美的收购库卡，经典海外并购案例实战分析

美的收购库卡。外界对这个收购评价非常高，认为以后人们回顾中国企业的对外收购史，美的收购库卡必将是一件足以和联想收购IBM个人电脑，吉利收购沃尔沃并列的三大并购案例之一。对于美的是否能达到前两者的高度，现在评论为时过早，重点还是看收购完成后的整合效果，而且美的收购库卡和其他两个不同，美的几乎没有得到什么管理权，收了94.55%的股权却依然是个财务投资人的感觉，确实非常少见。但无论如何，从达到收购目标，完成交易本身的策略和手段上来说，美的的这个收购确实有很多值得大家借鉴的东西，如何赢得目标公司的心，作者总结出主要需要处理好四个方面的关系：（1）股权出让方；（2）交易完成后留下的股东；（3）管理层以及公司员工；和（4）目标公司国家政府相关部门。美的这次交易可以做成，这四个方面做的都很好或者说让步都很大。

先说股权出让方吧，早在一年之前，美的就已经开始不断在二级市场上悄悄吸纳库卡的股份，在公开报道中，美的曾经披露了增持的过程，第一次是5.4%，第二次是10.2%，第三次是13.5%，每一次都是在数个月的时间里完成的。这种缓慢的买进，一方面降低了德国人的警惕性，另一方面也避免了价格的过快抬高。

另外一个关键就是令人满意的价格，美的的出价，比库卡的过去三个月平均股价高出30%，而且还都是现金。这是一个让人难以拒绝的交易。交易的对手方不仅仅是看出价数额的，除了数额，交易的确定性，交易对价的表现形式都是重要的考量因素。交易确定性问题主要是各种政府部门的审批以及收购融资是否能到位。那什么是交易对价的表现形式呢？简单说就是，你支付给卖方的是什么，现金？股票？还是预留了一部分支付款在共管账户（或者所谓的Hold Back Device）。一般来说，买方最喜欢接受的支付方式还是现金。因为这种支付方式简单直接，产生遗留问题较少。股票价格会有起伏，而且变现受到限制。共管账户更是不确定，一般都是要达到一定期限或者特殊条件下才可以获得，在采用支付对价的交易方式时，股票和共管账户都是会被打折甚至直接从交易对价中扣除的。因此，买方如果对这个目标公司志在必得，现金收购才是最能吸引股权出让方的。我们可以看到美的就是用全现金做的这次收购，不足的部分用的是银团贷款。

如果不是全资收购，一般都需要签订一个股东协议（ShareholderAgreement），规制新进入的股东和留下的股东之间的权利义务关系。一般这个协议会规定很多关于股东会，董事会以及监事会的成员构成，权利，职责的问题。当然还有关于股东转让股权的限制性条款，比如强卖权，随买权等等。

股东协议是一个交易完成后的公司治理性质文件，这里需要注意的是虽然股东协议的内容看上去和公司章程很像，但股东协议和公司章程是两个不同的文件。由于美的收购了库卡94.55%的股份，而库卡又是一家上市公司。虽然公开新闻没有报道剩下的5.45%股权归属，但可能都是在二级市场上的流通股。因此美的这次交易实际是完全买下了库卡也就没有处理交易完成后留下来的股东的问题。但完成交易后股东会，董事会，监事会的公司治理结构问题依然存在，我们看看美的是如何做的。

我们可以看到由于库卡对德国有很强的战略地位，这家公司可以说是德国工业技术的未来，所以德国政界甚至欧盟委员会在这个收购开始的阶段都有很强的反对声音。首先是来自欧盟官员的流言蜚语，欧盟数字经济委员会就曾经公开表示，“库卡是对欧洲工业数字化未来具有战略意义的一家成功企业。”言下之意，应该让库卡将其关键技术留在欧洲。接着是德国经济部长呼吁库卡的股东拒绝向美的集团出售股份，即使要卖也应该卖给德国的其他企业。他公开点名西门子、大众等，希望他们能够组成联盟对抗美的提出的收购。

于是我们看到了一个非常奇怪的安排，一个持有公司94.55%股份的绝对大股东，在公司的治理安排中，董事会竟然完全没有席位，不参与公司管理，只是说可能谋求监视会席位。也就是说这次交易完成美的完全不要控制权。这样的安排在正常情况下是难以理解的，更像是财务投资人，而美的明显目的不在财务投资。究其原因，还是为了照顾到国家政治因素，管理层的顾虑，员工的想法，于是做出了很大的妥协。希望通过财务投资寻求未来合作的可能。

