有70种单抗获批，而中国只有26个。按销售收入计算， 2017年单抗仅占到国内生物药市场的5.3%，而全球生物药市场已经达到43.2%，相差甚远。不过这也同样意味着行业的增长空间是巨大的，预计中国单抗市场到2022年将增至696亿元，年复合增长率达到42.6%。

目前中国的单抗市场被罗氏等国际制药巨头的进口产品占据（进口产品份额达到80%），国产替代进口的进程，还有很长的路可以走。不过，目前也可能是国产替代进口最好的拐点，自古以来，拐点造英雄，在监管改革红利、政策的支持、巨大市场空间的大环境下，新Biotech时代中必然会诞生新的枭雄。

从信达生物的研发管线上看，该公司确实在走平台路线。七年之中，建立了一条由17种抗体候选药物组成的产品管线，其中的四种核心产品已在中国进入后期临床开发，三种为生物类似药，均进入了第三期临床实验，包括治疗肿瘤的IBI-301、IBI-305、治疗自身免疫的IBI-303，三种药物都有全球商业化权利。剩下的一种核心药物便是治疗肿瘤，有全球商业化权利的IBI-308（信迪利单抗）。

从整体看信达生物是比较充实和均衡的，其研发品种几乎全部是生物大分子，资源比较集中，而且研发进度比较均衡，每年都有新药上临床或者申报NDA。同时创新药和生物类似药均有，可以对冲创新药开发周期长,研发风险高的难题。

当然换一个角度看信达的产品线也有一些短板：生物类似药在研厂家实在太多，原研厂家也开始大幅降价应对，信达的产能和品质也有待时间验证。创新药的重中之重仍然在信迪利单抗上，其它品种如PCSK-9, CTLA-4和OX40等几个已进入或即将进入临床的品种，不是目标市场不大，就是该靶点的临床效果有待证实。

2017年12月13日，信达生物提交的信迪单抗注射液的上市申请（CXSS1700038）获得中国国家食品药品监督管理局药品评审中心承办受理，标志着PD-1单抗被国际药企垄断的格局有望短期内打破。

资料显示，抗PD-1单抗是一种免疫检查点抑制剂。不同于传统药物的治疗机制，抗PD-1单抗并不直接针对肿瘤细胞，其作用机制主要是激活人体T细胞等免疫细胞，通过免疫反应对抗并清除肿瘤细胞。肿瘤免疫治疗是继手术、化疗、放疗之后的新一代突破性肿瘤治疗手段。

在人类至今尚未攻克的癌症面前，肿瘤免疫治疗作为继手术、化疗、放疗之后的新一代突破性疗法，被寄予厚望。抗PD-1单抗亦被视作未来5-10年市场潜力最大的抗肿瘤药靶向药，引得国内外众多药企争相布局。预计到2022年，中国的PD-1/PD-L1的市场规模将达到374亿元人民币，年复合增长率达到534.4%。

根据前瞻产业研究院《2018-2023年中国生物制药行业技术研发与新品上市分析报告》汇总，目前中国市场，尽管尚未有PD-1抗体药物上市，但临床研发非常活跃，同场竞争的更不只有外资巨头。从目前研发的进度来看，百时美施贵宝、默沙东和本土企业信达生物、君实生物、恒瑞医药、百济神州均处于第一梯队，同时抢夺首批上市的位置。

招股书显示，信达生物在2016年、2017年、2018年上半年分别亏损4.95亿元、7.57亿元、5759.6万元，这符合产品上市前研发和资本支出快速增加的特点，其亏损额与百济神州非常接近（17年净亏损9300万美元），但17年百济神州研发投入远超信达（18亿vs 6亿）。

信达生物赶着上市并不是因为当下非常缺钱，它的流动资产有14亿元，还可再维持公司近两年的运营。但这次作为第一批香港的上市生物科技公司，早点上能卖个好价格，后期新药上临床和销售还需要大量投入。

创新药研发确实是非常烧钱，所以于其说是技术不如说是资本驱动。信达的创始人股份在上市前就已经稀释到6.31%, 全体员工的期权也就在5.2%左右。由于大量产品仍在研发阶段需要巨额投入，IPO之后仍有可能需要增发，管理团队的股份会进一步稀释。

从2011年10月获得首轮5百万美元投资到2018年一季度再拿到1.5亿美元pre-IPO融资，信达生物股东的入股价格也快步提高。

从2018年信达pre-IPO的融资价格看，其投后估值已经达到12亿美金，是个不折不扣的独角兽。据招股书透露，香港IPO的发行价会按照市值25亿美金来折算。对一家没有产品上市，还需要亏损几年的500人公司来说，市值不算便宜。但对比同样海外上市的百济神州82亿美金和再鼎医药11亿美金的市值，信达生物新股的定价还算是很合理的。

1）信达与礼来的商业合作。在中国以外市场礼来负责注册和推广，在中国则是两家公司平分利妥昔单抗和信迪利单抗的利润，合作期长达15年。而且在产品上市后，礼来中国具有商业化决策的最终决策权。从某个角度讲联合推广可以减少风险，加快覆盖；但由于两家公司规模和背景差异，联合推广必然也会大大提高沟通成本，外资药企的严格合规要求也会影响信达推广的本土化。

2）核心产品的国外上市计划。招股书对此语焉不详。目前，中国本土新药已经从不足转为“相对”过剩，当然真正突破性的first-in -class还是不足。创新药公司想主要从中国市场获得足够利润来支撑较高的估值是不现实的，因为中国仍然是以基本医保为用药主流的市场，新产品的溢价，准入和支付都远不如欧美日市场，企业真正的机会还在于产品能在欧美上市。

3）信达的营销能力有待验证。招股书显示在今年整个销售市场和医学等营销团队会达到250人，按常规50%-60%是一线销售人员，信达在肿瘤药企中营销团队规模排名是比较靠后的。虽然信达营销管理层都是经验丰富的营销专家，但在新药密集上市抢占市场的时代，人员规模也极其重要，尤其是对信达这样初创的公司。