深度| 探寻 LVMH 并购整合之路

LVMH 为全球第一大奢侈品集团，总市值超 1000 亿欧元。公司拥有 72 个品牌，覆盖时装皮具、酒水、香水和化妆品、钟表和珠宝、精品零售及其   他等五大业务板块，各板块以明星品牌为核心、拉动板块发展。16 年公司全球 3940 家门店，其中主品牌 LV 470 家门店、全直营。

LVMH 发展史就是一部并购史，我们将根据2017年光大证券的研究，系统梳理的发展和借鉴意义。尽管数据时隔一年的时间，但是该报告仍具有很强的借鉴意义。

LVMH 是世界第一大奢侈品集团，五大品类的业务版图覆盖时尚消费方方面面。LVMH 于 1987 年由奢饰皮具公司路易威登和酒业公司酩轩合并而来， 是世界上最大的奢侈品集团，截止2017年，LVMH拥有 72 个品牌，覆盖时装和皮具（16 个品牌）、葡萄酒和烈酒（24 个品牌）、香水和化妆品（10 个品牌）、钟表和珠宝（6 个品牌）、精品零售 （6 个品牌）的五大品类。除了五大品类之外，LVMH 还通过收购餐馆、报社、游艇、汽车等领域 10 个中小品牌进行布局。

行业第一的规模体量（市值和收入角度）和市场份额，使得 LVMH 维持奢侈品领域龙头地位。总市值的角度看，LVMH 总市值超 1000 亿欧元，远超另外两大奢侈品集团Richemont（旗下 18 个品牌）和 Kering（旗下 19 个品牌）, 约为第二名的两倍左右。而对比单品牌的 Coach 和Prada, LVMH 的市值则高达其 10 倍。

收入层面看，2016 年 LVMH 收入达 376 亿欧元（382 亿美元），约为第二名（Kering）的  3 倍；且总体上来说，多品牌集团  LVMH、Kering、VF、Richemont  等的收入规模都高于以单品牌为主的  Ralph  Lauren、Michael Kors、Burberry 等。

市占率方面，LVMH 在主要奢侈品消费国家美国、日本、中国等，显现出明显优势，尤其是在集团的传统优势领域时装皮具部门，以及在三大奢侈品集团中占据绝对优势的精品零售板块。

集团旗下各部门品牌矩阵丰富，但都是以明星品牌为核心，带动整体部门发展。如皮具部门的 LV（集团的主品牌）和 Dior、香水化妆品部门的 Dior 和 Guerlain、珠宝钟表部门的 Bvlgari 等。这些品牌在产品形态、设计风格、用户体验等方面创新频频，不断触发各部门业务新增长点。

收入角度，集团 2016 年取得 376 亿欧元的营收。其中时装皮具部门收入为123.69 亿欧元，占 33.62%，该部门是集团最为依赖的部门，其中 LV 和Dior品牌也是集团最为重视的两个品牌。珠宝钟表部门营收  33.08  亿欧元，占9.13%，本世纪以来迅速发展。酒水部门是集团历史最悠久的部门，但是逐渐从辉煌走向平庸。此外，集团依靠精品零售和其他业务部门开拓渠道，扩展品类，并不断挖掘成长新动力。

盈利能力角度，起步最早的时装皮具和酒水两块业务是集团盈利能力最强的两个部门，近 10 年营业利润率均值分别为 31.8%和 30.7%，分别比集团整体营业利润率 18.7%高 13.1PCT 和 12PCT。集团另外三大部门酒水、香水化妆品和精品零售部门的营业利润率在 10%左右。

成长性角度，得益于外延并购，珠宝钟表部门、精品零售和其他业务部门 10 年复合增速达 15.54%和 11.13%。时装皮具部门复合增速略低（8.61%）， 是由于基数较大所致。酒水业务增速较低（10 年复合增速 4.15%），拖累整体收入增长，集团整体 10 年收入复合增长率为 8.6%。

总体看，2002 年之后集团多品牌矩阵基本完善，毛利率稳定在 64~66%之间，净利率稳定在 10~13%之间。2010 年以来，LVMH 存货周转次数在 1.2~1.3 之间，整体上看稳定可控。2016 年，LVMH 存货周转次数为 1.26，库存规模 105 亿欧元，库存收入比为 28%。

生产：主品牌 LV 在全球各地生产，其他品牌主要在发源地生产

生产方式上看，时装皮具业务外包比例为 31%，香水化妆品部门外包比例为 6%，珠宝手表部门外包比例为 13%。时装皮具部门的产品主要在法国、西班牙、美国和意大利生产；香水化妆品主要在法国生产（包括自产和外包）。截止 2016 年底，LVMH 的外包生产商共有 100 家，其中 71 家来自欧洲，17 家来自亚洲，9 家来自北美。

主品牌 LV 在全球拥有 18 家加工厂，分布于法国、西班牙、美国和意大利。其他品牌大都在其起源地进行生产，如珠宝钟表主要在瑞士生产和组装，化妆品主要在法国进行研发和生产。

销售/营销：主品牌 LV 全部直营；CRM 系统把握客户需求、联名合作增加卖点

由于集团品牌众多，业务繁杂，我们主要观察主品牌 LV 的销售方面的特点和优势。主品牌 LV 拥有 470 家门店，全部为直营店铺。集团旗下其他品牌的渠道布局方式更为多样化。

（1） 建立跨国 CRM 系统把握客户需求。LV 品牌建立跨国 CRM（客户关系管理数据）系统，以便其充分理解市场，并于客户建立紧密的联系。例如， 当 LV 在中国市场上遭遇客户详细数据资料搜集的瓶颈时，就会将东方市场其他国家的经验移植过来。如 LV 在中国的 VIP 会员服务，就是参考了日本的经验。LV 的手袋在日本一直十分畅销，过度曝光是的高端消费者对品牌产生不满，日本 LV 及时发行了 VIP 会员卡，提供独有特色、创新和增值服务。VIP 会员俱乐部在日本取得了较好的成效，消费者品牌忠诚度大大提高。

（2）联名合作持续注入增长活力。历史上，与 LV 品牌有合作的设计师或IP包括日本幼齿文化代表设计师村上隆、波点艺术家草间弥生。17 年 LV 与世界上最著名的街头潮牌 Supreme 合作推出联名款。联名合作款作为重要的运营方式，能够不断吸引新增人群进入，为品牌增长提供源源不断的活力。

总体上看，集团 3940 家店铺遍布全球各地，欧洲、亚洲和美国是 LVMH 最大的市场。2016 年欧洲的收入和店铺数占比分别达到 28%和 39%；亚洲的收入和店铺数占比为 31%和 35%；美国的收入和店铺数占比为 27%和 18%。

历史发展上看，集团逐渐在全球进行布局，发源地法国的占比不断下降；2008年之后，亚洲市场在集团收入中所占的比重上升趋势较为突出。到 2014 年, 欧亚美市场“三足鼎立”的格局基本形成。

分业务看，在时装皮具和珠宝钟表部门，亚洲市场收入占比最高，分别达到40%和 42%。对于酒水和精品零售部门，美国则是最大的市场，美国收入占31%和 41%。欧洲香水化妆品收入占部门总收入的 37%，收入占比最高。

集团层面，LVMH 高度重视中国市场。集团掌门人阿诺特曾公开表示：“中国将会是世界上最大的奢侈品消费市场，并且会持续或永久占据奢侈品消费大国的地位”。主品牌 LV 是最早进入中国的国际奢侈品牌，于 1992 年在北京王府井设置销售网点。随后旗下 Dior、Celine、Bulgari 等品牌陆续在中国开店。得益于对中国市场的重视，2008 年金融危机、欧美是市场奢侈品购买力大幅下降时，集团仍能较为平稳的发展。

