高盛区块链报告：区块链从理论走向实践（下）-金融篇

现在硅谷和华尔街都为了区块链着迷，但对其潜在应用的讨论仍十分抽象和深奥。焦点在于使用分布式账本建立去中心化市场，并削弱现有中间商的控制权。但区块链的潜力比这种单薄的说法来得更加细致也更加深远。从理论到实践，我们探索一系列特定的真实世界的应用场景，涵盖各类市场和产业，包括休旅业、能源、房地产和金融。我们阐明区块链的特性最适应现有的哪些商业问题，并量化其如何改变产业现状。我们突出展示那些将探索或赋能这一进程的私有和上市企业——并分析区块链可以创造哪些新的利润池，或是破坏哪些旧的利润池。

《高盛区块链报告：区块链从理论走向实践（下）》将重点介绍区块链在金融领域的实践应用，并且收录了正在为现实世界中区块链的应用铺平道路的7个私有企业和10个上市企业。

我们认为区块链可以为美国的现金股票市场带来更高的效率，主要是通过优化交易后结算和清算流程来实现。在交易的买方客户、经纪交易商、信托/托管银行和美国证券托管结算公司(DTCC)之间会产生大量重复性人工确认和对账流程，我们认为区块链可以减少这些劳动，为全美带来大约每年20亿美元的成本节约（显性的和经济的成本）。在全球范围内，假设成本与市场总值成正比的话，收益将超过每年60亿美元的成本节约。我们认为节约的大部分将通过更低的人力资源开支和后勤开支而产生于银行。我们预计，由于价值发现、匹配对手方的需求和匿名性仍会存在，且今天的执行程序已经相对高效了，所以执行所仍在很大程度上不会受到区块链影响。尽管我们认为大范围的技术应用（如果发生）会对信托银行和清算银行的收入的一部分带来风险，整个流程仍将是进步式而非革命式的，这两类实体仍将在整个生态系统中扮演角色。

美国现金股票市场是全世界最大、最活跃的股票市场，2015年，日平均交易量达到70亿股股票，总价值大约2770亿。贯穿一笔股票交易的全流程，许多的金融中间人都涉及其中：股票交易所（纳斯达克、纽交所）、经纪交易商、托管银行和存管信托公司（DTC，是DTCC的子公司）。虽然过去这些年中，现金股票交易的流程已经得到了优化，但整个交易后流程仍然十分复杂和昂贵。我们认为区块链可以进一步优化整个交易流程的交易后部分，消除重复性的确认步骤，缩短结算周期并降低交易风险，这些都将分别降低整个行业的成本和资本需求。

美国现金股票市场的清算和结算流程在过去这些年中已经得到了优化，且在很大程度上是有效率的。不过，在处理和结算一笔交易之前，在客户、经纪人、DTCC和信托银行之间进行人工确认和对账交易细节仍是必须的。贯穿清算和结算流程有着许多可以被改善的痛点：

一笔交易，多个版本。当多方涉及单笔交易时，这笔交易会有多个版本被各方使用的多个不同的系统记录。这就带来了不确定性，一旦有人对交易细节提出异议，可能需要进行人工干预。

结算流程过长。虽然美国股票交易要不了1秒钟，其结算流程却要花上3天时间（2017年是2天时间），这就会限制资本和流动性。

账户信息/指令不断变动。随着时间的推移，账户信息和结算指令变化（新的账户开设或关闭，账户数量变化，托管人变化等）会导致信息陈旧化（尤其是标准结算指令），因而带来更多沟通需求和人工干预。

运营风险。在涉及交易结算时，机构会面临额外的运营风险，这种风险可以被基于区块链技术的预交易检查杜绝。

取决于不同的订单或是客户种类（机构交易（大宗交易）、零售交易等），一笔美国现金股票交易的端到端流程需要不同的路径。但所有的股票交易都由DTCC执行，它扮演中央证券托管系统和中央结算对手的角色，或者是作为所有证券持仓、清算和结算的枢纽。如下例是一笔美国现金股票交易经执行、清算和结算的全流程简化示意图。

图表45：简化图解今天的美国现金股票交易流程。来源：DTCC、高盛全球投资研究

执行

1.在上面这个简化例子中，我们提供了一个基本的、关于买方投资人（共同基金、养老金、对冲基金等等）进行一个简单购买操作的总览。这些实体要购买股票的话，订单会被发送给他们的经纪人/交易商，其中包含基本信息——报价机、价格、股数/订单额以及任何特殊执行指令。经纪人/交易商然后就会提供订单管理和路径选择服务，指示这笔交易在一个或多个交易所上执行（纽交所、纳斯达克、BATS），或是使用其它执行所（暗池交易）以获取最佳执行方案。交易所是所有买家和卖家的集合点，提供给所有市场参与者流动性和价值发现。

