服装业最大收购案！牵手腾讯370亿收购Amer能许安踏一个怎样的未来？

起步价4000-6000元的“始祖鸟”（Arc’teryx）冲锋衣，在户外爱好者中有运动服装的“爱马仕”之称。眼下，安踏正谋求以370亿元收购其母公司Amer Sports，而腾讯据称将加入这笔中国服装行业最大的对外收购案。

安踏体育(02020.HK)对知名户外品牌始祖鸟母公司AmerSports(AMEAS.FH，简称“Amer”)的收购又有了新的变数。这起总价46.6亿欧元(约合371亿元)的潜在交易一旦落实，将成为中国服装行业最大的一笔对外并购。

从被质疑到扭亏为盈，再到成为安踏的增长引擎，FILA在安踏的培育下花了8年时间才终于开花结果。而在成为国内业绩登顶的运动品牌后，安踏继续寻求并购新的品牌，来“曲线”实现国际化和品牌升级，收购Amer Sports能否让其如愿？

如今国内的运动鞋服市场已经形成了较为清晰稳定的竞争格局，其中海外品牌竞争优势日加凸显，市占率前十的品牌中，海外品牌占据半壁江山。2017年阿迪达斯和耐克的市占率合计达34.9%，稳居国内市场前二宝座；安踏的市占率达到7.4%，屈居第三。

面对国际品牌占据市场龙头的局面，在国内安踏通过主品牌翻盘占据高端市场的可能性很小。而大部分国产体育企业，想要寻找新的增长点，一般都会选择去收购国外已经成熟的体育品牌；例如，贵人鸟（603555）在2016年10月斥资2600万美元，买断美国篮球装备品牌AND1未来31年大中华地区商标权。

所以，深谙市场规律的安踏，一直以来不强行用自己的主品牌去升级占领高端市场和海外市场，都是通过收购海外品牌来实现。与李宁在品牌升级上的“死磕”不同，安踏善于借力，并把多股合力拧在一起，用已经孕育成熟的国外品牌来打通高端市场；并且在战略上相对灵活，不论是2008年发现代理国际品牌的零售业务不赚钱后，马上转向自己收购FILA来运营管理，还是在2012年时将订货制改为配货制、2013年尝试“以零售为导向”的转型等渠道优化措施，都调整得比较及时。

在收购FILA之前，安踏曾于2006-2007年代理阿迪达斯、锐步以及Kappa的零售业务。2007年，自有的安踏品牌营收占比为93.9%，国际品牌（阿迪达斯、锐步、Kappa）的营收占比为6.1%；到了2008年，国际品牌占比下降到3.02%，安踏品牌营收占比达到96.98%。

安踏国际品牌零售业务在2006年和2007年连续亏损550万元、560万元；外加阿迪有意回收代理权，2008年安踏就以597.4万元的价格出售了阿迪达斯、锐步以及Kappa三个国际品牌的代理零售业务。

2009年，安踏以3.32 亿元总价从百丽手中收购了意大利运动品牌FILA在中国的专营权和商标使用权，负责在中国内地、香港和澳门推广及分销FILA产品；该售价与百丽 2007 年下半年收购FILA时的价格基本持平。通过此次收购，安踏除了可获得FILA 在香港、澳门、内地的商标权、运营权和经销网络，还会参与研发生产 FILA 产品。

因为FILA此前在中国的亏损，安踏这起收购起初并不被市场看好。公告发布当日，安踏的股价稍有下跌。不少分析师认为，此前百丽集团的产品和渠道优势主要体现在女鞋，缺乏在国内开发国际运动品牌的经验，因而市场拓展得并不成功。而接盘的安踏虽置身体育运动领域，但却同样面对着挑战，FILA是一个中高端时尚运动装国际品牌，在市场定位与分销渠道方面，与主打中低端功能型运动装的安踏有很大差异。从市场定位来看，与偏中高端的百丽相比，安踏并不具有太大优势；而在分销渠道方面，安踏甚至不及百丽。百丽失败了，安踏就能行吗？不仅如此，当时人们还普遍认为，与市场定位相似（均为时尚运动装）的Kappa相比，FILA在中国的布局至少落后三至四年。