品牌层面，主品牌 LV 自 2013 年以来，高估中国中产阶级购买力增速、在三四线城市过度扩张、以及假货泛滥，导致 LV 品牌价值稀释，目前关闭门店、打击假货等调整仍在继续。主品牌在中国的颓势促进集团寻找中国地区新的增长点。2013 年收购的 Loro Piana 和 2011 年收购的 Bulgari，在中国市场发展势头良好，一定程度上弥补了主品牌 LV 在中国的失利。

阿诺特家族持股 47%，对 LVMH 拥有绝对的控制权。LVMH 的股东中阿诺特及其家族占比 47%、法国机构投资者占比 13%、个人投资者占比 5%、国外机构投资者占比 34%。阿诺特对 LVMH 集团拥有绝对的控制力，主导了企业的发展历程。

LVMH 是奢侈品行业集团化战略成功的典范，在资本市场上也得到了长期稳定且优于行业的回报。1990 年至今，集团的股票价格上涨了 17 倍。第一、第二段股价上涨期均由重大并购事件驱动；第三/第四段股价上涨期间，集团在资本市场上的优秀表现主要源于多品牌战略带来业绩稳健增长，以及重大收购的催化作用。

2017 年以来，集团 PE 稳定在 20~30 倍左右，PB 在 3.5~4 倍左右。历史PE 最高值 109 出现在 2002 年，其原因是由于当年净利润较低；历史 PE 最低点出现在 2008 年，主要是金融危机影响股市估值水平、经济危机影响奢侈品需求所致。

与另外两大奢侈品集团对比，2006 年 1 月 3 日至 2017 年 8 月 10 日，LVMH的股票累积收益率达 204%，高于 Kering 和 Richemont 的 159%和 162%。

即使是剔除奢侈品行业整体上涨对 LVMH 股价的影响，考虑 Bvlgari 收购之后集团业务趋于均衡稳定的最近 5 年时间内，LVMH 股票收益率跑赢彭博奢侈品行业指数 69%。

LVMH 奢侈品帝国史就是一部并购史。LVMH 的业务发展与品牌收购息息相关，从集团的名称便可初见端倪。LVMH 代表三个品牌， LV 代表耳熟能详的奢侈品皮具、服饰品牌路易威登（Louis Vuitton），M 和H 分别代表酩悦（Moët&Chandon）香槟和轩尼诗（Hennessy）干邑。起源于两品牌合并的LVMH 集团，带有与生俱来的并购基因。

80 年代，日本奢侈品市场繁荣，LV 显示出对日本市场的过于依赖。创建于1854 年的路易威登虽然历史悠久，声名远播，但直到 20 世纪 70 年代末还只是一个家族控制的中小企业。截至 1977 年 LV 员工数量不到一百人，年销售额不到 100 万法郎。但随着日本市场的崛起，LV 进入高速发展期。到80 年代，日本市场贡献了超过 1/3 的销售收入。

1984 年 LV 的股票上市，家族持股比例迅速下降。而同年酩轩的创始家族持股比例也下降到了 22%，投票权下降至 33%，公司遭遇被并购的威胁。LV 总裁拉卡米耶和酩轩总裁舍瓦利耶开始担忧公司因被并购而失去控制权。

并购方案一拍即合，创始家族文化的不相容、陷入争权夺利的漩涡，带来整合协同的困难重重。1987 年 6 月，两家公司顺利合并，LVMH 集团宣告成立。舍瓦利耶出任集团总裁，拉卡米耶出任战略委员会主席。并购完成后，两家公司在业务上几乎完全独立，没有实现较好的整合协同。酩轩家族的创始人世代贵族，而 LV 家族则是平民出身，文化和业务上的不相容加剧双方家族和各自经理人之间的权力斗争，这为阿诺特的入主提供了契机。

酩轩家族和 LV 家族摩擦不断导致控制权最终易主，LVMH 进入阿诺特时代。 1987 年 10 月开始的股灾以及双方创始人家族不断摩擦，给了地产企业家阿诺特进入 LVMH 的机会。阿诺特在股价大跌时大举购入 LVMH 的股票。1988 年 9 月，阿诺特获得 29.4%的股权，LVMH 的控制权在合并仅 15 个月之后易主。1989 年 1 月，阿诺特取代舍瓦利耶成为集团董事会主席，LVMH 进入阿诺特时代。

阿诺特控股 LVMH 之后，集团开始快速扩张。阿诺特经过尝试，将扩张战略从自建品牌转向品牌收购。1984 年，阿诺特抵押家族企业，收购 Dior 时装业务，燃起追逐世界知名品牌的热情。收购 Dior 后，阿诺特曾对 Dior 的成功如法炮制，投资优秀设计师并创建新品牌（Christian Lacroix），但并没有成功，因此收购成为阿诺特进行品牌投资的首要选择。此后在时装皮具、酒水、化妆品香水等五大领域，都能看到阿诺特奔波全球，积极并购的步伐。

1987 年以来三段业务快速扩张期都是由外延并购驱动。结合业务扩张、业绩增长和相关资本运作，我们找到集团的三个高速扩张期：1993-1997 年（收入复合增速 19.17%）、1999-2001 年（收入复合增速 12.68%）和 2008-2013 年（收入复合增速 11.03%）。这三段时期分别与 90 年代奢侈品行业并购高峰期、亚洲金融危机后期、世界金融危机及其后期重合，而这三段时期也恰恰是 LVMH 并购整合的高峰期。

三段并购高峰期各有侧重，但是对时装皮具部门的重视贯穿每个阶段。三段并购高峰期侧重点各不相同：1993-1997 年侧重服饰领域和渠道拓展； 1999-2001 年和 2008-2013 年的收购侧重服饰和珠宝钟表。品牌收购始终围绕服饰领域，以求减少对LV 和Dior 品牌的依赖。

除了补强传统业务，LVMH   还通过收购实现“软奢→硬奢”品类扩展。20 世纪末，集团进入珠宝钟表领域，并于金融危机后对该部门进行补强，实现从软奢扩展至硬奢领域的布局。珠宝钟表为代表的硬奢侈品，客户集中于高净值人群，与软奢侈品（时装皮具为代表）有着不同的周期性特征，更广泛的业务布局有利于公司应对此消彼长的业务风险。

历史上特定时期收购费用剧增会导致利润大幅波动，但总体来看随着规模的扩大业绩波动趋于平缓。第二扩张期的 2001 年，收购品牌的金额达到 230亿欧元，是当年销售额的 1.9 倍，对应收购所需管理费用的增加影响净利润。但是总体上说，第二次扩张期之后，利润增速趋于平缓。

LVMH 的多品牌战略成功推进硕果累累，收入净利稳定增长，店数店效持续扩张，盈利能力稳定较高，且酒水和时装皮具部门盈利能力突出。

业绩长期稳定增长

收入净利长期稳定增长。得益于高度分散化的品牌组合，即使历经经济周期和时尚轮回，集团也能保持较平稳的增长。2006~2016 年，LVMH 收入复合增长率达到 9.40%，净利润复合增长率 8.79%。值得一提的是，2008 年金融危机爆发后，集团精品零售和时装皮具部门的收入增长弥补了珠宝钟表和酒水业务的收入下滑，当年仍然保持收入增长；即使是在颓势难挡的 2009 年，LVMH 业绩下滑也少于竞争对手。

店铺数量扩张、店效增长

店铺数量平稳增长，但增速慢于收入和净利润的增速。从 2004~2016 年， 集团的店铺数从 1693 家增长到 3948 家，年复合增速为 6.73%，低于收入和利润的复合增速。

集团整体店效长期稳定增长。2016 年，集团整体店效达 766 万欧元，其中精品零售店效 673 万欧元，时装皮具店效 847 万欧元，珠宝钟表部门店效874 万欧元。