清算

2.一旦交易得到执行，交易确认/细节信息会被发送给执行经纪人和客户，以确认细节（股票、价格、股数、价值、账户/资金等等）。

3.经纪人/交易商和客户之间确认完成之后，交易细节会被发送/公布给DTCC，并与托管行（DTCC的清算会员行）共享。这使得双方可以调整他们的正本以反映这笔交易和即将到来的券款对付结算。DTCC会将细节写入不同的数据系统，在其账本写入系统中反映这笔交易。这个数据系统中心化储存股票所有权、交易和余额。

结算

4.结算是指，交易的买卖双方互相交换现金和证券——这是一笔交易流程的最后一步。对于美股来说，结算通常是T+3（也就是交易日期后3天），不过2017年美股结算流程会是T+2了。DTCC（通过其子公司）聚合了所有交易的借/贷数据，提供一个净余额数据，这个数据需要客户的结算行的同意。每个银行都需要认可所欠或所得的净余额。然后，DTCC（通过美联储）向结算行公布对应的借/贷情况；美联储确认支付信息，结算完成。

我们认为区块链带给美股交易的主要好处在于清算和结算流程的改进，特别是：减少或消除交易错误，优化后勤功能，和缩短结算时间：

1.减少/消除交易错误：基于我们预本行业参与者的交流，我们预计10%的交易都需要某种形式的人工干预，但这取决于不同的机构的不同客户群体和订单流向。这些问题一般都能妥善解决，但还是在不同的经纪人/交易商/DTCC/托管行流程之外，需要进行人工干预。有了区块链，记录就需要全网所有节点的验证和确认，这将消除人工干预的需求。本质上，通过在写入时就强制执行协议，区块链可以消除绝大多数常见交易后问题和错误，比如错误结算指令或是错误账户/订单细节。今天，这些细节都是由多方（DTCC、托管行、经纪人/交易商、客户）来共同多次确认的。如果可以在这些参与者之间全面实装区块链技术，这些细节都可以被写入智能合约内，因此变成了一份预交易执行协议，而非一份需要多方同意的交易后检查。

2.优化后勤功能：我们认为区块链可以极大地优化办公中段和后段的活动，减少人力资源和平台/系统需求，也会相应减少交易错误/问题，消除人工对账需求。上面的图表45是本流程极端简化的样子，实际生活中，交易对账和问题解决会涉及更多的接触点和人。

3.缩短结算时间：最后，我们认为区块链可以减少结算时间，因此减少整个系统的风险。尽管我们认为所有市场参与者（如市场创造者）都要实现实时结算是不现实的，但我们认为结算时间如果少于T+3（或者2017年的T+2）可以为整个流程减免风险，也减少经纪人/交易商需要为未结算、未偿交易准备的资金量。

我们认为美国现金股票市场可以减少的成本有两个领域——资本需求和费用（人力资源、系统、清算）：

总体而言，按中间点计算，我们认为区块链可以减少总费用约20亿美元，由更低的结算/清算人力资源成本带来的人力费用节约为6.5亿美元到9亿美元，IT系统节约5到7亿美元。如果加上更低的DTCC资本开支带来的经济节约，我们还可以增加额外5亿美元。

如果区块链技术在整个生态系统中全面应用，我们就只需要更少的人力和技术开支来处理、清算和结算交易。随着分布式账本技术减少（甚至免除）人工干预的需求，这些节约额会分配到银行、经纪交易商、信托银行和DTCC. 比如，许多DTCC的系统被用来执行订单写入的结算（NSCC、DTC客户写入、DTC抵押系统、OMGED ID）、处理（库存管理系统、账户交易处理系统）和结算（NSCC和结算系统）。此外，所有经纪交易商都整合使用多种专有技术和第三方系统来处理股票交易。在一个应用了区块链技术的世界中，我们相信许多这些系统都会是冗余的，而智能合约会提供交易处理与结算所需要的所有关联信息。在下面的两个部分中，我们会更仔细地探讨区块链将如何影响费用和资本需求。

1.费用：我们预计费用节约14亿美元 我们估测2015年美股交易佣金收入为每年约110亿美元，而全球的股票交易收入总量为470亿美元。假设税前利润率为20%，那么美股这桩生意的费用大约为88亿美元。假设行业平均的人力-收入比为35%，我们估测人力费用大约为40亿美元。剩下的费用由10亿美元的IT/技术费用（据IDC数据，按2015年银行业IT总支出的5%计）和40亿美元的一般、行政与其他费用组成。