尽管不被看好，但安踏表示，正是因为此前国际品牌的代理业绩不尽人意，集团下决心专注运动服饰品牌管理业务，而不是为他人“做嫁衣”。相比风险和挑战，安踏看中的更多是收购FILA带来的多品牌想象空间。

将FILA的中国业务收归旗下后，安踏给了前者极大的独立运营空间。包括产品设计、销售渠道、供应链和市场营销在内，FILA针对中国市场的各个环节都做出了相应调整。

而在运营调整中，最突出的转变还在于渠道。安踏耗时三年时间，从中国经销商手中收回FILA品牌几乎所有门店，改成直营模式。官方数据显示，FILA在中国市场的直营比例已经处在80%以上，从总部到零售端形成扁平化管理。扁平化直营模式的优势在于对市场消费趋势进行快速反应，这对于一个定位时尚的运动品牌而言至关重要。除了直营模式的确立，FILA还对店铺重新进行高亮度的装潢设计和陈列布局，抛弃一般运动门店的拘谨风格，以提升时尚触觉。

直营比例的提高，还带来了毛利率的提高。安踏2014年年报显示，其毛利率较2013年大幅改善，乃因FILA品牌产品的毛利率较高。安踏2016年业绩报告同样显示，由于FILA销售额占比获提升，带动服装品类的毛利率上升3.2个百分点至51%，并拉动公司整体毛利率上升1.6个百分点至48.4%。

最后在营销布局上，FILA采取以娱乐时尚明星为主的推广方式，深挖国内20至45岁中产阶层的受众资源。安踏自收购FILA后加大代言及赞助力度，从原本偏重“运动员营销”，转向流量娱乐明星的策略，与舒淇、高圆圆等时尚明星合作，2018年签下了当红流量明星王源作为其代言人，注重提升品牌曝光率。此外，FILA还赞助了综艺节目《爸爸去哪儿》，试图降低消费群的年龄层，为旗下的儿童品牌FILA KIDS拉拢客群。

事实证明，2014年以后，FILA逐渐变成安踏的业绩驱动器。东方财富证券研报指出，FILA自2017年第四季度以来，连续3个季度保持80%以上的高增长；店效从2017年末约40万元，提升至2018上半年的约60万元；预计2018年上半年FILA的销售占比从2017年末的28%左右提升至37%左右，2018年至2020年FILA收入年均复合增长率将达到52.4%。

从最开始的质疑，到如今被盘活，安踏在FILA身上的这套运营经验完美展示了国产品牌在收购国外品牌后如何将其“本土化”，并且从渠道、营销上配合产品定位做变革。而这种经验是否能在Amer身上复制？我们再来看看，安踏为什么选择收购Amer？

2018年安踏中期财报发布，营收同比增长44%，但当日股价竟然不涨反跌，下挫10余个点。股价大跌反映的是，市场对安踏体育近期存货大幅上升、经营性现金流大幅下降存有担忧。

安踏财报显示，2018年上半年，其经营性现金流净额由2017年同期的20.58亿元下降至14.76亿元，同比下滑约28%。对此，安踏方面表示，一方面与直营店占比提升，备货致库存提升有关；另一方面与提前付款供应商，锁定棉花、羽绒等原材料价格有关。

如果经营性现金流净额减少尚属正常的话，安踏体育上半年存货的大幅增加更令投资者担心。2018年中报显示，截至6月末，安踏体育的存货达到22.74亿元。其中，制成品价值约19.47亿元，占比约85.6%。2017年6月末，安踏体育存货仅为14.44亿元，其中制成品为11.79亿元。在制成品等存货大幅增长的同时，安踏体育平均存货周转天数也由2017年末的68天增长15天至2018年的83天，创下其上市以来的新高。

