"非洲阿里巴巴"Jumia遭香橼做空，暴涨暴跌后还有没有投资价值？

香橼在报告中表示，Jumia是他们发布做空报告18年以来，漏洞最大、欺诈最明显的公司。

美国知名做空机构香橼投资5月9日发布的做空报告直指非洲上市电商平台Jumia（JMIA.US），列举Jumia的作假行为，并提醒美国证监会展开调查。

截至今晨美股收盘，Jumia股价受报告影响，报收24.5美元，跌幅8.89%。

香橼在报告中表示，Jumia是他们发布做空报告18年以来，漏洞最大、欺诈最明显的公司。Jumia的经营模式无法行得通，估值却很高；很明显，Jumia打出的尼日利亚电商业巨大增长空间这张牌，亚马逊和Naspers都避开了。要知道，亚马逊必然熟知电商发展路径，也没人比Naspers更了解非洲消费市场。

报告称，当Jumia面临随时破产的困境，钱即将烧光，最大股东也不出手救穷，同业对手慌忙低位套现逃离，它采取的对策是财务造假，试图让美股投资者接盘。

Jumia成立于2012年，2019年4月12日在纽交所上市，发行价14.5美元。Jumia上市一周内，股价冲高至47美元。

据公司招股书介绍，公司在非洲14个国家提供电商服务，交易商品包括服饰、电子产品等，还提供在线外卖、旅游订票、广告分类网站服务，以及包括支付系统和送货系统组成的电商物流基建服务。

美股上市前，Jumia曾在2018年10月进行过一次非公开投资者路演（Confidential Investor Presentation），但香橼发现路演中的重要数据与招股书中有很大不符，并称此行为已经构成了证券欺诈。

首先，活跃用户数比原先路演时虚报了20-30%。更值得注意的是，招股书中直接抹去了上市前路演中提及的重要数据，即Jumia平台41%的订单被退货，而不是未能发货或取消。

2018年Jumia的披露信息是，订单交货失败和退货占GMV的14.4%，香橼指出，按照今年招股书中41%的退货占比推算，2018年应有30%左右的订单被取消，明显前后不相符。而且Jumia平台交易的是消费电子产品，订单取消的比例也不应这么高。

其次，香橼发现Jumia的销售数据造假。Jumia通过一家叫Jforce Consultants的尼日利亚公司帮助扩大销售额，并支付Jforce人员以佣金。Jforce完成的销售额占到Jumia总销售业绩的30-40%，但这只是虚假的销售成绩。Jforce销售人员利用了更多人的身份信息来虚构交易。

Jumia还在最新的招股书中说明，由于他们的运营时间不久，公司提供的数据并不能完全准确地表明Jumia平台的经营表现。比如，公司用用户注册账户数量来计算活跃用户数，导致披露的活跃用户数据可能比实际偏高。

同样，Jumia在招股书中临时加上了一句“近期公司发现外包的销售人员有虚假销售行为”。对此，香橼认为，Jumia的这一举动，要么是因为公司最近发现了以前早就存在的虚假销售行为，亦或是销售行为最近出现，可能会影响未来财务业绩；或者根本就是公司企图掩盖违法行为，但上市计划使律师不得不公开这样的信息。其实这也就不难解释为什么退货率会高达40%以上。

另外2015年至2018年，Jumia的核心业务并未有实质进展。手机渗透率在公司的业务覆盖市场快速提升，但公司出示的营收数字却从1.45亿美元下滑至1.31亿美元。

香橼称虚假的经营数据已经使Jumia成为证券市场的定时炸弹。尼日利亚当地媒体甚至比他们更清楚这家公司的肮脏行径，昔日报道已经称它为“靠网络欺诈为生的电商平台”。

做空报告中提到，Jumia联合创始人之一Jeremy Hodara关联交易行为很是可疑。2016年2月，Jumia以1欧元的价格将旗下四家分公司之一卖给了Hodara。虽然Jumia的解释是，此交易是由于公司想停止坦桑尼亚的业务，同时Hodara希望仍然能以Jumia的品牌由他自己独立控制坦桑尼亚的电商业务。

尽管这家分公司2017年只获得23.8万欧元的营收，亏损额超过300万欧元，2018年Jumia再次从Hondara手中收购了这家公司，而且没公布交易价格。同年Jumia又从Hondara手中收购了一家位于迪拜的运营服务公司Jumia Facilities，也是未公布交易价。