图表46：区块链将为美国现金股票交易市场减少每年GSe 9亿美元的费用。来源：公司数据、IDC、高盛全球投资研究

图表46：区块链将为美国现金股票交易市场减少每年GSe 9亿美元的费用

GSe全球股票收入、费用和组成结构

全球股票收入：470亿美元

非美股：360亿美元；美股：110亿美元

按20%利润率计算，估测费用为88亿美元。

估测人力资源费用：39亿美元

估测技术费用：10亿美元

估测一般与行政及其他费用：39亿美元

来源：公司数据、IDC、高盛全球投资研究

我们的分析重点关注人力资源和IT费用，因为我们认为区块链可以极大地减少交易清算结算所需的资源量。因此，我们预计有13亿美元的人力费用与后勤清算和结算相关，也就是人力费用部分40亿美元的33%。而IT费用方面，我们预计21亿美元，也就是10%的2015年银行业总IT支出与全球股票交易相关。这其中，我们估测50%，也就是10亿美元，是美股交易相关的。加起来，我们就得到可以被分布式账本技术减少或代替的费用为23亿美元。

图表47：我们估测有13亿美元的人力资源费用与后勤清算结算相关；图表48：10亿美元，或IT费用总支出的5%，直接与美股交易的清算结算相关。来源：IDC、高盛全球投资研究

GSe美国现金股票市场人力资源费用（十亿美元）

估测人力费用39亿美元

办公前段、中段费用26亿美元

办公后段（后勤）费用13亿美元

GSe清算/结算相关费用（十亿美元）

估测2015年银行业IT总支出212亿美元

估测现金股票方面的IT支出21亿美元

估测这其中属于美股相关的支出为10亿美元

由于现金股票市场办公后勤成本（人力与IT）的绝大部分都与冲突交易数据的人工对账相关，我们认为区块链可以在这一领取实现最大化的直接成本节约。此外，基于我们与本行业参与者的交流，我们认为这些成本的绝大部分与需要对账的交易量成正比。目前大约10%的交易量需要人工对账，且我们认为区块链通过精准的执行信息捕获和广播可以大量消除人工对账的需求。基于此假设，我们认为纯粹的现金股票后勤成本（人力和IT）可以节约超过50%. 我们如下解构一个50%-70%情况的敏感度分析。在中间点上，我们预计后勤支出减少60%，带来约14亿美元的节约。这大约相当于美国现金股票交易总成本的16%。

图表49：我们预计区块链技术可以减少IT和办公后勤费用，因此美国现金股票市场的总成本的16%将不复存在（每年节约14亿美元）。来源：IDC、公司数据、高盛全球投资研究

GSe美国现金股票节约额占总成本的百分比，依办公后勤、IT和人力资源费用不同而不同

X轴：办公后勤人力资源成本——13亿美元——因区块链节约的百分比

Y轴：美股IT支出——10亿美元——因区块链节约的百分比 无底纹部分：整个美股可以节约的成本占总成本的百分比

2.更低资本需求：除了减少涉及清算结算的显性成本，我们认为区块链通过减少清算所的资本需求量，也能产生大量经济节约。出于解构潜在机会的目的，我们如下展示了一个案例，且根据不同的净资产收益率假设、资本减少额、交易量等的不同，结果有多种可能。

美股市场上，相关的清算所是美国存管信托公司DTC和全国证券交易清算公司NSCC。 到2015年末，DTC和NSCC为参与者存管了总共58亿美元。由于DTC和NSCC也为其它证券（如市政和企业债券）提供清算和结算，我们预计其中80%的资金与美股相关，也就是47亿美元。既然这是2015年年末的量，我们再根据公开的美国证券交易数据，给它加30%以反映12月这样相对淡季的额度。因此，我们得出参与者与美股相关的平均存管额度为67亿美元。我们预计区块链技术的应用可以消除这其中的75%（中间点），缩短结算周期，并因此清算行所需资本量也减少。再次说明这是假设的数据，且会根据区块链在美股市场的应用状况而差异巨大。假设净资产收益率为10%（行业普通水平），我们认为这50亿美元的资本节约可以为经纪交易商带来大约5亿美元的年度经济节约。

图表50：我们预计DTCC清算所处所需资本额会减少50亿美元；假设ROE为10%，经济节约为5亿美元。来源：DTCC、高盛全球投资研究

DTCC子公司2015年年末存管的参与者资本（十亿美元）；DTCC低资本需求带来的GSe 经济节约额（十亿美元）

NSCC和DTC存管资本的80%，也就是47亿美元，与美股相关 按普通数额加成后为67亿美元

区块链减少其中75%也就是50亿美元

区块链应用后参与者只需要存管17亿美元

因此带来了5亿美元的经济节约

我们认为区块链技术对于资本市场而言，主要提供的是成本节约和效率提升作用，而不是作为一种可以颠覆市场现有利润池形态的竞争性力量。我们认为区块链和分布式账本技术主要影响的是整个生态系统的“交易后”部分，而不是交易前/执行相关服务。此外，我们认为涉及现金产品的清算所（比如美国的DTCC）以及传统托管人（纽约梅隆银行、道富银行、北方信托、摩根大通、花旗集团）会发现他们的一部分收入流会受到本技术的负面影响；但我们仍预计他们会在新的生态系统中继续扮演重要角色，成本节约的部分应该能最小化他们受到的负面影响。我们如下列出整个交易生态系统中可能受到影响的不同部分。