盈利能力较强且稳定、酒水和时装皮具部门表现突出

营业利润率稳定位于 64~66%区间，酒水和时装皮具部门盈利能力最强。2001 年以来，集团的营业利润率波动基本位于 64-66%之间，在三大奢侈品集团中处于高位、且较为稳定。

分业务看，酒水和时装皮具是集团盈利能力最强的两个部门；珠宝钟表部门营业利润率波动较大。精品零售和香水化妆品部门营业利润率稳定在 10%左右。

五大业务中，LVMH 的时装皮具业务是集团最为倚重的业务，在该领域处于龙头地位，品牌矩阵层次鲜明重点突出；珠宝钟表业务通过并购完成“从 0 到 1”的过程，成为世界第三大珠宝钟表集团；精品零售和其他业务在全球范围内设下“天罗地网”，赚取时尚消费各行各业的利润；化妆品业务与零售业务协同发展，获得较好的内生增长；酒水部门含着金汤匙出身，却逐步从辉煌走向平庸。

集团层面看，起家于箱包业务的 LVMH 在奢侈时装皮具领域处于龙头地位。该领域其他竞争对手主要包括 Gucci、Hermes、Coach、Prada 和 Burberry。集团时装皮具部门收入大于该领域主要竞争对手之和，领先优势明显。

卡位优质品牌、共享运营经验、成本整合协同为内生增长提供动能。集团时装皮具部门的店效从 2011 年的 696 万欧元增长为 2016 年的 847 万欧元，约为主要竞争对手店效均值的 2.23 倍。

渠道上看，截止 2016 年底，集团时装皮具部门店铺总数达 1508 家。其中，LV 品牌是集团店铺数最多的时装皮具品牌，其店铺数与竞争对手 Burberry、Gucci 类似，2017 年 4 月底店铺数达 470 家。Marc Jacobs 是集团店铺数量第二多的品牌，2017 年 4 月达 280 家店铺。此外，该部门旗下的 Givenchy、Berluti、Emilio Pucci 店铺数量较少。

同业中 Coach 店铺数最多、Hermes 店铺数最少。Coach 由于店铺数扩张迅速，2016 年店铺数达 964 家，曝光过度的风险较高。Hermes 以高级定制、手工艺传承为独特优势，调性较高，店铺扩张也较为谨慎，截止 2016 年 12月底店铺数为 127 家。店效上看，集团时装皮具部门整体店效在行业中位居第二，处于领先地位。

从 1987 年至今，集团一直致力在该领域发起并购，以扩大规模、提升市占率、分散对 LV 和 Dior 品牌的依赖。目前集团拥有 16 个时装皮具品牌，根据其对集团的重要性和收入贡献情况，我们将其划分为 A 类、B 类和 C 类品牌。

A 类品牌包括LV 和Dior。其中，LV 是自有品牌，Dior 是掌门人阿诺特收购的第一个品牌。LV 和 Dior 是集团最为依赖的品牌，特别是 LV 品牌，贡献了集团近半利润。据福布斯 2016 品牌价值排行榜，LV 也是品牌价值最高的奢侈品牌，品牌价值高达 273 亿美元，是第二名 Gucci 品牌价值的两倍以上。

B 类品牌包括Celine、Givenchy、Fendi、Kenzo、Marc Jacobs 和 Loro Piana。尽管收入有所波动，但 Fendi 和Kenzo 近年来收入维持在 10 亿美元以上；Givenchy、Celine 和 Marc Jacobs 尽管不是集团旗下“十亿美金俱乐部”的成员，但是知名度远超过三线品牌。Loro Piana 是集团 20 亿欧元收购的定位堪比 Hermes 的顶级品牌。此类品牌的店铺数量多在 100~200 家之间。

C 类品牌包括EDUN、Nicholas Kirkwood、Thomas Pink、Rimowa、Berluti、Pucci、Moynat 和 Loewe。集团通过三线品牌，实现了更多品类、价位和风格的布局。此类品牌店铺数量大都小于 100 家，仅有 Nicholas Kirkwood 店铺数达 150 家。

各类品牌各有侧重，A、B 类品类更加齐全，LV、Dior、Givenchy 几乎覆盖高级时装全品类，也获得集团更多的重视和帮助；C 类品牌往往侧重单一品类，对品牌矩阵进行补充。具体来说，Nicholas Kirkwood 专注高级女鞋， Thomas Pink 主要生产正装衬衣，Rimowa 的产品以高级旅行箱为主，Berluti擅长制作男士鞋履。对于集团来说，品牌矩阵梯度分明，有助于各品牌差异化发展战略的推进。

除了自有品牌 LV 之外，时装皮具部门旗下其他品牌都是通过收购得来。通过分析 Loro Piana、Rimowa、Donna Karen、Marc Jacobs、Fendi、Celine 和 Kenzo 等的收购或出售情况、收购后的发展、经验与启示，可以发现每次收购都会有不同的经验与启示，但也存在一些共性。

服饰领域并购注重提升品牌矩阵调性，利于集团对内协同与对外竞争。

（1） 品牌层面：该领域并购注重品牌价值维护与品牌矩阵调性提升（Loro Piana 顶级定位/Fendi 意大利基因）。

（2） 集团层面：服饰品牌并购增强集团内部协同效应，并且提升细分领域竞争地位，具体体现在：利用集团渠道资源发展品牌（收购后的十六年间Fendi 店铺数从 2 家增为 200 家）；品牌为集团提供生产原料（Loro Piana）；收购该品牌避免与集团已有品牌竞争（Rimowa）；遏制集团竞争对手（Loro Piana 从上游遏制、Rimowa 的收购遏制新秀丽扩张趋势）。

此外，通过研究集团在时装皮具领域投资失败的品牌 Marc Jacobs 和Donna Karen，我们可以发现其共性：品牌定位轻奢潮流和主线副线存在矛盾。

（1） 定位轻奢潮流的品牌运营难度大：轻奢品牌要求对消费者需求把握更加准确，经营要求较高。风格过于鲜明的潮流品牌受众比较狭窄，受时尚潮流变化影响较大。

（2）主线与副线的矛盾：副品牌（DKNY 和 Marc by Marc Jacobs）低价且扩张速度过快，大众化定位与主品牌轻奢潮流的形象存在矛盾。

在时装皮具领域，集团拥有最强大的设计师阵容。Marc Jacobs、Stephen、Sprouse、村上隆、Christian Dior、John Galliano、Saint Laurent、Alexsanda McQueen  都是集团曾经合作过或是现在拥有的设计师。集团层面竞争对手Kering 与他们同样知名的设计师只有 Tom Ford 和Saint Laurent 。

优秀设计师通过风格转变、材料扩充、图案创新和品类扩展，年轻化品牌形象，引领时尚潮流。阿诺特善于寻找符合品牌风格和形象的设计师更新品牌风格，并且通过风格转变（Marc Jacobs 浪人青春风格/ Ghesquière 未来感风格/Galliano 浪漫主义/Saint Laurent 波西米亚风格）、材料扩充（Sprouse 帆布系列/Marc Bohan 针织皮革）、图案创新（草间弥生波点/村上隆漫画图案/Sprouse 涂鸦）、品类扩展（Marc Jacobs 引进成衣/Marc  Bohan  推出化妆品），不断丰富品牌内涵，激发消费者的购买欲望。

以 LV 品牌为例，新进设计师的引入成功应对消费者对 LV 品牌的审美疲劳。20 世纪 80 年代，昂贵的价格和单调乏味的设计使得 LV 品牌一直走下坡路。

1997 年阿诺特力排众议请来设计师马克·雅克布（Marc Jacobs），将法国的国宝级品牌交到年轻的美国设计师手上。

2003 年Marc Jacobs 与村上隆共同创作的Monogram Multicolore 系列手袋， 以彩色印花、樱花、熊猫、迷彩为核心元素，当年获得了超 3 亿美元的销售收入，占当年时装皮具部门 64%。

