深度| 欧洲成为家电企业海外布局必争之地，青岛海尔拟收购CANDY

精心布局欧洲，两年后，青岛海尔再次开启海外并购。

2018年9月29日，青岛海尔（600690.SH）宣布，拟通过境外全资子公司以4.75亿欧元（约合38.05亿元人民币）收购意大利公司Candy S.p.A 100%股份。

此前2016年6月，国内家电巨头海尔集团旗下青岛海尔与美国通用电气签署关于通用电气家电公司（GE Appliances）的交割文件，交易全部价款的总额约为55.8亿美元。至此，国内家电行业跨境并购最大的一笔交易落幕。

CANDY集团成立于1945年，以洗衣机制造起家。洗衣机业务是CANDY集团主要利润来源,占到了总收入的49%。目前，CANDY旗下主要包含五大板块，包括洗衣机、独立式嵌入式厨房电器、小家电、冰箱和售后服务与其他业务。

CANDY公司业务遍布欧洲、中东、亚洲及拉美等地区，拥有位于欧洲和亚洲的6大专业生产基地、超过45个子公司和代表处，以及2000多个售后服务中心与6000余名服务专员。

CANDY集团核心销售区域仍位于欧洲，2016年，欧洲销售占比高达86%。据官方数据显示，2017Q4 CANDY集团在欧洲市场的综合份额达到5.7%。洗衣机市场份额从2015Q1的5.6%快速上升至2017Q4的9%，地板护理电器市占率也在稳步提升。

目前，CANDY集团旗下拥有Candy、Hoover两个国际化品牌及Rosieres等9个区域性品牌。其中，Candy和Hoover两大品牌在欧洲市场拥有较高的知名度和市占率。Candy品牌经营范围和覆盖区域最广，Hoover品牌仅在欧洲、中东和北非区域使用，品类亦覆盖较广，此外Candy公司还运营多个区域性和专业性品牌。

早在12年前，意大利CANDY集团便通过收购中国品牌正式进军这个全球最大的洗衣机市场。

2006年，CANDY集团斥资3100万欧元收购广东金羚电器集团75%股权，双方合资成立CANDY集团金羚电器有限公司。此后，CANDY集团投资建设该公司在中国的洗衣机生产基地。2012年，CANDY集团全球最大的生产基地，年产能达300万台洗衣机的CANDY—金羚新工厂建成投产。然而，在海尔、美的两大国产品牌及松下、西门子、LG等外资品牌的挤压下，CANDY集团没能借助金羚在中国市场迅速崛起。

2017年3月，CANDY集团与合肥美菱电器签署战略协议，美菱与CANDY集团共同成立合资公司美菱卡迪洗衣机有限公司，CANDY集团持有40%股权，该公司从事洗衣机产品特别是滚筒洗衣机的研发、销售。同时，合资公司与此前的CANDY集团金羚电器有限公司进行战略合作。美菱拥有一系列完善的配套设施，CANDY集团欲借助扎根合肥家电“生态圈”的美菱实现在中国家电市场的崛起。

但是从目前的表现来看，CANDY在中国市场的崛起，光靠金羚和美菱显然是不够的。

作为《财富》世界500强企业之一的青岛海尔，目前旗下拥有海尔、GEAPPliances、Fisher&；Paykel、AQUA、卡萨帝、统帅六大家电品牌组成的全球品牌集群。据全球市场调研机构欧睿国际统计，2017年，青岛海尔的大型家用电器全球销量已连续九年位居品牌榜第一。

2017年，青岛海尔的海外收入占比已达42%，但几乎全部海外收入为自有品牌收入。近年来，由于品牌影响力和渠道的限制，直接以自主品牌出口难以打开国外市场，中国家电企业实现国际化布局的重要途径就是收购海外当地强势品牌。该公司通过并购重组日本三洋白电业务、GE家电业务、受托管理新西兰Fisher&Paykel业务、持股墨西哥MABE，然而，从海尔的海外品牌版图看，在美洲、新澳、日本等海外地区，海尔均有当地强势品牌，但欧洲却始终缺乏一个有影响力的当地品牌，海尔此次收购意在补上欧洲市场短板。

另一方面，CANDY公司业务集中在欧洲的英、法、德、意、俄、葡萄牙、西班牙等主要经济强国。从品牌以及定位看,CANDY公司基本覆盖了欧洲的中低高端客户群,主品牌Candy定位大众市场,Hoover定位高科技和创新引领,rosieres在厨房家电中拥有良好口碑。