交易所

我们认为广泛应用区块链对交易所带来的颠覆性风险是有限的，受制于实用性和技术因素。过去这些年，交易所发生了翻天覆地的变化，技术进步实质性地降低着市场参与者的成本，加快了执行的速度。比如，BATS上处理一笔订单信息的平均延迟从2007年到2015年末降低了94%——也就是930毫秒到57毫秒。执行成本也不断降低。因此今天的现金股票执行流程已经非常高效了，这方面区块链没有多大发挥空间。从技术角度看，应用区块链不能解决两个交易所提供交易的核心问题——匿名性和价值发现。不仅如此，美国现金股票市场已经非常碎片化了（目前全美有13家股票交易所和72种衍生品交易系统），在我们看来新增交易场所只会增添市场结构的复杂性。

托管银行

如果分布式账本技术（区块链）站稳脚跟，彻底改变现有体系，我们认为托管银行会在比较长的时间尺度上面临温和的收入风险，包括费用和净利息收入。但是完全去中间人化是不确定的，且我们预期信托银行会在以工业规模应用区块链方面扮演关键性角色，作为市场参与者的受信对手方而存在，驱动新技术带来的费用效率提高。

托管银行的核心在于，在机构投资者、经纪人和清算所之间扮演中间人，代表客户确保证券和现金收支的准确性。过去数十年的重大基础设施投资和监管规定创造了一条环绕托管业务的护城河，现在这项业务只集中在少数几家银行手中（最高的5家银行控制全球50%的业务）。但是，随着时间的推移，托管银行的业务模型已经进化，从核心的托管、清算/结算和记录保存功能到包含更高附加值的服务，比如(1)基金管理&会计（每日定价、报告、合规性）；(2)中间部门业务（投资组合管理、风险分析、业绩归因、抵押物管理）；以及(3)资本市场服务（证券借贷、现金管理、抵押物转换、外汇交易）。除开净利息收入部分，我们预计最大的几家托管银行的全球证券服务收入达到总计260亿美元。

我们认为除“核心托管”功能外的其它大多数服务都会照旧进行，不过会有“非捆绑”定价风险。如果分布式账本技术得到广泛应用，与纯粹的托管、确认流程、企业行动、记录写入和更加耗费人力的指令收费相关联的费用可能会消失；同时，一个更加高效，也就是更快的结算流程将要求不能入场的闲置现金数量变少，因而对集团的净利息收入造成压力。不过，旧的费用没了，又会有新的收费服务（比如提供新技术的使用权），而信托银行成本负担的陡然降低应该可以最小化他们的账本底线会承受的冲击。值得注意的是，信托银行正在积极地探索区块链技术的早期开发和应用，以期对任何新型基础设施的到来做好准备。许多本文论及的信托银行都已经开始研究将区块链技术融入他们的流程中。比如，道富银行正在测试不可篡改记录技术，其包括类似区块链的特征，比如数据扩充（标记数据以创建智能合约）、互传peering（通信与验证概念，确保跨账本通信），以及自适应账本技术（沟通公共与私有账本）。类似地，纽约梅隆银行和北方信托都在积极地探索区块链技术及其如何能优化他们现有的托管和服务流程。

清算所

我们认为即使应用了区块链技术，资本市场仍然需要清算所，理由有2：(1)交易需要约务更新来实现净额结算和降低对手方信用风险；和(2)监管者会对完全移除中央清算的“安全网”有顾虑。

就第一点，完全交易前验证机制会从本质上允许交易实时结算(T+0)，也就是交易即结算。理论上，这将消除对于中央清算方的需求（比如DTCC之于现金股票）。但是，这个流程也会消除净额结算的收益，后者对于今天的市场结构来说仍是不可或缺的，因为电子市场创造者/高频率交易者是市场的主要组成群体。值得注意的是，DTCC表示，通过市场参与者之间的净额结算交易和支付，日均98%的需要易手的证券和支付的价值会降低。

就第二点，2008年之后，全球的监管者们愈加关注最小化系统性风险，也就愈加促进中心化清算的发展。区块链可以通过交易前验证机制极大地降低对手方风险；但是，我们认为监管者们还是会想要一个中心化机构来监督交易和最小化违约风险。