就在Jumia申请IPO前夕，公司一位高管被尼日利亚警方就非法转移资金问询调查。Jumia表示他没有任何违法行为。尼日利亚当地媒体早已指出，Jumia多位高管涉嫌严重违法行为，包括将公司营运资金转移至自己的个人银行账户，或是高管利用自己的公司为Jumia名义上提供项目服务，高管私人公司收到来自Jumia的预付款，但却不会完成任何订单协议。

香橼指出，尼日利亚是Jumia最重要的市场，但尼日利亚的物流、贫困、政府贪腐等问题并不适合目前发展电商业，而这一点Jumia不会不知道。以深耕非洲市场的Naspers为例，它曾入股尼日利亚电商公司Konga，但2018年还是以亏损90%的价格将Konga贱卖。此次出售也并非因为Naspers缺少资金，而是并不看好电商业在尼日利亚的发展。退出尼日利亚市场后，Naspers将投资转向了它更看好的南非电商企业。

公开资料显示，Jumia由前麦肯锡员工Jeremy Hodara和Sacha Poingnonnec于2012年创立。

根据其招股说明书，Jumia在非洲六个地区开展活动，覆盖了14个国家，这些国家共占非洲整体GDP（2万亿欧元）的72%以及消费支出（1.4万亿欧元）的71%。除了核心的电商业务，其还提供送餐Jumia Food、酒店和航班预订Jumia Flights、分类广告Jumia Deals、支付业务Jumia Pay和电商物流Jumia Services等服务。

Jumia援引咨询机构Ovum的市场调查结果称，非洲的移动宽带覆盖率有望由2017年的32%增至2022年的73%。智能手机普及率有望由2017年的40%，增至2022年77%。

此外，根据Euromonitor的统计，目前非洲只有不到1%的消费是在线上完成的，而中国的比例为24%。Jumia以此数据向投资者传达出公司具有广阔增长空间的信号。

从经营数据看，Jumia目前仍处于高速扩张当中。2018年，其实现营收1.31亿欧元，同比增长38.9%。GMV为8.28亿欧元，同比增长了63.3%。

城堡对冲基金驻纽约美股交易员陈大龙在接受第一财经记者采访时表示，香橼的做空报告值得参考，但其也并非次次命中。比如，2017年，香橼建议卖空快速增长的加拿大电子商务软件公司Shopify，因为Shopify的销售人员使用空壳账户的资金增加了销售额。这一批评与其对Jumia销售团队Jforce Consultants的评价类似。但至今，Shopify的股价已上涨一倍。

“预计Jumia将对该报告做出回应，可能会有助于为其股价收复部分失地。”但他同时指出，姑且不论香橼报告的指控是否属实，Jumia的股价未来走势还与其盈利能力有关。“Jumia去年的营收为1.496亿美元，亏损1.952亿美元，亏损严重。其股价在上周五跌至24.50后，仍接近14.50美元的发行价的两倍，且市净率仍有24倍，股价有进一步下跌的可能性。”

根据其招股说明书数据，Jumia尚未实现盈利。2018年，其运营亏损1.69亿欧元（约1.94亿美元），年度净亏损为1.7亿欧元（1.95亿美元），均超过全年营收1.39亿欧元。

此外，2018年，Jumia经调整EBITDA为亏损1.50亿欧元，比去年同期的1.27亿欧元亏损同比扩大，不过亏损率因营收的快速增长而有所收窄。

Jumia也在其招股书中提及，自成立以来，公司已经处于重大亏损状态——截至2018年底，Jumia累计亏损8.62亿欧元——并且无法保证将来能够实现并维持盈利。

英为财情的分析称，除了亏损之外，Jumia还面临着其他的风险：非洲这个新兴市场目前在物流、交付和数字支付方面仍有很多的工作要做，这意味着比起传统的零售商，Jumia在消费者看来可能会存在物流费用过高、耗时长的问题，从而阻碍用户增长。

此外，在诸如埃及、肯尼亚、尼日利亚、索马里等政治不稳定、饱受恐怖主义威胁的国家和地区，Jumia业务的开展会遭遇重大障碍。在2018年，Jumia在肯尼亚的一个仓库曾被盗窃了价值约50万欧元的商品。

而且，虽然Jumia致力至推广其数字支付服务Jumia Pay，但更多的非洲地区用户选择货到付款，他们要不就是没有银行帐户，要不就是不信任在线支付。货到付款就为Jumia带来难题——根据其招股说明书，其在2018年有14.4%的GMV交付失败或被退货。