Marc Jacobs 与村上隆合作创新品牌经典图案，为厚重图案带来年轻活泼的色彩。1888 年，品牌创始人以方形图案代替原有米棕条纹，加上注册商标， 构成了Damier 棋盘格；1896 年，他的儿子为了纪念父亲，以LV 字母、四瓣花形、正负钻石设计出新的图案 Monogram 老花。与村上隆合作推出的Monogram 七彩是时隔一百多年的图案创新，这离不开设计师 Marc Jacobs 与村上隆的创新与贡献。

时装皮具业务是 LVMH 最为倚重的业务。众多时尚奢侈品大牌的加入、知名设计师品牌的入驻，强强联手下的规模效应，推动时装皮具部门成为集团业务发展的中流砥柱。从 1986  年成立至今，时装皮具部门的收入增长近 50 倍，近 10 年占集团总收入的比值稳定在 30%~35%。

同时，时装皮具部门展现出极为出色的盈利能力，近 5 年来一直贡献超过一半的营业利润。2001 年，时装皮具部门在集团营业利润占比一度高达 92%。2016 年时装皮具业务收入占集团总收入的 34%，贡献了 53%的营业利润。

时装皮具店铺数量从 2004 年的 896 家增长至 2016 年的 1508 家，复合增速为 4.09%。该部门店效由 2004 年的 484 万欧元增长为 2016 年的 847 欧元， 复合增速为 4.40%，略低于店铺数增速。店铺数量扩张和店效增长共同拉动收入的提升。

珠宝钟表领域发生过两次行业整合，第一次整合促使行业由自由竞争阶段走向寡头垄断阶段；第二次行业整合之后，行业中主要参与者基本排定名次。而 LVMH 在两轮整合中，珠宝钟表业务从无到有，并逐渐确立了行业第三的地位。

第一轮的收购高潮发生在  1999  年前后，在此期间，LVMH  收购泰格豪雅（TAG  Heuer）并成立珠宝钟表部门；Richemont收购积家(Jaeger-LeCoultre)；Swatch 收购宝玑（Breguet）。第一轮行业整合后，行业进入寡头垄断阶段。第二轮行业整合（2001-2006 年）由 Swatch 收紧配件供应引起，相比于 Richemont 在这一过程中的快速扩张，LVMH 这一过程中将主要力量集中在发展TAG Heuer 上。

第二轮整合之后，无论是在旗下品牌知名度还是收入的角度，LVMH 都被Richemont 和Swatch 拉开了较大的差距。第二轮行业整合结束之后，LVMH 收购钟表品牌Hublot 和珠宝钟表品牌 Bvlgari，以求缩小差距。

2016 年，LVMH 珠宝钟表部门的收入为 48 亿欧元，而 Richemont 收入为93 亿欧元，Swatch 为 69 亿欧元。LVMH 该部门的收入是Richemont 的 1/2，是 Swatch 的 2/3。

LVMH 的珠宝钟表业务是集团成立最晚的部门，自 20 世纪 90 年代中后期开始逐渐发展壮大。LVMH 珠宝钟表领域的并购主要分三个阶段。

 第一阶段：奠定根基（从无到有、以 Tag Heuer 为中心进行布局）1999~2000 年，Chaumet、TAG Heuer、Zenith、Ebel、De Beers 和 Omas的收购奠定了集团在珠宝钟表部门的根基。其中，TAG  Heuer  收购金额达4.74 亿美元，是当时集团最为重视的钟表品牌。其后集团出售 Ebel 获取现金流，收购TAG Heuer 主要表带供应商，都是围绕TAG Heuer 进行珠宝钟表业务的发展。

 第二阶段：初露锋芒（收购 Hublot；但品牌调性、知名度、体量仍逊色于竞争对手）2008 年，LVMH 收购 Hublot 钟表。成立于 1980 年的 Hublot 是历史最短的瑞士表品牌，以独特的科技感和未来感深受欧美消费者的喜爱，在 2007 年的销售收入近 1 亿欧元；而在收购完成后的 2008 年，该品牌带来 1.2 亿欧元的销售收入，贡献了集团珠宝部门收入的 13.8%。Hublot 的业绩贡献，使得阿诺特初尝珠宝业务品牌并购的甜头。

然而收购 Hublot 之后，无论品牌定位上看，还是价格档次还是消费者认可度，LVMH 旗下原有珠宝钟表品牌都逊色于竞争对手。截至 2010 年，LVMH 拥有超过  50  个品牌，但旗下一直缺乏一个历史悠久的珠宝钟表品牌来和Richemont 对抗。Richemont 不仅拥有顶级品牌Cartier（经营珠宝、手表及各类配件），并且每年参展的日内瓦表展（SIHH）更是主导高级制表行业的风向演变，抓住高级制表业金字塔客群的顶端。

LVMH 原有珠宝钟表业务体量远低于竞争对手。收购 Bvlgari 前，LVMH2010 年的珠宝钟表业务收入仅相当于 Swatch 和 Richemont 的 4/5 和 3/4。与独立制表品牌相比，LVMH 的钟表珠宝收入低于劳力士，仅略大于百达翡丽的收入。

第三阶段：夯实做强（收购 Bvlgari 提调性、扩规模，实现体量翻倍）

（1） 收购概况

2011 年 3 月 ，LVMH 集团以 37 亿欧元（折合 52 亿美元），收购世界第三大珠宝钟表集团 Bvlgari51%的股份。本次收购中，LVMH 发行 1650 万股票交换Bvlgari 家族持有的 1.525 亿股份，而 Bvlgari 家族也将成为 LVMH 集团的第二大家族股东，持股 3%。

腕表销售约占Bvlgari 收入的 1/5，珠宝占了近 1/2。拥有 127 年历史的Bvlgari被收购后，将成为 LVMH 旗下最重要的珠宝钟表品牌。根据收购协议，Bvlgari首席执行官特朗潘尼将主管 LVMH 珠宝和钟表业务，包括真力时(Zenith)、宇舶(Hublot)以及豪雅表(TAG Heuer)。

收购 Bvlgari  支付前所未有的高溢价与阿诺特“最小代价收购”的策略背道而驰。收购签约当天，Bvlgari 市值为 23 亿欧元，支付溢价高达六成，相当于 Bvlgari 销售额的 6.8 倍、EBITDA 的 28.2 倍。这一收购倍数不仅远高于行业平均（EV/Sales 为 3.3 倍，EV/EBITDA 为 18.4 倍），也远高于此前对宇舶表和豪雅表的收购倍数。这与阿诺特一向擅长经济低迷时出手、最小代价收购的策略背道而驰。这一溢价一方面来自于 Bvlgari 高贵而稀缺品牌价值，另一方面，来自集团对更为均衡的“金三角”业务结构的需求。

（2） 为何收购

珠宝业务利润空间巨大，而其他部门营业利润提升空间有限。以化妆品公司为例，除了包含低端品牌的欧莱雅营业利润率在 15%以上，同样定位高端的雅诗兰黛和伊丽莎白雅顿的营业利润率均不及 LVMH 旗下品牌。部门经营利润率已经高于同业，提升空间有限。相反，Swatch 和 Richemont 业务经营利润率分别稳定在 20%和 25%左右；而在金融危机之前，Bvlgari 的经营利润率维持在 15%左右（望提升至 20~25%之间，与 Swatch 和 Richemont 并驾齐驱）。通过与 Bvlgari 联手形成更大的集团化优势，LVMH 可以挖掘盈利能力提升的巨大空间，进而形成酒水、时装皮具和珠宝钟表组成的更为稳固的“金三角”业务结构。