总体而言，我们认为清算所将会在区块链驱动的系统中负责进行额外监督，扮演结算基础设施和独立验证机构的角色。

虽然广泛应用区块链技术可以为资本市场带来许多节约，但要充分释放这项技术的潜力，仍存在许多障碍。我们如下列出某些障碍：

通用化应用：要实现积极的全网效果、挖掘区块链技术的所有好处，所有的资本市场参与者（银行、经纪人/交易商、DTCC、客户等等）都需要采用一套统一的标准。因此竞争者们需要互相协调，就如何、何时通用化应用这些技术达成一致。

标准化：所有的市场参与者都需要就如何标准化包括不同资产类别的整个资本市场体系，覆盖从基本的结算信息到账户信息、交易记录、订单信息和其它数据。

可扩展性：要成功扩展应用这项技术，需要大量投资基础设施和计算能力才能处理每天数十亿的交易/讯息。因此不同的银行、经纪交易商、客户和其它各方需要做出重大投资才能实现市场参与者所需求的安全性与强健性能。

法律与监管审批/改动：大规模应用区块链技术可能需要全球监管者很好地协调与合作。而且，要在不同的资产类别上或是跨境交易中完全应用新技术，必须要有新的监管规则或者是对现有规则的改动。

匿名性要求：由于资本市场的参与者需要匿名性，就还需要在区块链之外为每一个参与者提供单独的记录。但是特定监管信息（比如反洗钱和“知晓客户”合规性细节信息）需要附加在每一笔交易之上，以优化这个流程。

技术迁移挑战：将数万亿美元的交易迁移到一个新的系统会涉及无数的测试和/或运行平行系统。因此市场参与者需要为此投入大量时间和资本才能最小化运行风险。

ASX（澳大利亚证券交易所）宣布与Digital Asset Holdings合作，研究用区块链代替CHESS（澳洲证交所的现金证券清算和结算系统，也是这些证券的电子化登记系统）。这项研究非常及时，因为CHESS已经接近其设计的“寿命终期”（尽管它仍是非常稳定的），而区块链也与此同时成熟起来。我们相信澳大利亚尤其适合测试区块链技术，因其整个体系本就是去物质化的（没有物理的权益证书），而目前又有着中心化的清算/结算体系（不过清算竞争已经被理论上批准，所以任何系统都需要按此设计）。澳大利亚的经济也在全球金融危机中相对无恙，所以许多持股人都能更好的适应技术变化。澳大利亚的银行体系非常稳定，而许多本地银行已经对区块链技术表示出兴趣。尤其是，最大的4家本国银行中的3家都加入了R3（一个包含超过40家全球银行和技术公司的联盟，旨在推动区块链技术的应用），而第4家银行直接涉及到了Hyperledger项目中。其中一些银行也据称已经测试了其他解决方案，比如Ripple.

澳洲证交所是澳大利亚主要的现金证券交易、清算和结算的场所，而股票的挂牌平台也在主要参考指数中（如标普/ASX200指数）。ASX挂牌股权的交易竞争自2011年10月随着Chi-X（此后稳定处于18%的市场份额）的启用而开始。清算和结算服务则继续由ASX-清算和ASX-结算通过一个名为CHESS的系统提供，而Chi-X通过交易承兑服务(TAS)访问CHESS. 2016年3月，澳大利亚政府允许在股权清算中开展竞争，但受限于一系列条件。如果出现一个清算竞争者，则需要18个月审批执照（目前没有竞争者出现）。澳洲也有其他一些小型交易所（如挂牌和交易所NSX, SIM和SSX），它们通过结算促进服务(Settlement Facilitation Service)使用CHESS进行结算。CHESS也提供了证券的电子化登记，且是依据登记在册为准（而非仅仅是通过托管人）。

我们预计为价值2.8万亿美元的的美国再回购协议市场提供一个新的清算解决方案可以带来约每年50亿美元的经济节约。区块链技术可以让整个流程更高效——虽然它不是万能药。节约额来自银行和经纪交易商的净额结算收益。区块链可以促进再回购协议清算流程，优化覆盖一份再回购协议寿命全程的多次现金和担保物流转。

美国再回购协议市场以2015年的日平均未偿借款额计算达到约2.8万亿美元。背景方面，一份再回购协议，也就是repo，可看作附属抵押品的贷款，并使用美国国债或机构抵押贷款证券这样的高质量证券来确保安全性。通常，交易的一方向对手方提供固定时间段内的现金，借款人提供证券作为抵押物，并在未来某一日期以更高的协议价格将其回购。区块链的机会在于，它可以优化repo流程，在控制抵押物、最小化结算和交易失败风险以及减少银行的总体资本负担等方面的提高效率。最终，这样的高效率可以增强市场流动性，减少对手方风险并优化资本利用程度。

