核心业务长期不赚钱 苏宁易购拆分苏宁金服究竟意欲何为？

把金融业务从上市公司体系中剥离出去的玩法，已经不是什么新鲜事儿。在苏宁易购之前，已经有阿里、百度、京东完成了这项“壮举”。另一位互联网金融领域玩家——奇虎360，更是后发先至，旗下的360金融已赴纳斯达克成功上市。

2018年12月28日晚间，苏宁易购发布公告称，其控股子公司苏宁金服已经完成新一轮增资扩股，并且本次增资扩股完成后，苏宁金服将不再纳入公司的合并报表范围，成为公司有重要影响的参股公司。

这意味着苏宁易购已经完成了对苏宁金服的独立拆分，苏宁金服像蚂蚁金服、度小满、京东数科、360金融一样，获得了独立身份。

据悉，此次苏宁金服以投前估值460亿元，向投资者增资扩股17.857%新股，募集资金100亿元。本轮融资扩股后，苏宁易购在苏宁金服股权结构中的持股比例由此前的50.100%变为目前的41.154%，排在第二位的是苏宁金控，持股比例由此前的37.970%变为目前的45.888%。

这些巨头为何都喜欢把金融业务独立拆分出来？主要有三方面的共同原因。一是监管趋严压力所致，防止金融业务风险传递至主业；二是金融业务逻辑和电商、搜索业务逻辑完全不同，独立发展有助于金融业务板块按照金融逻辑要求发展；三是推动金融板块市场化成长，按照市场对价调动体内外资源，真正做大做强。

从苏宁近年来的财报看，苏宁金服是苏宁易购唯一赚钱的业务。或许有人问了，苏宁不是每年利润都会创新高吗？

从数据上来看，确实如此，虽然净利率不算高，但是近年来公司的业绩屡创新高（上图2018年为三季报数据，年报的营收数据大概率超过2017年）。2018年10月30日，苏宁易购发布公告，公司前三季度实现营收1729.70亿元，同比增长31.15%；归属于上市公司股东净利润为61.27亿元，同比增长812.11%。

这业绩，飞的有点高，怎么会不赚钱呢？

对于一家公司来说，赚钱的最基本条件就是收入大于成本，这个道理不难理解。但是苏宁易购上市以来，除了极个别年份略微大一点，其余年份的收入都是小于成本的。

那公司又是如何盈利的？奥秘就在非经常性损益。

以近五年来的财报为例：

2014年，公司净利润8.24亿元，其中出售了11家门店，获得净利润19.77亿元（转让了门店后怎么经营呢？简单，再租回来）。

2015年，公司净利润7.58亿，其中，PPTV评估增值13.97亿，转让14家门店给关联公司获取净利润10.4亿元（再租回来）。

2016年，公司净利润4.9亿，其中，卖掉京朝苏宁获得投资收益13亿，转让仓储公司获取净利润3.94亿元（转让了仓储公司怎么周转呢？简单，再租回来）。

2017年，公司净利润40.49亿，其中出售所持21%阿里股份,实现净利润约32.5亿元。阿里的股份是怎么来的呢？是苏宁卖身给阿里时所获得的。

2018年5月，公司再次卖出部分所持阿里股票，实现净利润56.01亿。

卖了56亿多股票还不过瘾，2018年12月29日，距离年报出具日还有两天，公司发布公告，继续卖出阿里股份，预计可实现净利润约人民币52.05亿元。至此，苏宁已经清空所持阿里股票，累计实现净利润141亿元。

原来，公司每年都在通过各种五花八门的非经常性损益"制造"利润，避免亏损。

因此，从苏宁易购的长期财务数据来看，近几年，可观的财务投资收益贡献了大部分利润。

财务数据显示，2014年-2016年，苏宁易购的净利润分别为8.24亿元、7.58亿元、4.93亿元，但是扣除非经常性损益后的净利润分别为-12.52亿元、-14.65亿元、-11.08亿元，经营活动带来的收益均为负数。

2016-2018年上半年，公司的“可供出售金融资产”科目分别高达253亿、315亿和212亿元。相对应的，投资净收益为14.45亿、43亿和58亿元，占净利润比重分别为206%、102.07%、96.6%。

对于零售类企业来说，即便是亏损，只要经营性现金流量健康，就是值得投资的。最典型的例子是京东，京东连亏15年，却博取了老虎基金、LP基金、腾讯等投资机构的青睐，主要原因就是经营性现金流量净额基本为正数。这代表着公司的核心业务是赚钱的，未来是有很大机会盈利的。