值得一提的是，飙升的广告费用也一定程度吞噬了安踏体育净利润，导致其净利率下滑。2018年上半年，安踏体育毛利率由上年同期的50.58%提升至54.26%，但净利率却由19.76%下滑至18.54%。公司净利率下滑或其与广告宣传费用大增有关。财报显示，2018年上半年，安踏体育的广告及宣传费用高达19.53亿元，占其总营收的11.7%。而2017年同期，这一数字仅为6.81亿元。广告费大增，安踏体育给出的解释是上年第四季度与中国奥委会续约所致。

自打安踏市值突破千亿后，后面该怎么走，就成了困扰市场的魔魇。被GMT看空，跌；中报营收大增，跌；拟收购Amer，还是跌；如果没有新的增长，又如何支撑其千亿市值？

芬兰体育巨头，旗下多个优秀细分品牌。芬兰体育公司Amer Sports（亚玛芬体育）是一家生产和营销体育用品的跨国公司，旗下拥有包括加拿大户外装备品牌Arc'teryx（始祖鸟）、法国山地户外越野品牌Salomon（萨洛蒙）、美国网球装备品牌Wilson（威尔逊）等13个品牌。2018年上半年，Amer Sports实现营收11.07亿欧元，剔除汇率因素后同比增长2%，净利润略微亏损430万欧元。Amer Sports的3个事业部：户外产品、球类以及健身产品近年来贡献收入比例分别约为60%、25%和15%，而其中户外产品贡献了公司约80%的利润。

收入协同：亚太区安踏发挥零售强项，海外市场Amer原有团队助力发展。从Amer Sports收入地区分布可以看出，亚太地区仍有较大的发展空间。安踏公司在大中华区有近万家零售终端门店，长期保持强势的市场地位。AmerSports的Salmon，始祖鸟，和Wilson等品牌与公司在运动渠道是共通的，公司有信心做一个综合体育用品公司提供平台。

未来收购事项取得进展后，AmerSports在中国和亚太区进入销售渠道的能力有望明显提升。而在全球其他地区的业务上，AmerSports的每个品牌都相对独立稳定，具有经验丰富的管理团队，在美国与欧洲市场经营稳健。安踏公司与AmerSports品牌原管理层做了良好的互动，短期内将以团队运营管理安踏尚缺乏经验的海外市场，保障业务的安全稳定的同时也将利于安踏公司逐步学习全球化运营，在长期实现安踏成为全球化体育用品公司的愿景。

此外，Amer旗下多为冬季运动品牌，收购成功有望增强安踏在2022年北京冬奥会中的地位和变现能力。对于体育运动品牌来说，每一次大型赛事，都是一次蜕变的良机。或许，安踏体育收购Amer Sports的动机除了实现国际化，还想借着北京冬奥会的东风，把国际高端户外品牌引入中国，在户外运动领域建立自身的品牌优势。毕竟，目前Amer在亚太地区的营收占比仅有14%，这对安踏和Amer而言，或许意味着其后续增长具有很大的想象空间（表2）。

2016年国家发改委发布了《山地户外运动产业发展规划》等多项体育相关产业发展规划，指出我国山地户外运动、水上运动、航空运动、冰雪运动的产业规模到2020年将合计达到1.5万亿元；其中，《冰雪运动发展规划（2016—2025年）》提出我国冰雪产业总规模到2020年达到6000亿元，2025年达到10000亿元。

所以，相较于成熟的传统体育领域，我国户外运动产业的挖掘空间更大。目前，国内户外运动产品的高端市场应该还是蓝海，包括登山、滑雪等领域，国内目前还没有一个能真正引领行业发展的品牌。从长远来看，随着专业人群的增多，市场将被打开，户外运动产品竞争的重点将从最初的产量竞争、价格竞争逐渐演变到渠道竞争，再到品牌竞争阶段，未来的行业竞争将朝着综合实力的竞争方面深入发展。