图表53：我们预计日均repo量达2.8万亿美元。日均未偿repo额（万亿美元）（浅蓝：初级repo市场，浅色：非初级repo市场）；图表54：该市场大致均分为双方repo和三方repo。来源：证券业及金融市场协会SIFMA、纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究

图解未偿repo：双方VS三方（万亿美元）

双方repo46%，1.3万亿

三方repo54%，1.5万亿

repo市场是整个金融业的重要资金来源，对于美国金融市场的清算结算活动至关重要。2008年金融危机后，许多资本规则都为本市场带来了障碍，其中大部分都可以通过为repo市场提供一个标准清算解决方案来得到扫清。尽管整个行业仍需要考虑诸多因素才能就如何清算repo交易达成一致，但我们认为区块链技术可以优化现有流程。总结repo市场，我们列出如下痛点：

资本规则提高了repo成本。资本规则规定——尤其是补充性杠杆率SLR——2013年以来，这已经导致银行需要优化他们的资产负债表、降低他们的repo预定量达1万亿美元，因为5%的资本要求远超过repo预定量的低净资产收益率。

流动性的结构性失衡。现金放款人（货币市场共同基金、机构）通常要的是隔夜回购的repo，而抵押物借款人（不动产信托、对冲基金）更喜欢更长时间到期的借款，因而这就造成了交易商资产与负债的结构性失衡。

时效性与结算风险。repo市场通常是由寻求流动性或特定抵押物的经纪人实时进行的，结算、清算和净额结算流程会在接下来的几个步骤中进行。这就带来了运营复杂性，需要无数的现金和抵押物日日流转以匹配资金和合约需求。

抵押物管理。repo依据所需结算用抵押物的不同而不同。虽然不能抹除抵押物的复杂性问题，但经纪交易商和客户的低运营效率可以通过更好地控制和结算抵押物而得到优化。

今天的repo市场主要有两种形式呈现：(1)双方repo和(2)三方repo. 根据纽约联邦储备银行的资料，三方repo市场占日均份额的54%，也就是1.5万亿美元，而双方repo占46%，也就是1.3万亿美元。

双方repo由两方（通常是直接地）协商达成，开启和完成交易需要现金和抵押物的多次流转。根据纽约联邦储备银行的说法，交易商通常使用双方repo来获取证券，让他们可以再次抵押这些证券，然后向其客户提供资金。

三方repo由清算行（梅隆银行、摩根大通）来托管和结算，现金和证券在现金放款人和证券借出人各自的账户之间流转。托管行是他们的代理，确保合约条款得到有效执行。托管行为借贷双方提供有效的后勤操作，帮助预防结算风险、实现灵活的抵押物管理。最后，一份普通抵押融资(GCF)repo是指由美国证券托管结算公司DTCC旗下的固定收入清算公司FICC扮演中央对手方，为证券交易商/成员提供净额结算收益。

图表55：repo交易结算基于双方或三方基础。来源：纽约联邦储备银行

双方和三房结算

双方结算

抵押物提供者/借出者——现金放款人三方结算

抵押物提供者/借出者——托管行和/或FICC——现金放款人

借方使用repo市场是为了获得流动性、为证券持仓融资或是获取杠杆。对冲基金或者抵押贷款不动产信托这样的机构通常委派交易商来访问repo市场。证券交易商向其客户提供附属抵押物的融资，并将证券抵押物进行再融资以获取来自贷方的资金。鉴于交易商作为流动性的供需中间人，双方repo通常是用来为其它人提供资金的，而三方repo是给交易商提供资金的。

现金放款人（或现金投资人）使用repo来作为安全投资工具。贷方包括养老金、货币市场共同基金、保险公司和其它短期的现金账户/企业金库、银行和经纪交易商。根据纽约联邦储备银行的说法，现金放款人通常使用三方repo，因为它更有运营效率。预计三方repo市场上超过一半的现金投资来自货币基金和证券贷方再投资的账户。

主要repo市场参与者

现金流——证券流

图表56：repo市场的高效率会促进整个资本市场参与者之间的流动性。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究

我们认为区块链技术可以为repo交易带来的主要好处体现在清算/净额结算、高效率交易流程为银行带来的资本节约。我们认为区块链优化repo流程的三个领域主要是：(1)净额结算增加为银行带来的资本节约；(2)更快的repo交易执行；(3)更高效的清算和结算：

1.净额结算增加为银行带来的资本节约。全球的银行监管规则越来越聚焦在降低杠杆和增强全行业流动性方面。随着新的杠杆率要求降低了repo活动的潜在净资产收益率，银行们逐渐减少了repo活动。根据美联储的数据，以下监管改动造成了银行repo活动减少：

