中国版纳斯达克——科创板必读

作为当前资本市场的绝对焦点，科创板正在以超预期的速度迅速推进。去年11月5日，上海证券交易所宣布将设立科创板并试点注册制。一时间，身带注册制光环的科创板俨然成了市场上的热词。两个月来，为了推进科创板的落地，上交所已经完成科创板并试点注册制的方案（草案），并且新设立注册制和监管部。近期，科创板核心制度设计已经进入公开征求意见前的关键时期，市场预测其将于2019年上半年推出。

科创板全称“科技创新板”，俗称“四新板”（新技术、新产业、新业态、新模式）。科创板的推出将给国内高技术、高成长的创新企业带来更多展示的机会，也会给它们快速募集资金、推进科研成果资本化带来便利。事实上，科创板的概念并非是第一次提出，早在2015年年底，上海股权交易中心就曾经设立过“科创板”。当时的科创板与现在的新三板有些相似，属于场外交易市场，小型的科技创新企业均可挂牌。而这次将在上交所设立的全新科创板，则是一个独立于现有主板市场的股票板块。

科创板的推出，最受业内关注的就是试点注册制，这意味着科创板将成为未来推行注册制的试验田。如此一来，企业上市会相对容易，效率也比核准制更高。不过，需要提醒大家的是，注册制试点并不意味着降低门槛，更不意味着大批量企业集中上市。在企业上市后，仍会受到严厉的监管，主要表现在对后续信息披露的高要求及完备、严格的惩处措施的运用。

目前我国IPO实行核准制，一家公司想上市，需要申报材料，由证监会核准，进行实质性审批。而注册制是由证监会先提出一个注册标准和文件清单，凡是符合标准，能够按要求提供文件的就可以上市。注册制作为成熟资本市场普遍适用的证券发行制度，在A股市场的推行却一波三折。2013年首次提出，2015年积极筹备，并获得全国人大常委会授权，但受市场波动以及相关配套措施不完善，2016年搁浅暂缓。

中国资本市场主要分为场内市场和场外市场，主板、中小板、创业板均为场内市场，对应标的为上市公司。而场外市场则包括新三板、区域性股权交易市场以及券商OTC市场，对应标的为非上市公司。那么，在现有市场框架下，为何还要设立科创板呢？科创板与其他各板相比，又有何不同？

科创板的设立，与其他各板块形成了必要的补充和相互的促进，相比于功能类似的新三板，科创板的服务重点是尚未进入成熟期但具有成长潜力的科技创新型中小企业。设立科创板完善了现有资本市场的制度。与其他各板相比，科创板主要在上市企业的类型上做了限制，为科技创新型企业开辟了新的上市渠道。同时，科创板还将对交易机制进行系列创新，如将在涨跌幅限制、股价波动调节机制、买一手股票的数量、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际市场的创新，以提高市场定价效率。

一直以来，中国资本市场都有一个纳斯达克梦。如今科创板的出现，使得市场上“科创板就是中国版纳斯达克”的声音不绝于耳。事实上，过去国内其实一直都在尝试推出中国版的纳斯达克。无论是由深交所主板机制演化而来的中小板，还是2009年出现的创业板，抑或是在2014年扩容的新三板，都曾被视为“中国版纳斯达克”的制度尝试。但很遗憾，因为种种原因，此前的各项尝试，最后的效果都不甚理想。如今，科创板的推出很可能会改变这一现状。虽然目前还未正式公布科创板的上市制度，但业内似乎普遍认为，科创板实行注册制后，很可能将更接近于纳斯达克的制度安排。

众所周知，在过去二十多年时间里，中国互联网大潮孕育了以BAT为代表的一批优秀科技企业。但由于制度原因，这些互联网公司都选择了海外上市，并通过公司的高速成长给海外投资者带来了丰厚的投资回报。无疑，内地股民无法与这批茁壮成长、代表着未来的中国优质公司一起分享它们的发展红利着实令人遗憾。也正因为如此，A股市场上让那些真正具有成长性的科技企业回归A股，或是一开始就能在A股上市的呼声很高。但是，许多创新型、科技型公司由于早期需要庞大的研发支出与较长的市场培育阶段，有着巨大的资本需求，通常很难在初创期就满足A股要求连续盈利三年以上的上市门槛。而科创板的出现，可以很好地弥补A股市场服务科技创新的短板。这显然不是目前的中小板、创业板抑或是新三板可以比拟的，也预示着科创板极有可能成为中国版纳斯达克。

主要定位于全球中小高科技企业的纳斯达克全球市场目前是纳斯达克交易最为活跃的市场。纳斯达克全球市场具有共同标准及三套财务标准，同时采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格。

参考美国纳斯达克注册制的特点，尽管科技公司上市时并不要求一定要达到多少盈利水平或盈利年限，看似门槛不高，但存活压力更大，优胜劣汰、出清速度快。据统计，美股全部上市家数远少于全部退市家数。也就是说，在这种制度之下，良币驱逐劣币，劣币可能迅速地被市场淘汰，而以往在A股盛行的借壳之风很可能无生存之地，反过来还会倒逼企业的“求生欲”。

