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证券研究的哲学思想：试解读黄燕铭先生三朵花理论
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证券研究的哲学思想：试解读黄燕铭先生三朵花理论

证券研究的哲学思想：试解读黄燕铭先生三朵花理论 高昂GoingOn
2021-04-04
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导读：三朵花理论是卖方分析师元老级人物国泰君安研究所黄燕铭所长提出的，作为二级市场的有效思考工具，本人在其帮助下成功找到了人生第一支翻倍股票。
一、证券研究的“三朵花”
20年底21年初，二级市场的牛市凸显，各种各样的故事和传奇驱使着，人群如羊群般被赚钱效应簇拥着，大财富时代开始了！
……然后又结束了。
摸了摸自己all in过后的钱袋，自己仿佛进入贤者时间，不禁自问：那么有没有一个认识论能够做到一力降十会，尽可能的提高我们在投资中的认识能力和清醒程度，从而避开一些坑呢？有的！在二级市场有这样一个理论，也是这个理论让我在近期持续震荡的大A中找到了人生第一支翻倍股票，从而给自己的股票和基金损失回了口老血。它就是由国泰君安研究所所长黄燕铭先生提出来的“三朵花理论”。

正如分析欣赏任何作品一样，脱离作者的背景和时代谈分析是不科学的，首先简单介绍下黄燕铭先生其人：
  • 证券从业27年
  • 现任中国证券业协会证券分析师与投资顾问专业委员会副主任
  • 国泰君安证券研究所所长
  • 曾任申银万国证券研究所副总经理
  • 瑞银证券董事总经理、中国研究主管

关于黄燕铭先生的三朵花理论相关的文章和报道，本人做了整理，有兴趣的朋友可以回复关键词“花”到后台，加本人微信有偿领取。

二、精妙的哲学设计
以上整理中的文章篇幅较长，节选几段原文来厘清最基本的概念：
1、树上的花，是客观世界；心里的花，是内心世界；纸上的花，是人类区别于一般动物而特有的、以文字和语言为载体的符号世界，符号是人与人之间沟通交流的渠道，比如说财务报表、会计报表。

2、宏观研究是坐在树下看树上的花，策略研究看的是经济学家的内心世界，看的是众人心中的花。 

3、简单来说一句话，股票价格为什么会涨跌？因为人们的预期在涨跌，大家看股票的时候不能光看符号开始画表，也不能光看客观世界，还要想到投资者的内心世界。

4、会计师如何完成从会计到金融的过程：上市公司在管理层的带领下经营（存在），会计师对公司的经营情况进行确认，然后对经营情况进行计量（认知），然后编制出会计报表进行报告披露（符号），确认、计量、报告正是会计工作的三步曲。

5、证券分析师如何完成从信息披露到证券投资的决策过程：投资经理解读会计报表（符号），或者与其它分析师和投资经理会谈交流（符号），并对上市公司进行调研（存在），通过报表的解读、与他人的交流以及对上市公司的实地调研从而形成对上市公司的看法乃至预期（认知），最终把这种看法和预期通过相应的金融工具在证券交易中表达出来，而交易的结果即形成了价格（符号），而价格又指挥了整个金融市场的资金流动，从而影响了实体经济（存在）。在这个过程中我们可以看到，投资经理们的交易行为最终又影响了客观世界，因此客观世界、内心世界和符号世界之间是个相互影响的过程。  

6、股票价格是树上花、心里花还是纸上花的反映？这个问题，在《股票价格不是树上的花》的中已经给出了答案：“树上的花开了，人们心里的花也开了，股价涨不涨？涨！可是树上的花不开，人们心里的花可不可以开？可以。股价涨不涨？涨！一样的，有一天树上的花终于开了，可是人们心里的花却在谢，股价是涨还是跌？跌！......这个小故事告诉大家一个结论，股票价格不是树上的花，而是人们心里的花。股票价格不是客观世界的反映，而是人们内心世界的反映。”为什么？原因很简单，价格的基础是价值，价值的基础是什么？是人们的预期，预期在哪里？在人们的心里！

看完上面这些，是不是脑海中自动联想出了高中政治课本中的那段：“不是风动，不是幡动，仁者心动。”有内味儿了。
 
黄燕铭先生的三朵花理论穿越了东西方思想界，是非常精巧的哲学设计，本质上是用哲学上的本体论和认知论以及他们的差异来解读市场。最早这样做的是格雷厄姆，他用市场先生和内在价值区分市场，也就是本体论和认知论分离判断的范式。这是开创性的。70年代后兴起的金融行为学更强化这一范式，但更多的就认知的不确定性及成因展开研究。
 
三、解读“三朵花”理论
以下是我对三朵花理论的尝试解读，先上一张我的总体理解框架图。
黄先生的“三花理论”本质上是两朵花，“树上花”和“纸上花”其实是一回事，只不过“树上花”是未经会计师等符号测量和计算的客观现实，而“纸上花”是用一套被社会认可的符号化系统来表征和测量“树上花”，因此我认为黄老师理论本质上是“两花理论”，正如上图中，横轴左败右开为“树上花”（客观世界），纵轴上开下败为“树上花”（认知世界）。
 