对 LV 品牌的过度依赖，也是收购 Bvlgari 的驱动力之一。根据德意志银行的估计，2010 年 LVMH 集团利润的 55%都来源于LV 单品牌。Bvlgari 这个在 2010 年销售额达到 10 亿欧元的珠宝品牌，能够很大程度上缓解 LVMH 对于 LV 的依赖。而 24 年前集团成立之初，LV 参与合并的初衷也是分散 LV 皮具品牌单一产品和依赖日本市场的风险，这与收购 Bvlgari 的逻辑如出一辙。

（3） 收购结果

收购意大利珠宝钟表品牌 Bvlgari 后，该品牌收入增长较快，尤其是珠宝业务在中国、韩国和中东扩张迅速。2015 年，Bvlgari 推出婚戒系列 Lucea， 并在意大利瓦伦扎开设欧洲最大的珠宝生产基地。该生产基地于 2016 年投入运营，助力其珠宝业务的扩张。2016 年，Bvlgari 继续取得了超过同业的增长，尤其是在亚太市场。LVMH 在珠宝钟表领域，开始逐渐追赶 Richemont 和 Swatch 的步伐。根据 Euromonitor 数据，LVMH 在中国市场市占率甚至超过了行业龙头Richemont。

Bvlgari 的收购同时带来业绩的成倍增长，增长势头延续至今。2011 年 6 月30 日Bvlgari 并表，直接推动当年珠宝部门销售收入 97.8%的增长。同时并购使得珠宝钟表部门的收入占比从 2010 年的 4.9%上升至 10%。这次并购不仅带来显著的收入利润增长，同时补强业务短板，LVMH 跻身世界顶尖珠宝钟表集团。珠宝钟表部门的收入显示出长期强劲增长势头，除 2014 受中国市场需求下滑影响外其余时间段该部门收入利润均快速提升。

珠宝手表店铺数量从 2004 年的 59 家增长至 2016 年的 397 家，复合增速为15.79%。该部门店效由 2004 年的 831 万欧元增长为 2016 年的 874 欧元， 复合增速为 0.39%。该部门的店效较为稳定，增长主要依靠店铺数量的增多拉动。

渠道布局：Sephora、DFS 为明星品牌

良好的销售服务和客户体验是高端消费品的核心竞争力。阿诺特在集团快速扩张的 90 年代就意识到这一点，1996 年斥资 24.7 亿美元控股DFS 免税店。 DFS 是全球最大的免税店运营商，足迹遍布全球。DFS 以其独有的服务体验成为奢侈品精品运营商中的佼佼者，2014 年，DFS 销售额达 37.5 亿欧元。

1997 年，集团收购化妆品连锁店 Sephora。Sephora 不仅汇聚 LVMH 旗下各大化妆品牌，同时也与欧莱雅、高斯、宝洁等化妆品巨头进行合作。截至2016 年底，Sephora 拥有 1726 家店铺，近 5 年店铺数增速稳定在 4~8%左右。

其他业务：布局时尚生活衣食住行

时尚生活领域只要有利可图，阿诺特就积极参与其中。LVMH 的并购野心不仅限于五大业务，还布局传媒、拍卖、公园、汽车、餐饮等方方面面。为了彰显旗下品牌的高雅创意， 2001 年收购艺术类杂志 Art &Auction 和Conaissaissance Art；2010 年 LVMH 推出奢侈品媒体网站 Nowness.com。此外，LVMH 还通过收购从“衣”拓展至“衣食住行”的全品类布局，2007 年投资英国顶级轿车品牌阿斯顿马丁，拓展至出行领域。

 业绩贡献：快速增长、贡献超 30%收入

精品零售和其他业务收入和净利润显示出快速且稳定的增长态势。2000 年至 2016 年，精品零售和其他业务收入从 32.9 亿欧元上升至 119.5 亿欧元，盈利状况由 2000 年的略微亏损到 2016 年盈利 9.19 亿欧元。阿诺特对于时尚消费领域“有利可图便一网打尽”的策略，为这一部门引入多元收入增长动力；且得益于充分分散化的布局，该部门的收入和营业利润显示出更为稳定的增长。

在 2011 年收购 6 个化妆品公司之后，LVMH 在化妆品部门的扩张更多来自内生的增长。2011 年，LVMH 一举收购Bliss、Hard Candy、Benefit、Urban

Decay、Make Up For Ever 和 Fresh。此后，集团并未在化妆品领域进行激进并购。目前，该部门已经形成较为稳定的业务结构，彩妆收入占 44%，香水占 38%，护肤占 18%。

Dior 和 Guerlain 是该部门的明星品牌，历史悠久、不断创新、内生增长动力强。Dior 美妆立足明星产品真我香水、蓝金/变色口红和五色眼影等，不断进行品类创新。

根据新闻资料显示，2013 年部门 32 亿欧元的销售收入中，一半来自迪奥， 其中香水、彩妆和护肤品各占 50%、30%和 20%；娇兰则占部门收入的 20%，香水、彩妆和护肤各占 40%、30%和 30%。迪奥和娇兰对部门收入的贡献达 70%，其内生增长带来部门收入和净利润的平稳增长。

2016 年，香水化妆品部门收入达 49.53 亿欧元，同比增 13%，该部门近 5 年收入增速维持在 11~13%；营业利润达 5.51 亿欧元，同比增 8%，该部门近 5 年营业利润增长率稳定在 7~8%。

行业地位：世界第三大酒水集团

出身高贵历史悠久，众多品牌实现横跨东西方的全球布局。Moet&Chandon 是法国最富盛名的香槟，因拿破仑的喜爱而获得“皇室香槟”的美誉；而Hennessy  则是法国国会的供应酒商，并因其盛名而成为白兰地的代名词。LV 还拥有 Krug、Mercier 等知名香槟品牌。2007 年，LVMH 斥资 9600 万人民币，从剑南春酒业手中收购文君酒厂 55%股权，成为首个涉足中国洋酒的国际酒业集团。目前，LVMH 是仅次于英国Diageo 和法国 Pernod Richard的世界第三大葡萄酒和烈酒集团。

业务和业绩：逐渐弱化、贡献 1/10 收入

从辉煌到平庸，地位逐渐弱化。酒水业务和时装皮具业务同为集团最初的两大业务，发展路径却出现分化。除了几款知名老酒，其他品牌均表现平平。90 年代初酒水业务一度贡献集团 45%的盈利，与皮具时装部门几乎平分天下；但到了 2016 年，酒水业务贡献的盈利仅占集团总体的 1/5 左右。

酒水业务的发展速度和收入稳定性低于皮具部门，是多重原因共同驱动的结果。一方面，酒水本身需要历史积淀，新进酒水品牌难获消费者喜爱；另一方面，葡萄酒和烈酒对于材料原产地严重依赖，单一的上游渠道来源带来风险。此外，酒水业务对外部零售渠道的依存度较高，独立零售商对酒水品牌的调整或缩减会对酒水部门的业绩波动产生较大影响。相比之下，集团的服装皮具类通过自建店铺或百货店 Le Bon Marche 进行销售，香水化妆品通过自建柜台或 DFS、Sephera 和 Miamia Cruise 进行销售，对外部独立渠道的依赖度相对较低。

除了酒水部门自身的业务特点之外，该部门在集团中地位的弱化也是集团战略调整的结果。如 1999~2000 年集团的第二次并购高峰期，集团曾出售酒水业务的股权（Diageo11 亿美元股份）来获得发展钟表业务所需的现金流。2009 和 2012 年，市场屡屡传出关于 LVMH 出售酩轩酒厂的传闻。如果出售达成，LVMH 将更加专注于时装、配饰、美妆行业，业务结构与 Kering