上交所就设立科创板并试点注册制小范围征求意见，发行上市标准可能分为5个维度。

1.“市值+净利润”标准：市值不少于10亿，连续两年盈利，最近两年扣非后净利润累计不少于5000万；或者市值不少于10亿，最近一年盈利且营收不少于1亿。

2.“市值+收入+研发投入”标准：市值不少于15亿，最近一年营收不少于2亿，最近三年研发投入合计占最近三年应收合计比例不低于10%。

3.“市值+收入+现金流”标准：市值不少于20亿，最近一年营收不少于3亿，最近三年经营活动现金流净额累计不少于1亿。

4.“市值+收入”标准：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿。

5.“自主招生”标准：市值不少于40亿，主要产品或市场空间大；或者经国家有关部门批准，取得阶段性成果；或者获得知名投资机构一定金额投资；或者医药企业取得至少一项一类新药二期临床实验批件；或者其他符合科创板定位的企业，需具备明显技术优势，符合一定标准。

对于一些新兴独角兽企业来说，想在A股上市其实有一定难度。除了股权结构等之外，A 股还要求企业近三年累计净利润超过3000万。然而事实上很多企业前期都是亏损的，很难达到要求。这一规则一定程度上也让 A 股错失很多重量级的独角兽，包括百度、阿里、腾讯等。

从上交所和证监会的表态来看，科创版的交易定位与创业板和新三板类似。但最主要的区别之处在于，科创板对企业营业收入、净利润等财务指标没有具体要求，强调企业的规范运作情况、成长性及未来发展前景。这也就意味着，科创板适合短期盈利艰难，且需要不断融资的一些科技型企业，也为中国科技型独角兽提供了一条全新融资的绿色通道。

东方证券首席经济学家邵宇认为，新三板现在的企业总体体量偏小，创业板大部分是运营已久、已有稳定收益的企业，而科创板主要是为创新型科技企业服务，特别是为初创或者规模很大、但是没有达到盈利等硬性指标的企业，提供一个上市渠道。

当前创业板的上市标准是：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。两者相比较，科创板上市的标准有些地方提高了，有些地方降低了。比如第一个维度，科创板要求至少10亿市值，并且最近两年净利润累计不少于5000万，市值和净利润的标准都比创业板高好几倍。记得最早创业板一些公司上市时，市值就两三亿。

但是，如果说主板和创业板相当于高考全国统考的话，科创板就类似于学校的自主招生：主要产品或市场空间大、取得阶段性成果、获得知名投资机构一定金额的投资……这种要求，就有比较大的回旋余地。可以看出，科创板更强调公司未来的发展。暂时赚不赚钱没那么重要，要么你正在快速扩张占领市场（市值和营收），要么你已经被专业的有钱人看中（知名投资机构一般只投好跑道）。

这更科学合理。因为真正净利润高、现金流充沛的公司，并不急着上市的。只有选了好跑道，赚钱速度跟不上扩张速度的，上市融资意义才更大。但是，根据我们国情，操作空间大了不一定是好事，后面估计还有很多漏洞要补，不然，利益交换之下，又是一地鸡毛，股民买单。

那么，究竟什么样的企业能登陆科创板呢？虽然具体标准未定，但高新技术类硬科技企业会成为科创板的首要潜在标的已经成为市场的共识之一。另外，我们还可以在日前上海市经济和信息化委员会发布的《科创板优质企业信息收集表》中看出一些端倪。

在《科创板优质企业信息收集表》中，包括了主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等指标。也就是说，上报公司必须在表中将公司的上述信息披露清楚。在该收集表的末尾有两项备注，一是全球或国内行业地位明显，二是不限于盈利，但收入具备一定规模。其中，不限于盈利的备注，尤其引人关注。据了解，上海市经信委日前下发的科创板企业信息收集表最终收回1000家左右，基本都是科技含量较高的企业。这些企业主要呈现出以下几个特征：

1、近几年收入复合成长率较高；

2、拥有多项发明专利；

3、行业排名靠前；

4、研发投入占收入比重较高。

针对科创板的设立，如是金融研究院（ID：RuShiYanJiu）首席研究员朱振鑫总结出了三大利好、一个分化：

对宏观经济：利好。扩大直接融资，刺激科技创新，利好实体经济。创业板九年四万亿市值，科创板条件更宽松，这对面临资本寒冬的实体经济来说是个好事。

对拟上市企业：利好。试点注册制，上市更便利，门槛更低，时间更快，独角兽不用背井离乡了。比如，今日头条是不是可以留住了？

对VC/PE：利好。主板市场上不去，海外市场太拥挤，这里将提供一个新退出渠道，对于度过资本寒冬不失为一个好消息。

对投资者：分化。对存量投资者可能会有短期冲击，但对增量投资者来说是利好，以前投不到BATJ，以后在科创板可能投到，毕竟TMD们还有好多没上市。

自2009年创业板正式登陆深圳交易所始，对于创建中国版纳斯达克的尝试已经走过近十年历程，然而创业板持续走势低迷，新三板在喧闹后逐渐沉寂，此番科创板能否真正让中国版纳斯达克的梦想照进现实，还有待时间的观察。