流动性覆盖率LCR——第三版巴塞尔协议规定的银行流动性覆盖率使得银行在持有子母公司，为低质量抵押物获取短期repo资金方面的成本增加了。

补充性杠杆率SLR——更高的补充性杠杆率，对数个大型美国银行有约束力，其中包括了repo借贷带来的杠杆率。

净稳定资金比率NSFR——净稳定资金率是为了鼓励银行及其下属公司延长负债持续时间，因而减少他们对短期大规模资金来源的依赖。

总体上，我们认为通过应用广泛的清算解决方案可以为银行业带来更好的资金效益，可能将得到净额结算的repo数量从今天的（GSe20%）提高到全市场的50%-60%. 交易商层面，更高的净额结算可以降低交易商资产负债表上的资产端，也就降低所需的资本。

2.更快的repo交易执行。区块链技术可以加速repo交易执行，因为对手方可以实时协商条款和价格，而智能合约可以更有效地捕获抵押物需求。

3.更高效的清算和结算。和其它资产类型类似，我们认为区块链可以带来近乎实时的repo清算和结算。区块链的分布式账本可以增强信息共享、在执行后几乎瞬间为所有方提供所有交易细节。这将让对手方可以更快地协商好repo交易细节，降低风险和成本。这也是Digital Asset Holdings与DTCC合作的方向，也就是将区块链技术应用到repo市场上，参与者因此能够实时地追踪抵押物和现金流转。

我们预计，华尔街能够净额结算的repo额将有1万亿美元的增加，因此区块链可以带来50亿美元的经济节约，且基于5%的SLR规定，资本要求会降低500亿美元。

我们估测认为，今天约有20%的repo交易可以得到净额结算，使得银行可以与同一个对手方和/或repo交易的对立端抵消它们的资产和负债。这相当于2.8万亿repo市场中的6,000亿。我们对未来的预测如下图解构的那样，各种后果都存在，取决于repo市场可以中心化清算/净额结算的份额比例、repo市场的大小等。基于我们和该行业参与者的交流，50%-70%的repo市场可以中心化清算并净额结算。基于这些预期数字，我们预计这将意味着大约1.4-1.7万亿的repo交易可以净额结算。

图表57：我们预计有额外的1万亿的repo可以得到净额结算，也就会降低交易商资产负债表的资本端需求（深蓝：预计没有净额结算收益，浅蓝：预计有净额结算收益）。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究

美国repo市场：有或没有净额结算收益的预期repo量（万亿美元）

预期在应用区块链技术后，60%的repo市场可以得到净额结算，自今天的水平提升1万亿

在SLR规定下，银行需要保留对应其资产5%的资本。因此，任何repo市场的净额结算收益都会降低SLR合规所需资本额，因为总的资产价值会降低。如果我们假设60%的repo市场可以净额结算且净资本收益率的机会成本为10%，repo市场就会带来50亿美元的经济节约。

图表58：假设ROE为10%，SLR带来的资本缓冲为5%，且假设60%的repo市场可以进行净额结算，我们预计资本节约额为56亿美元。不同净额结算和ROE场景中的GSe Repo资本节约情况（十亿美元）。来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究

中心化清算不能适用于所有参与方。尽管区块链可以让更多的repo市场份额投向一个中心化清算所，有些repo参与方是不会接受这一改变的。对小型对冲基金或其他小型参与者来说，清算成本会超过收益，最终导致他们继续使用双方repo市场来获取他们需要的资金/证券。

净额结算收益可能比预计额度要小。要净额结算一笔交易，合约必须满足3个条件：(1)同一对手方，(2)同一结算日期，且(3)类似的抵押物。虽然区块链可以促进repo合约和交易规则的标准化，它还是不能从本质上改变或消除repo市场参与者之间的条款不匹配问题。因此，净额结算的收益水平取决于repo市场供需的一致性和条款的一致性，因此这个额度可能比我们的预期要小。

我们认为区块链可以重塑杠杆贷款交易形态。通过应用分布式账本技术到杠杆贷款交易中，其结算周期从目前的20天以上（行业平均）可以被优化和缩短6-8天。我们预计区块链可以驱动资产负债表抵押物要求降低，并带来大约1.1亿美元的经济节约；区块链驱动的流程优化会降低本行业的人力资源开支，从而带来每年1.3亿美元的运营开支节约；以及交易周期缩短带来的资金成本缩减约5-6千万美元。加在一起，应用区块链后全行业可以节约总计3亿美元。