Amer旗下的10余个运动服饰、鞋履及配件品牌，均是各细分市场的龙头，收购后将有助安踏进入滑雪及其他户外运动等较具增长性的细分市场，并为其采购及营销渠道带来协同效应。而且Amer的上游供应链比较分散，旗下品牌萨洛蒙和始祖鸟都以服装为主，和安踏旗下Descente、Kolon Sport以及FILA 能进行供应链的整合。而借助安踏在中国的零售优势、区域网络、供应链资源和物流基础设施，Amer在中国的业务也有望得到加强。

成本协同：利用安踏强大的供应链与Amer Sports逐步整合。由于Amer Sports每个品牌比较分散，供应链仍存在较大的整合空间。尤其Salmon，始祖鸟品牌产品仍以鞋子衣服为主，与安踏公司的迪桑特、KOLON和FILA都有供应链可以整合的地方。另外，公司即将启用的物流中心未来也有望提升供应链效率。

无二级市场融资计划，信贷额度充足且成本较低。按每股40欧元的价格以现金方式收购Amer Sports 的全部股份的交易对价约46亿欧元。对此，安踏管理层表示，目前公司去银行贷款的利率在3-4%之间，并且银行给安踏的授信额度基本能覆盖本次收购所需现金，也不用再发债或者二级市场配股。每股40欧元的定价主要基于公司对未来业务发展的假设和信心，以及市场全面收购标的的规模大小和溢价水平。公司通过财务模型分析和中国市场发展潜力的考虑，采用较保守的态度来分析未来可以实现的目标。从公司接触AmerSports至今有2年的时间，经过慎重考虑，管理层认为40欧元每股的价格比较合理。但由于作价相当于Amer 2018年30倍的市盈率，所以收购或会摊薄安踏的公司盈利。

2017年，Amer收入同比增长2.4%，由26.22亿欧元增至26.85亿欧元；净利润下降26%至9300万欧元；2018年上半年实现营收11.07亿欧元。若从2017年净利润来衡量，此次收购的市盈率高达50.5倍。在营收微增净利大跌的情况下，这一开价不可谓不高，也远高过安踏本身21.8倍的市盈率。消息公布之后，安踏股价在9月13日高开低走，全天下跌9.15%之多。

2017 年，Amer的净销售额增长2%至 26.85 亿欧元，净利润下降26%至9300万欧元。过往几年，Amer由于存在不定期的并购，其收入稳定增长，但利润变动非常大（表3）。其中，2017 年，Amer Sports 受到一次性无形资产剥离的影响，出现了4670万欧元的非经常性损失，导致净利润出现了较大滑坡。过往5年Amer的销售收入复合增速为5%，净利润复合增速仅为1%。

此外，考虑到Amer的债务高企（净债务达8.2亿欧元）及有外汇风险，这或许将拖累安踏的利润率。此外，尽管Amer是一家芬兰公司，不少业务均处于美国。中美贸易关系持续紧张，这也为安踏未来的营运带来更多不确定因素。

所以，现在最大的问题还是，Amer到底值不值这个价格？毕竟370亿元的收购成本，相当于安踏目前市值的4成以上，采用全现金收购将形成巨大的财务费用压力，这些困难并不亚于整合和开拓市场的难度，安踏将如何一一化解，也是市场担心所在。

而且品牌收购后，还面临着后续本土化运营和营销等一系列问题。虽然FILA在安踏手中获得了重生，但是在FILA之后安踏收购的品牌，并没有延续FILA的势头。安踏后续收购的品牌包括，2015年的英国健步鞋运动品牌Sprandi（斯潘迪）、2016年日本滑雪品品牌Descente（迪桑特）以及2017年韩国登山品牌Kolon Sport（可隆户外），还有青少年儿童品牌Kingkow（小笑牛）；目前这些品牌仍然都处于培育期。所以同样的疑问摆在Amer Sports面前。若被安踏成功收购后，Amer能否复制FILA的成长？FILA的经验是否能成为Amer进入中国高端细分领域的模板？