更为类似。

在时尚产业，并购已经成为壮大自己、打击对手最为快捷的手段。但并购也不是简单的品牌买卖，需要精明的眼光、恰当的时机、合理的布局以及科学的管理。作为时尚并购最为成功的典范，LVMH 将多品牌战略运用到极致， 积累了一套收购方法与管理法则。

从 7 个品牌到 72 个品牌，LVMH 将多品牌战略运用到极致，是时尚并购最为成功的典范。LVMH 的收购不断扩充品牌矩阵、贡献业绩增量、改善收入结构。其他时尚集团如 Kering、Richemont、VF、PVH、欧莱雅跟随其步伐展开并购，但是运作手段与管理智慧无出其右。

在 LVMH 的引领下，众多时尚奢侈品集团纷纷采取外延并购的方法进行品牌及品类的扩张，从而促进业绩增长。首先，时尚奢侈品往往价格较高且特性鲜明，相对于大众消费品而言，单品牌的市场空间有限，并购可以突破单品牌增长乏力的瓶颈。其次，单品牌容易受到经济周期、潮流周期更迭的影响， 单独运营的风险相对较大，多品牌战略帮助各大时尚消费品集团通过各品牌间的此消彼长来应对周期的变迁；另外，多品牌集群的运作风格能够使得集团旗下各个品牌间充分获取协同效应。

LVMH 多品牌战略短期通过并表提升财务表现，长期扩品类扩渠道、提升抗风险能力，从而增强长期业绩增长动力。我们将在 4.2~4.4 小节中，介绍LVMH 收购和管理的具体做法，以及这些做法为集团带来的益处。

对于 LVMH 这样的奢侈品集团来说，可以从新增品牌和自有品牌两方面入手提升公司的业绩。具体来说，从已有品牌入手可以通过增加已有品牌盈利能力（使用“LV 整合法则”提升没落品牌\不断对明星品牌进行创新）,或者是促进已有品牌之间的协同（时装皮具部门高管和设计师的交流互换\增强运营、营销、供应链的管理协调），是多品牌集团提升业绩的途径。

公司还可以从新增品牌入手，收购成熟明星品牌贡献业绩（Bvlgari\Fendi）， 收购成长期品牌并利用集团资源对其进行培育（Fresh\Benifit），自主创建新品牌。其中化妆品香水部门收购的成长期品牌 Fresh、Benefit 和 Make Up For Ever 发展顺利，而该部门收购的 Hard Candy 和 Urban Decay 就因经营不善而被出售。阿诺特早在 1987 年也尝试过自建服装品牌 Christian Lacroix，后因定位不清晰陷入经营困境而被出售。

LVMH 成功的奥秘在于：斥巨资购买明星品牌，纳入集团生产和销售体系进行商业化运作与扩张，从而最大化股东利益。同时，集团也会花相对小额的资金培育一些成长期品牌，等待新品牌的成长。这种模式与足球俱乐部的商业模式有所相似之处：花大钱购买巨星，花小钱培养明日之星。

尽管一些成长期品牌（Fresh 等）的扩张都取得一些进展，但目前支撑集团五大部门业绩的还是明星品牌。Dior 和娇兰撑起美妆部门；LV 品牌撑起皮具业务；Bvlgari 则贡献珠宝钟表业务的一半收入；酒水业务的高度依赖老酒酩悦、轩尼诗和Veuve Clicquot；精品零售则依赖于 Sephora 和 DFS。

巩固纳新驱动收入结构变化。并购巩固了原有时装皮革和酒水业务，开辟香水化妆品、珠宝钟表、精品零售新业务，并带来业绩增量动力。以 2011 年收购 Bvlgari 为例，当年珠宝钟表部门收入增长率高达 97.8%，且该部门在集团中收入占比从 5%上升到 10%。时装皮具、珠宝钟表、精品零售及其他业务部门皆受益于外延扩张，业绩快速增长；化妆品部门本世纪以来更多的是依靠明星品牌的内生增长；而酒水部门则由辉煌逐渐走向平庸。

奉行“只要最高贵”的全球收购策略，注重品牌历史特性和文化内涵。LV 高层挖掘并收购散落于世界各地的顶级品牌，如法国的香水、香槟和干邑， 瑞士的钟表，意大利的皮具和服饰等。旗下品牌多具有历史厚重感，江诗丹顿、Ruinart 等品牌有近 300 年的历史。创立于 1828 年的娇兰深受维多利亚女王的喜爱，皇室和社会名流的追捧也为品牌带来高贵品质和文化内涵。旗下成立最早的品牌Lambrays 酒庄可以追溯到 14 世纪。

集团通过收购抬高价格区间，提升品牌矩阵调性。2013 年收购的 Loro Piana 品牌，同类产品价位大都高于自有时装皮具品牌 LV、Dior 等，有利于提升品牌矩阵形象调性。

收购标的丰富产品矩阵风格，覆盖更广的消费群体。例如 Bvlgari 以多彩宝石为主要元素，色彩绚丽、极具辨识度；Kenzo 以虎头纹为图腾，大块图案色彩绚丽；Hublot 融合贵金属与天然橡胶进行加工制作，彰显现代感和科技

经济低迷压低品牌估值，降低收购代价。如集团 2000 年前后的并购高峰期，1997 年亚洲金融风暴削弱了亚洲富裕阶层的购买力，奢侈品行业销售规模减少 1/3，每年萎缩 108 亿美元；2001 年的 911 事件和纳斯达克崩盘打击了消费者信心。收购Sephora、FENDI、Zenith、TAG Heuer、Chaumet 等举足轻重的品牌，就发生在这一时期。其中，LVMH 于 2001 年以 2.34 亿美元收购 Donna Karen，就是以销售收入 0.34 倍的超低价完成（行业均值 3.3、中位数 2.8）。

创始家族更迭也提供了较好的收购时点。如 2013 年 LVMH 收购 Loro Piana， 第六代传人Sergio 和Pier 兄弟在LVMH 的Antoine Arnault 空降时便已退居副总裁，Sergio 在 2013 年底病逝。创始家族更迭使得 LVMH 收购 Loro Piana过程顺畅。2014 年收购 Lambrays 时值上任庄主 Freund 先生于 2010 年去世，遗孀已年近八十，其子对继承酒庄并无兴趣。集团以 1 亿欧元收购 10.72 公顷的 Lambrays，价格低于收购顶级酒庄的行业平均价格。

此外，LVMH 也会选择在品牌业务开拓遇到困境时进行并购整合。如集团成立之初 1987 年并购整合以应对 LV 品牌的业绩波动、1996 年于女装品牌Celine 亏损 1600 万美元时进行收购。

多品牌战略贯彻优于同业，多元收入结构对冲业务风险。相比 Richemont 和 Kering，LVMH 品类更为丰富，对单品牌的依存度也更低。据 2016 年财年数据，LVMH  酒、时装皮革、香水化妆品钟表珠宝和精品零售收入各占13%、34%、13%、9%、31%；而 Richemont16 年年报数据显示珠宝钟表占  84%。Kering 奢侈服饰和体育用品各占  69%和  31%，其中奢侈服饰中Gucci 收入占比达 52%，显示出对 Gucci 单品牌的高度依赖。得益于分散布局，集团业绩长期稳定增长，即使面对金融危机，也能取得优于同业的表现。

全球并购使得地域分散化与币种分散化，对冲单市场风险与汇率风险。并购品牌看，集团收购品牌 51%来自法国，意大利、美国、瑞士、西班牙的标的也深受集团垂青。区域结构看，集团发源地法国地区的收入在总收入中的比重不断下降，2016 年为 7%。亚洲、美国和欧洲是集团主要市场，三市场分散化对冲单市场风险。币种上看，集团 2016 年欧元、美元、日元、港币和其他币种各占收入 23%，32%，7%，6%和 32%，汇率风险得到一定程度的对冲，汇兑损益/收入基本控制在 1%以内。