管理层和股东的关系一直都是个公司治理的中的难题。我们可以理解为实际管理者和所有者之间的关系。他们相互之间既有共同利益，又有相互矛盾。在现代公司治理结构中，越来越多的管理人开始持股，管理层与股东之间的关系也越发变得微妙。而外部投资人在进入一个公司之前，一般都需要和管理层接触，达成共识，建立良好关系。这样才能够让下一部的收购更加顺利。单纯是股东愿意出售股权是不够的，因为买方在收购完成后依然需要和留下来的股东以及管理层继续合作。股权出售方在股权买卖协议中所要达到的目标往往是撇清公司今后运营中产生的责任，尽量减少和限制出售股份后需要做出的补偿。最理想的状态是售出方可以有一个干净的退出（clean cut），今后不要再有人（无论是买方或者是第三方）来找他的麻烦。

而管理层关注的点会很不一样。由于管理层一般会继续留在公司，他们更关心的是新进入的股东是否好相处，是否和他们有共同的经营理念和价值观，以及新的股东进来以后会给公司带来什么样的变化。而员工关心的则是是否会削减岗位，薪资待遇是否会有变化。对于像欧洲和美国这样有工会组织的企业，如何处理和工会的关系，以及工会的谈判会是新投资人能否顺利接手企业的关键一步。另外，不仅仅是目标公司员工关心新老板的情况，新老板也同样关注公司员工以及管理层对他们的态度。特别是关键技术人员是否会在收购后离开，有价值的管理人员是否会继续留下并配合他们工作。

美的为了表现出自己友好无公害的亲善形象，谈判过程中，首先拿过往的案例来佐证，三一也好，潍柴也罢，他们收购德国企业过后，都没有出现大量裁员的劣迹，同时还尽量保证了被收购企业的独立性。美的还抛出了一份协议并承诺，到2023年底的未来八年里，美的不会削减库卡公司的现有1.23万个就业岗位，其中包括奥格斯堡总部的3500个岗位，而且公司的董事会也自动保留下去，特别是技术知识和商业数据都将得到保护。这份协议让库卡的管理层非常满意，员工们也松了一口气。接下来库卡管理层愉快的接受了美的的邀约，积极为美的牵线搭桥，建议小股东们都向美的出售股份。

这些年来由于中国企业在海外的疯狂收购，已经开始引起欧美国家的警惕，部分新颁布的法律和限制性规定虽然没有明确提及针对中国，但实际操作效果就是约束中国买家的收购，特别是在一些关键技术领域。这样的政策导向，会让卖方在一开始就对交易的确定性产生怀疑。比如对于半导体行业的卖方，他们可能在中国买家出价明显高于其他竞价方的情况下，依然选择不卖给中国买家。因为他们知道半导体行业的中国交易大多数情况下很难获得国家批准。于是在竞标的收购交易中，为了提高中国买家出价的吸引力，中国买家这几年开始主动同时采纳Hell or High Water条款与反向分手费的双重安排。反向分手费大家应该已经比较熟悉了，关于“Hell or High Water”条款，主要是为了避免买方由于政府审批带来的问题和困难在交易交割前放弃交易，卖方会要求买方有绝对义务采取所有必要的行动来获得政府监管部门的审批。所以对买方来说是非常严苛的责任，一般很少情况下买方会接受Hell or High Water条款与反向分手费的双重安排。但买方接受或者主动提出这种双重安排可以一定程度上安抚卖方对政府审批不确定性的担忧，实现达成交易的目的。

由于库卡的技术比较敏感，而美的的胃口又比较大。那么引起德国政府和部分民众的反对是很正常的。我们看看美的在这次交易中面对反对的声音，他们是如何处理和政府的关系的，美的首先表示不寻求完全收购库卡，既不会私有化，也不会将持股比例超过49%，并购后超过这个门槛的股份都会再度卖出。这种财务投资人的姿态马上就让德国减少了敌对情绪。接着，在德国总理默克尔访华时候，中国领导人热情的签下了采购100架空客直升机的合同，还有奔驰40亿元建发动机工厂的诸多合作项目。看着琳琅满目的成果，默克尔总理也就不好再说什么了，欣然向中国高层保证，愿意大力促进“德国工业4.0”和“中国制造2025”的战略合作。

所以短期内放弃控制权，转身成为财务投资人，外加中国政府在两国经贸层面合作支持，使得美的这次看上去不可能完成的收购顺利得到了德国政府的批准。