通过本次交易进一步提升品牌布局,加大境外市场尤其是欧洲市场的拓展力度,完善产品品类,增强对不同客户群的覆盖。

从规模上看，CANDY公司2017年实现净收入11.6亿欧元，同比增长了14%，净利润220万欧元，同比减少了82%。从业绩数据来看，CANDY公司的收入、净利润分别只占青岛海尔的5.8%、0.2%，因此目前对青岛海尔的合并报表贡献有限，但是，把CANDY收入囊中后有望强化海尔在欧洲市场的布局。CANDY在欧洲市场增长强劲。2017年CANDY收入同比增长10.89%(剔除汇兑等因素,增长14%),成为在欧洲增长最快的家电集团。2018年该公司在土耳其新设工厂,主要生产智能洗碗机,累计投资1500万欧元,产能为80万件,预计未来几年随着产能释放,公司收入有望维持较快增长。

本次收购定价为4.75亿欧元,CANDY截止2017年底账面净资产为1亿欧元,PB值为4.75,从PB看,此次交易估值相对同类可比公司较高。从EV/EBITDA看,估值为8.24,与同类可比收购相比处于合理水平。本次交易定价考虑的因素包括标的公司在欧洲的业务盈利水平、成本控制、分销网络、工厂及研发中心以及被公司收购后业务整合带来的潜在协同互补价值,预计后续将给公司带来较多业务增长。但是,由于此次交易PB值较高,需重点关注后续商誉减值。

由于收购仍需监管批准,我们暂时维持2018-2020年利润预测77.3、86.1和94.4亿元,增速分别为11.55%、11.48%和9.64%,对应的动态市盈率分别为13倍、12倍和11倍。

西欧是全球第三大家电市场。根据伊莱克斯的统计，2017年西欧大家电和小家电市场规模分别为450亿美元和250亿美元，合计700亿美元，其市场体量与北美市场相近，仅次于东南亚和中国市场，是全球第三大家电市场。

欧洲并不是一个大一统的消费市场。欧洲各国家电市场分隔很明显，核心原因包括：1）各国的产品需求存在差异；2）各国有不同的渠道商体系；3）不同的监管体系。品牌格局相对分散，大家电品牌CR10不到50%。由于各个国家的家电消费市场区隔较为明显，每个国家的品牌格局呈现明显分化，因此从整个欧洲市场来看，品牌格局更为分散。据欧睿统计，2017年西欧市场大家电品牌CR10仅为47%，远低于东欧、亚太和北美。

当一国市场成熟时，作为新进入者的进入成本就会大幅上升，尤其是高昂的沉没成本（广告费、渠道开拓和售后体系建设等），进而阻碍新品牌的形成。欧洲大部分国家的家电消费市场早就已经进入成熟期，因此觊觎这块大蛋糕的企业大多采用收购当地企业的方式切入，直接利用其成熟的品牌、渠道、售后等资源，快速取得成效。

惠而浦和伊莱克斯从1990s起收购了大量欧洲地区的优秀品牌，从而实现对欧洲市场的全面覆盖。2017年西欧大家电零售量份额前15名品牌中有7个属于惠而浦和伊莱克斯，除了2个主品牌，其余均为收购所得。

对于有意进入欧洲市场的中国家电企业来说，优质标的应该至少具备以下三个特点：

1、拥有较大影响力的泛欧品牌；

2、市场基础较好，市场占有率领先；

2、大股东有意出售。

纵观欧洲市场，按照第一个标准进行筛选，优质标的已然非常稀缺。若我们按照Euromonitor统计的西欧/东欧市场大家电零售量份额排序，在份额超过1%的公司中，除了BSH、惠而浦、伊莱克斯和Arcelik等知名度较高的全球化公司外，西欧和东欧符合第一项条件的均不超过5家（已在下表中标红）。

其中Liebherr和Cevital均为大型集团公司，实力较为雄厚，出售家电资产的可能性较小。因此，对于中国公司上来说，Miele、CANDY、Gorenje、Amica几乎成为唯一的好选择，在Gorenje被海信集团拿下之后，优质的欧洲家电并购标的更为稀缺。

不仅青岛海尔频频出手进行海外并购，美的集团与海信集团也不断在海外攻城略地，将曾经享誉国际市场的家电品牌收入囊中。

2016年，美的集团完成海外并购三连击，在一年的时间内先后收购了日本东芝家电业务主体“东芝生活电器株式会社”、德国工业机器人及工业自动化解决方案供应商库卡以及收购意大利中央空调企业Clivet。随后，美的集团又接手了伊莱克斯旗下吸尘器品牌Eureka，并在2017年初收购以色列运动控制系统解决方案提供商Servotronix。

2017年11月，海信集团以129亿日元的价格，收购了日本东芝株式会社旗下的东芝映像解决方案公司95%股权，这笔收购让海信享有东芝电视产品、品牌、运营服务等一揽子业务，并获得东芝电视全球40年品牌授权。今年5月，海信集团以2.93亿欧元的价格收购斯洛文尼亚家电制造商Gorenje。根据外媒报道，当时向Gorenje伸出橄榄枝的还有青岛海尔和合肥美菱，只是由于海信集团出价最高，因而最终花落海信。