LVMH 旗下有两支产业基金 L Catterton 和 L Luxury Ventures。其中 L Catterton 旗下分为六支基金，各有侧重进行全球投资布局。通过财务投资和战略投资，LVMH 旗下基金帮助集团实现品牌孵化、新模式试水、地域扩张， 并获取财务收益。

 L Catterton：全球最大的消费品私募基金

2001 年，L Capital  由 LVMH  和  Arnault  投资集团发起成立,  主要专注于四个领域：个人健康护理、个人设备、家具设备和精品零售。2016 年，L Capital 与美国私募基金巨头Catterton 合并为 L Catterton 基金，总规模达 140 亿美元，成为全球规模最大的消费品私募基金。其中 LVMH 和阿诺特持有 40% 的股权。

基金为被投品牌提供全面而细致的帮助，以优化品牌、改进产品、拓展渠道。入股之后，L Capital 帮助企业进行优化品牌设计、改善橱窗陈列、翻新店铺装修。甚至是店内统一服装和收银台等这些细微的内容，L Capital 也会帮助企业进行改进。以 L Capital 投资新加坡品牌Charles & Keith 为例，渠道层面，基金帮助品牌拓展中国渠道，仅在上海就开设了 100 多家直营店；同时， 基金强调直营店开设以保证品牌调性和形象。产品层面，L Capital 也参与到该品牌鞋类和包类的产品研发中。

VC 基金：5000 万欧元挖掘新兴品牌

LVMH 的商业模式面临明星品牌越来越少且收购越发困难的挑战。顶级品牌的成长需要历史的积淀，因而十分稀缺；并且随着顶级品牌逐渐被巨头瓜分， 购买这些巨星的成本越来越高。1999 年，LVMH 折戟 Gucci 痛失这一意大利奢饰品明珠，而Gucci 随后成为Kering 的旗下品牌。2013 年，LVMH 收购 Bvlgari 支付高达六成的溢价，进一步证明了历史悠久、内涵丰富的顶级奢侈品牌已经十分稀缺。2010~2014 年，收购爱马仕引发数年纷争最终溃败， 对于 LVMH 来说，收购一个有一定体量和品牌沉淀的顶级奢侈品标的越来越难。进一步收购明星品牌的困难，我们认为这是 2017 年 2 月份 LVMH 设立VC 早期投资基金，并且逐渐试水时尚消费各个领域的成长企业的原因。

5000 万欧元 VC 基金扶持新锐品牌，覆盖时尚企业发展全阶段。2017 年 2 月，LVMH 设立针对新锐奢侈品牌的专门投资机构LVMH Luxury Ventures ，并指定集团并购部门二把手 Julie  Bercovy 担当负责人。该基金首期规模为5000 万欧元，将用于收购新型奢侈品牌少数股权，探索新的具有成长潜力的商业模式。这一基金的设立，LVMH 延伸进时尚企业发展的初创阶段，切入行业发展成长性最高的新兴领域。

 LVMH 产业基金的亚洲布局

2009 年， L Capital 在亚洲发起了专注于亚洲消费品行业的私募基金 L Capital Asia，初始募集了 6.4 亿美元，2013 年继续募集了 9.5 亿美元 ， 其中 LVMH 投资比例为 10%。

基金在亚洲时尚领域资本运作经验丰富。基金投资大消费概念，不局限于奢侈品品牌的投资。（1）在传统服饰领域，基金投资了中国的欧时力等著名时尚品牌，收购了意大利品牌 Miss Sixty, 还引进了意大利时尚买手店 10 corso como。（2）在化妆品类，基金投资“丸美”，获得其在中国的销售渠道。（3）珠宝钟表领域，基金投资了香港英皇珠宝。（4）餐饮领域，基金的投资组合包括新加坡的 KU TE DA 酒吧餐厅和翡翠酒家。（5）在娱乐行业，基金对韩国娱乐经纪公司 YG Entertainment 进行了战略投资，而 YG Entertainment 是 Big Bang 和鸟叔的母公司。

“LV 整合法则”起源于 1986 年对 LV 的改造。在酩轩与 LV 合并前的 1986年，酩轩公司总营业额为 13.4 亿美元，而 LV 仅为 2.9 亿美元，其中凯歌香槟（Veuve Clicquot）的营业收入占了 2.36 亿美元，当时 LV 品牌产品的营业额只有 5400 万美元。LV 品牌陷入了价格昂贵、单调乏味的窘境，1997 年阿诺特聘请 Marc Jacobs 担任公司的创意总监，通过产品革新和跨界合作扭转颓势，重塑 LV 品牌形象，使得该品牌成为集团盈利能力最强的品牌。

LV 整合法则注重品牌历史的挖掘寻找合适的设计师和品牌形象的塑造，提升收购利益。LVMH 的并购整合流程在于看准时机、低价买入、重新定位、再次包装。对女装品牌 Celine、时装品牌 Pucci、香槟酒品牌 Ruinart 和瑞士机芯品牌 Zenith 的重整，都是整合法则改善困境品牌经营的经典案例。

以女装品牌 Celine 的重整为例，“LV 整合法则”通过挖掘品牌内涵、业务调整、运营优化，实现品牌起死回生。收购前的 1996 年，Celine 年亏损额达 1600 万美元。接手之后，阿诺特任命 LV 的二号人物让·马克·卢比耶（Jean-Marc Loubier）担任  Celine 的负责人。卢比耶上任后对 Celine 进行了三方面的变革。第一，挖掘品牌历史、重塑品牌形象：Celine 被包装成现代奢侈品牌，是巴黎和欧洲复兴的象征；设计师 Micheal Kors 将其定位于现代职业女性。第二，进行业务转变：将此前“服装为主、提包为辅”的业务模式转变为加大生产营业利润率较高的皮具产品。第三，加快周转：将产品流通时间从几个月缩短至几周，这样既减少了存货成本，也加快了周转速度。Celine 的重整后扭转亏损，品牌重焕光彩。

在品牌管理方式上，LVMH 搭建“以投资控股关系为主、经营独立紧控财务” 的母子公司模式。集团在渠道运营、后台管理等层面上进行调控，各个品牌在设计、策划和传播的微观层面自主经营。保持每个子品牌创意、灵感和独特文化，是集团整合过程中的关键。

子品牌的独立性主要体现在品牌的设计和使用方面：

品牌设计：集团没有首席设计师，每个子品牌均拥有自己的核心设计师。集团的企业文化是：“如果未能获得足够的自由，他们（子品牌）就无法创造上好的产品。”

品牌使用：集团给予子公司品牌使用权，不对子公司收取品牌特许权使用费， 子公司可任意使用自己的品牌各项权利。

运营方面，后台整合和管理经验共享带来效率的提升。LVMH 集团统一后台运营，为子公司提供法律、财务等方面的支持。另外，LVMH 积极将成功品牌的管理层调动到其他品牌，以分享品牌运营的经验。多品牌战略带来渠道费用、品牌管理及宣传费用的降低，LVMH2012~2015 年期间费用率均值为45.14%，而单品牌的 Burberry 均值达到 50.93%。

营销方面，品牌整合带来广告成本的降低和门店拓展的便利。由于品牌形象至关重要，奢侈品对广告营销依赖度高，集团设置专门部门负责媒体与广告相关业务。LVMH 是第一家单独设置广告部门的奢侈品公司。集团化使得广告出现在最好的时间和位置，且成本大幅降低。Donna Karan 被收购后，广告费用率降低了 1/5。另外，营销渠道方面的协同也在新收购品牌开拓市场和门店扩张提供了便利。Fendi 收购后的十六年间，集团帮助品牌将门店数量从 2 家拓展至 200 家。