从四象限看，两者同步时没有问题，即两朵花同开同败，说明认知基本反应本体客观。但另外两个象限都是一个开一个败，就出现了差异，这是黄燕铭先生强调的，这时要以心中的花即认知来判断市场。
但核心的是，上面说的不同步放在时间轴上看都是短期的，因为认知可以与本体不同步甚至扭曲，但都是短期的终将被修正，因为认知追随本体是两者的本质关系。这种不同步和扭曲是市场不怎么奏效的部分，是超额收益的来源。站在时间轴向右看，由于制度的合理性明显提高，这种扭曲的程度未来是收敛的。
总体而言，黄认为股价涨跌的原因就是“心中花”，颇有点唯心主义的味道，其逻辑很清晰：只有投资者“心中花”开了，股价才能够有资金购买，至于“树上花”开不开，只是作为“心中花”开的一个参考标准，以及思考的背景常识，股票涨跌只在于人心向背。从而也就延伸出了，黄不断追问研究员：当我们看到某种现象发生变化时，首先要问自己，这是存在变了，还是符号变了、还是众人的认知变了？注意是众人的认知而不要执着于“我”的认知。如果确认是存在在变或者是符号在变，那么我们一定要追问，众人的认知会如何变，只有给出了众人的认知会如何变的答案，股票买卖的方向和时机才能够略显清楚。
四象限图中重点关注两条路径，其一是，树上花败心中花开——>两花齐开
这里是典型的预期兑现理论上来说当看到一个公司“人心中花开但是树上花未开”的状态，一般是估值较低，基本面有非常巨大的向好空间，因此市场马上给出了高预期，猛涨价格。这时候很容易形成一个投资陷阱，很多人以为估值很高会被企业高速增长给熨平，但当企业如果没有高速发展，就变成了杀情绪和估值的“两花齐败”。不过，上面的情况树上花开不了的情况其实少见的，更为多见的是下面两种情况：

第一种，甲企业真的高速发展后，估值的确慢慢下降，但是未来的发展空间其实变小了，也就是图中的“预期兑现”的逻辑，市场的给出的未来预期无法一直保持高位，反而是慢慢下滑，按照股价等于EPS乘以PE的估算法，EPS虽上涨，但PE代表的市场预期也就是“人心花”下降，“有一天树上的花终于开了，可是人们心里的花却在谢，股价是涨还是跌？跌！”

第二种，乙企业如期高速发展，但是估值一直保持不变，这样的情况比较少见，常见于一个大行业刚刚兴起，赛道尤其宽阔，行业天花板很高的特征，比如20世纪末尾几十年零售赛道的沃尔玛，和最近十几年电商赛道的亚马逊（当然亚马逊还有很多新的业务在支撑其用PE看起来很高的估值）。
其二是，树上花开心中花败——>两花齐开
这个路径是比较传统的投资大师们所占据的位置，包括格雷厄姆的捡烟蒂（安全边际价格买入公允资产），巴菲特的以合理价格买入伟大企业然后等待等等，这些大师们无非都是在以一个市场认知尚未充分反映客观存在的时候，买入低估的公司，然后等待市场的发现。市场上绝大部分成功的投资人都是采用这个路径，这个路径也被证明是可复制、可复利的。

四、“三朵花”理论的价值
首先，黄的理论最大价值之一在于提出了要密切关注“人心中花是否开”，分析师更加要预测可能带来花开的催化剂和事件，这就是分析师最大的价值。
 
其实个股长期的预期回报率基本上会趋近于（分红后的）权益资本回报率加上分红（及回购）带来的现金回报率。在这个给定事实下，如果没有任何投资上的约束，最优的投资方法论就是寻找拥有高确定性和高资本回报率的公司，获得公司长期内在价值积累的收益，额外的宏观策略分析几乎没有增量价值。然而客观现实是，投资者存在各种各样的约束。包括投资期限、资金规模、交易限制（仓位/品类/工具/频度）等等。在这些约束下，择时就是不可避免的了。这里我说的择时，不光是加仓减仓的问题，对风格的选择、行业的轮动、个股的轮换，都是择时，都需要一些宏观和策略的分析。我们可以借助策略分析师去看当下的市场情绪在哪里，未来的人心向背，这对我们追涨杀跌或者是老老实实持股是有帮助的。 

其次，“三花理论”很好把企业经营的客观现实和市场价格这两者，用市场认知这一核心介质给连接起来了，阐述了市场有效性在时空下的互换：以当下的市场低认知度带来的低估价格（市场是有效的）与未来的市场高认知度带来的合理价格（市场也是有效的），一个即期一个远期，市场都是有效的，无非是有效的层面不一样（黄：有效市场假说弱式仍有效）。

前者有效在低市场关注度一定会带来的一定程度的低价格，当然这是对于良好的基本面情况是相对无效的。后者的高市场关注度带来的高价格，这对于良好的基本面也是有效的。中间有效与无效的传导差异就在于黄燕铭先生说的“一是客观世界不会直接反映成股票价格，二是客观世界影响人们的内心世界更是个曲折而复杂的过程。”黄的理论阐述了他认为的市场有效性：市场价格与人们认知的绝对有效性，但对于市场价格与客观现实之间，还要追问一个是否有偏差和延迟，才能界定有效性。一般而言的有效性，往往是指客观世界与股票价格之间是否存在有效性，而黄的理论用哲学的概念——认知恰恰解决了这个问题的争议，因此我认为它是传统金融学与行为金融学的卓越结合。

当然，最重要的是，这是一个非常简洁、有效的思维训练框架。



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