粗看起来，苏宁的现金流量表也符合这样的条件，近年来，除了2014年和2018年三季报的经营性现金流量净额为负数，其余年份都是正数。

五年前，营收只有苏宁一半的京东做促销的时候还在碰瓷苏宁，如今，京东的规模已经非常庞大，早就开始碰瓷天猫了。

苏宁的问题出在哪里呢？

公司的经营性现金流量净额主要来源不是来自营收收到的现金，而是依赖拖欠供应商的现金。现金流较好的年份，对比应收账款周转天数发现，往往是拖欠供应商款项较长的年份。

同时，公司的连续多年的经营性现金流量净额的总额其实是负数。通过巧妙地账期处理，近年来多数年份的经营性现金流量净额做为正数，但累计数却是负数。

营收小于成本，经营性现金流量净额为负数，财务数据说明公司的经营业务并不乐观。这和公司的营收构成有很大关系，以2018年半年报为例：

公司销量最大的通讯产品的毛利率只有5%左右，销售占比12%的数码、IT类商品毛利率只有3%左右，冰箱彩电等其他家电业务的毛利率也都不到20%。经过多年的多元化转型，苏宁易购的核心产品依旧是电器类，毛利较高的服装、图书业务无法获得消费者的欢迎。由此可见，产品的毛利率过低是导致公司核心业务不赚钱的主要原因。

形成鲜明对比的，苏宁金服的毛利率超过80%，可以说是公司最优质的业务，考虑到销售费用、管理费用、财务费用等成本开支，苏宁金服业务几乎是唯一真正赚钱的业务。

2018年半年报，苏宁易购模棱两可的提到一段话：为有效加强现金管理，公司开展了投资理财业务，会计核算上，根据理财产品不同类型将其分别计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、其他流动资产、可供出售金融资产科目，产生的收益也根据核算规则计入了非经常性损益科目中。公司认为，一方面基于公司对运营资金周转的良好管理，使得企业保持充沛的现金流，另一方面，公司为提高运营资金收益积极开展投资理财，该项业务已经成为公司提升经营效率的重要工作，基于此，公司若将该部分资金收益纳入公司经常性损益项目。

这段话什么意思？原来，公司想把理财收益算作经常性损益。上文提到，公司的核心业务是不赚钱的，那又是拿什么来理财的呢？

拖欠供应商的货款。一方面通过对供应商的账期实现充裕的现金流，另一方面拿这些欠款去理财，并试图把理财收益视同经常性损益。

在上市公司中，除了金融类企业，没有一家会把理财收益纳入非经常性损益。

不难发现，为了财务数据更好看，公司对扣非利润的渴求达到了一定的境界，在这种情况下，将现金奶牛和利润大户拆分出去，是不合常理的。

这和苏宁金服的业务范围有关，除了任性付，苏宁金服还从事保理业务。保理业务是用应收款进行融资的一种新兴融资手段，近年来，不少上市公司都开始涉足保理业务。2018年，上市公司发布超过170份公告宣称开展保理业务。

其中最常见的方式就是参股成立一家保理公司（不并表），然后由保理公司承接上市公司的应收款，一方面协助上市公司融资，另一方面帮助上市公司减轻坏账风险。由于是参股的关联方，所以融资的价格好商量，又因为不并表，这些应收款真的出现偿付风险，也不需要在报表中体现。

那么苏宁金服是否有这种可能呢？

我们看一年苏宁易购近年来的应收款情况：

2016年以来，随着业务规模的不断扩张，公司的应收款也随之飙升。公司的坏账风险也在不断加大。对于实际上不赚钱的苏宁易购来说，一旦出现坏账，公司的非经常性损益的压力就会特别大。

市场人士认为，苏宁易购拆分苏宁金服，或许和监管要求5家金控保持独立经营有关。

之前，5家金控监管试点机构分别是招商局集团、上海国际集团、北京金融控股集团有限公司、蚂蚁金服和苏宁集团。据知情人士表示，拆分一举一是为了响应监管独立经营的要求。

2018年4月19日，根据央行、银保监会、证监会联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，规定实体企业投资金融机构必须隔离风险，严禁不当干预金融机构经营。建立健全企业与金融机构之间的防火墙，加强公司治理和关联交易监管，严禁以各种方式挪用、挤占金融机构资金或不当干预金融机构独立自主经营，有效维护金融机构及相关利益人合法权益。

苏宁金服此次拆分前，估值高达460亿元，向投资者增资扩股17.857%新股，募集资金100亿元。

这个操作有些面熟，2015年，阿里巴巴283亿元投资苏宁，占股19.9%，成为苏宁的第二大股东；苏宁也以140亿购买了当时阿里巴巴发布的新股。

三年来，苏宁手里的阿里巴巴股票成了公司盈利的秘籍。经过不断的抛售，到了2018年底，公司已经完全清空阿里巴巴的股票。缺少了这个利润来源，来年怎么办？

苏宁金服又成了一个新的赢利点。

苏宁金服与蚂蚁金服、京东数科、360金融等金融业务板块一样，单独拆分后可以更加快速的发展，通过不断的增资扩股，吸引更多的投资者，实现更高的估值，最终能够实现单独上市。

如果单独上市成功，苏宁易购的选择就更多了，一方面可以通过苏宁金服获取可观的投资收益；另一方面也可以通过减持股份实现利润。因此，拆分出来的苏宁金服，对于苏宁易购更有价值。