并购带来产业链的整合，遏制竞争对手、增强集团竞争地位。公司通过产业链的延伸提升了集团利润，也保证了单一品牌的销售渠道。通过对上游供应商的并购，公司将各品牌的生产体系结合在一起，确保生产质量又降低生产成本、遏制竞争对手的上游原料来源（如收购意大利羊绒品牌 Loro Pianna， 从上游限制竞争对手的生产原料来源）。

阿诺特极重视对集团的绝对控制权，多年来保持 60%以上的投票权。多年以来，虽然资本运作不断，但是阿诺特家族始终持有LVMH 集团 45%~50% 的股权，并控制集团 60%以上的投票权。

收购后的 2013 年珠宝钟表业绩的下滑给了阿诺特夺取 Bvlgari 控制权的机会。在特帕尼刚刚从 LVMH 集团接下 Bvlgari 珠宝和腕表部门首席执行官时，凭借 LVMH 集团强大的销售网络，该部门首年业绩增长较快。在 2012年上半年LVMH 公布的半年报中显示，钟表和珠宝营收为13.43 亿欧元，比2011 年同期猛增了 133%。但由于 2013 年中国市场需求疲软带来的影响， 奢侈品市场增势疲软，作为“硬奢”的珠宝钟表受到的冲击尤为剧烈。截至 2013 年 9 月 30 日的前 9 个月，集团钟表和珠宝部门收入下滑 2.3%至19.87 亿欧元。部门业绩的下滑给了阿诺特将特帕尼边缘化的机会，2014 年1 月，特帕尼被调离LVMH 核心岗位；同年4 月，特帕尼转战意大利私募基金Clessidra。

2014 年 1 月，LVMH 发布声明称，Bvlgari 家族继承人特帕尼(Trapani)将从2014 年 3 月 1 日起卸任 LVMH 集团珠宝和腕表部门首席执行官。Trapani 的离职，终结了 Bvlgari 品牌家族企业的历史。Bvlgari 继承人明升暗降而被边缘化，集团由此取得对Bvlgari 的绝对控制权。并于2015 年起增加对品牌的投入，强化其在珠宝手表部门的引领地位。

LVMH  对非成熟品牌创始人相对宽容，对于成熟品牌则多选择“兔死狗烹”。大多数被   LVMH   集团收购的公司早已被其全资拥有，家族并不持股甚至在公司中早已不见踪影。LVMH 对于创始人或创始家族的政策依据品牌成熟度不同而定：对于 Fresh 或者 Benefit 这种成长中的品牌，LVMH 集团不但保留整个创始家族，甚至保留一部分股权（Fresh 创始家族至今持有其30%股权），而 Fresh 和 Benefit 也借力于集团渠道资源和产业链优势，获得较快的发展。但是对于名扬天下的 Givenchy 和 Celine，集团不仅全资控股，甚至是毫不留情的解雇了创始团队。

奢侈品牌的诞生，往往离不开创始家族（尤其前两代）的持续投入。而品牌成熟后，家族隐退往往不会造成致命影响。奢侈品牌的“去家族化”不仅仅是历史规律演进的必然，也是行业竞争日益激烈的背景下上市企业追求商业利益的结果。Bvlgari 的退出与其说是符合行业“去家族化”的潮流，不如说是塑造商业化运作实现集团化的行业趋势。

除了Bvlgari 之外，酩悦香槟、LV 品牌、娇兰香水都是 LVMH 成长过程中逐渐去家族化的案例。以拿破仑钟爱的酩悦香槟为例，经过创始家族 200 多年的努力，创立初期独有的政商关系转变为品质的隐含保证，品牌形象深入人心。即使是 20 世纪 50 年代 Moet 家族退出，品牌依旧屹立不倒，甚至更上层楼。LV 品牌同样凝聚了创始品牌对高质量皮具不断追求的百年心血。如今 Moet 和 LV 都已经几乎完全脱离了创始家族，尚有几名威登家族成员在LV 工作，但只是监管特殊订单经理和普通工匠。

去家族化成为趋势，行业并购愈演愈烈，取而代之的是集团化管理模式。坚持家族运营的奢侈品品牌屡屡遭受被收购的威胁。其中，阿玛尼的彩妆线已经被欧莱雅集团收入囊中，中国复星集团和韩国 E.land 也对范思哲虎视眈眈。

二战后奢侈品消费群体的扩大是行业去家族化的历史原因。18 世纪至 20 世纪初，奢侈品主要消费群体是达官贵人。二战之后新兴阶级崛起，市场需求扩大，家族作坊难以满足日益增长的需求，也无法应对日益激烈的行业竞争态势。以酩悦为代表的奢侈品品牌开始主动去家族化，集团化运营成为趋势。以阿诺特为代表的资本家有了用武之地，通过资本运作和品牌运作翻云覆雨。

利润取代艺术成为行业更为重要的衡量标准，商业化运作才能满足品牌逐利需求。创始人投入对于品牌价值的边际效用递减，奢侈品牌“去家族化”成为趋势。通过改变公司结构、整合艺术理念、对市场进行全新的定位分析、聘请更高水平的设计师刷新风格、在推广及营销上大力投入，可以取代创始人家族的贡献，获取更大的商业利益。

当前的中国个性化需求迸发，单品牌瓶颈渐显，外延并购已经成为品牌服饰企业寻求业务增长点的选择之一。从 LVMH 的收购扩张的发展史中，我们得出以下几点对中国品牌服饰的启示。

什么样的企业适合走多品牌并购路径

成功的品牌并购在于能够为多品牌集团提供最大化利益，从投资回报的角度来看，并购品牌持续的成长性成为了保证回报率的基石。

因此，多品牌并购路径一方面要求公司具有较强的资金实力，另一方面需具备甄别潜力/成长品牌的慧眼以及协助潜力/成长品牌获得快速发展的资源支持，而这些都离不开在品牌服饰领域深耕多年所积累的行业经验及资源（人才、供应链、渠道、品牌运营管理经验等）。

什么的品牌适合并购

从供需两个角度来看，国际三四线品牌对我国品牌服饰企业更具有收购价值：

a） 需求角度：当前我国中产阶级兴起、消费能力与时尚消费意识均有所增强，时尚消费追求更多的独特性、而不再是一味追求 logo。品牌需求的分散化促使我国品牌服饰企业向多品牌化发展；同时中高端、轻奢等品牌在客群扩大、消费能力提升的背景下具有较大的发展前景。

b） 供给角度：鉴于当前国际一二线奢侈品牌均被奢侈品集团、基金公司、大企业收购，一二线奢侈品牌数量越来越少，估值不断抬升；而我国品牌服饰企业从品牌运营经验到资金实力等方面仍较为弱小，短期内难以像 LVMH 一样收购业务布局全面、门店遍布全球、管理模式成熟的顶级奢侈品牌。

因此，海外三四线品牌或是我国品牌服饰公司优先选择。这些品牌或许在知名度、影响力上与顶级品牌有所差距，但在中国市场仍然有较大的发展空间、与我国品牌服饰具有更强的协同效应。

如何运营好并购品牌

当前我国品牌服饰并购海外品牌目的之一为帮助其开拓中国市场，因此我国品牌服饰一方面需要保持并购品牌在设计、策划等方面的独立性、延续品牌个性，另一方面需要充分发挥资源（如人才、品牌运营模式、供应链、渠道等）共享的协同效应、降本提效、带动公司总体业绩增长。

此外值得注意的是，在该并购模式理顺之后，协同效应将逐步放大。