“Jumia未来需要说服市场，它将是投资非洲风险最小的押注。”其分析称。

罗兰贝格TMT行业合伙人王欣（Raymond Wang）在接受第一财经记者采访时指出，电商是个人力和资金双密集型的行业，而在非洲，电商刚刚起步，在仓储、物流、备货等各个环节的基础设施建设需要投入大量的资金和人力，并且在打通各个环节之后，仍然需要持续的投入。所以一方面，在非洲从事电商行业有比较高的门槛，另一方面也非常讲究规模效应。

因此，对于Jumia，接下来是抢占市场份额的关键时刻。

此言非虚。非洲另一个电商平台Konga也已宣布将于2020年上市。这两家在非洲市场同时期创立的电商平台，曾经发生过激烈竞争。

此外，王欣称，非洲老牌电商平台Takealot与Naspers旗下的电商平台Kalahari合并，并获得Naspers追加投资，也可能对Jumia带来竞争。“激烈的竞争说明Jumia短期内需要继续投入大量资金，难以实现盈利。”他称。

不过，券商Raymond James对Jumia发展评估乐观，给予其“持有”评级。其认为，非洲大陆的电商渗透率不足1%，并过度依赖现金支付。Jumia不仅在非洲具有一定体量，还专门设计了支付和物流系统，用来推动非洲的数字化交易，将给公司带来在当地的先发与竞争优势。

香橼研究是美国一家著名做空机构，实际上香橼(柠檬的一种)在美国的含义就是“闻起来很香，却难于入口。”Left为公司起这个名字就是用香橼形容那些金玉其表、败絮其中的公司。

2011年4月26日，香橼发布报告称东南融通利润率造假，该公司股价当日就暴跌近13%。5月审计机构德勤解除与其审计关系，8月正式退入粉单市场，当日收盘报0.78美元，较停牌前收盘价下跌95.9%，市值蒸发13亿美元。从此香橼名声大震。

一项对香橼2001至2014年发布的做空报告研究显示，在Citron发布报告后一年内，其报告打击的目标股票平均下跌42%。S&P Capital IQ数据显示，在这些Citron的打击对象之中，90只股票一年后股价低于Citron发布报告以前水平，21只股价相对走高，相当于做空的成功率超过80%。

中国投资者对香橼应该不陌生。四五年前，香橼和译名为“浑水”的Muddy Water等空头联手导演了一轮中概股做空潮，导致两年内约40家中国企业退市。

近年来它的影响力依旧强大，我们整理了这两年来Citron Research所发推文及研究报告和对公司股价的影响，下面就来盘点一下香橼近些年的辉煌战绩：腰斩Gopro，猎杀特斯拉，将东南融通逼至4个月内退市，连美国第一牛股英伟达在他的攻击下也应声大跌，而以一己之力6年内废掉7家中概股的记录更使他成为了最令中国企业家头疼的噩梦。

香橼发布的报告不同于一般华尔街分析师所发布的报告，他的文章可读性很强，对公司所存在的问题一针见血，同时从不吝啬以尖锐的语言批评不道德的公司，他自己也说过：有时你的故事挺不错，那最大的挑战就成了“如何让别人去读？”华尔街的研究太枯燥乏味，我喜欢插科打诨逗乐。

此外，他常常把矛头指向那些最被投资者们看好的公司。Andrew Left在接受采访时曾直言“不会去研究市值不大的公司，因为这对投资者来说意义不大。”

那香橼的报告又是基于哪些理由来判断做空的呢？

根据香橼历年发布的报告，不难归纳出其两点主要的做空理由：即基于市场理由和财务造假。

其中财务造假的突破点无非是远高于同业的毛利率、公布文件中数据的不一致、隐藏的关联交易、管理层的诚信、更换审计事务所或CFO等问题。

每天早晨4：30左右，Left就起床开始阅读，等当地时间(美国西部时间)6：30美股开市，跟踪市场动态。下午闭市后他会做一些自己的调查研究，或者去打打高尔夫，然后接小孩子放学回家。

在跟踪恒大的3个多月里，他几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。他雇佣了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，同时透过他们进行一些必要的调查。他曾经也雇佣不少人做实地调查，但他表示，由于中方对调查者的严格控制，现在他尽量不找人做这些事情。

“我的工作是试图将这些信息结合起来进行综合分析，然后选择性做空。这就是我的主业，我以此为生。”

在过去的十几年里，Left就是通过这种方式，对150多家企业进行做空，根据不同的项目，会临时雇佣2-10人左右的团队一起工作。

在Left看来，“每家公司都存在作假，不过是方式不同而已，但通常它们（的错误）都与一件事相关：对投资者应当知道的信息不作披露。”所以当被问及上市公司的CEO和CFO该如何反猎杀，他的建议很简单——“披露、透明”。