杠杆贷款是指一笔由放款人组团提供的商业性贷款，它已经成为一种高度杠杆化的非投资级企业获取累进式融资的渠道。一笔杠杆贷款最初由一家或多家商业或投资银行建构，然后组团提供给其他银行或机构投资者。这个行业创生于1980年代的杠杆化收购潮，已经成为企业发行人从银行和机构投资者那里获取融资的主要渠道，因为考虑到分配流程的效率，它的利率相对低廉。联合贷款比起传统的双方或个体信贷渠道更便宜、管理起来更高效。美国的新发杠杆贷款量，2015年达到2570亿美元，2014年为3770亿美元，2013年为4560亿美元。我们认为区块可以有效地缩短现有的杠杆贷款结算周期，带来显著经济节约和运行收益。这是因为银行将可以降低人力资源成本、缩短会招致资金成本的时间周期，进而重新部署之前冻结的资金（因为有资金缓冲要求），获得更高的投资回报率。

图表59：截至目前，联合贷款有着最长的结算周期。结算周期，按资产类别：交易所交易的FICC衍生品——股票期权&期货、政府债券——欧洲证券——美国证券、企业债券——联合贷款。来源：Procensus、高盛全球投资研究

我们认为机会在于大量缩短目前高达T+21的结算周期。这将减轻所需资金缓冲、带来经济和运营支出的节约。

杠杆贷款结算流程成本高昂且复杂，需要中间人银行持有交易额名义上1.3%的资金缓冲（比如交易额10亿美元，资金缓冲为1300万美元）。根据LSTA，2015年次级杠杆贷款市场交易额达到5900亿美元。我们如下列出杠杆贷款市场的主要问题：

买卖方匹配：银行需要降低风险，如果没有确定好买方，他们会试图避免向卖方举债（帮助交易商限制资金成本），所以他们每天都在试图匹配买卖订单。这将不约而同地降低市场流动性，因为中间人限制了交易速度来控制资产负债表以外的承担项和损益。

获取借方同意：当发生一笔次级销售，而贷方记录变更时，买方需要获得借方的同意。这个流程带来诸多弊病，可能导致借方拒绝交易。在这种情况下，交易需要经由参股进行，买方会在贷方所销售的交易中获得一份参股利息。

更高的监管要求（知晓客户、反洗钱和海外账户纳税法案）：金融机构进行交易时的各种监管要求自金融危机后就不断提高。这尤其影响了杠杆贷款交易中的交易确认签字（2.8天）和代理人审批签字（5天）两个步骤。银行尤其受到越来越大的知晓客户（验证客户身份）监管压力，反洗钱要求（侦测和报告可疑活动，包括洗钱和恐怖组织融资），以及海外账户纳税法案FATCA要求。

缺乏电子化结算平台：目前，经纪人们之间并没有一个互联的中央电子结算平台可以与他们的内部系统相连。而且，有时候会有交易被回滚，且不能融入任何可以广泛提供信息的系统。

对交易的经济细节有异议：这些异议对于交易确认签字尤其重要，后者目前平均需要3天时间。智能合约在此处大有可为，可以通过在预先定义得到满足的情况下强制执行交易来加快整个流程。这对于涉及大数量对手方的市场来说非常有用。

风险自留规则影响了发行量：2014年10月22日，证监会为包括抵押贷款契约CLO在内的资产保证证券施加了多德·弗兰克(Dodd-Frank)信贷风险自留规则。这些规则在2016年下半年生效，规定CLO经理是需要进行风险自留的“发起人”，且必须随时保留CLO债务公平价格的5%. 后果就是，CLO发行量已经大幅度滑坡（图表60）。因此，我们认为本行业会欢迎缩短结算周期的努力——这将增加发行量，部分抵消掉“风险自留规定”的冲击。

图表60：风险自留规定大幅度降低了CLO发行量，全美每月CLO发行量——十亿美元。来源：LSTA、高盛全球投资研究

杠杆贷款结算周期涉及许多阶段，每笔交易都需要大约21天。我们简要地将这些步骤如下列出：

图表61：目前交易需要平均21天来结算。来源：Markit Loan Settlement. 注意：数据反映2014年的461,000笔资金分配

现有杠杆贷款结算流程：1.3天交易开始；2.7天资金分配；5.5天买卖双方确认；8.9天买卖双方转让协议；14.4天买卖双方结算日期协调；19.4天代理人结算日期协调和转让协议；21.1天交易结算

交易开始：交易被写入一个经纪交易商的内部系统，然后信息上传到电子结算平台(ESP)。这些与ESP共享的信息包括对手方信息、交易数额以及价格。

资金分配：买卖双方登录ESP，选择如何进行资金分配、选择成分基金。

买卖双方确认：买卖双方在签字前在ESP上复核交易。一旦交易得到签署，包括交易价格这样的细节信息的交易确认就得到生成，并对对手方可见。

买卖双方转让协议：买卖双方就转让达成一致，包括交易数额和买卖双方的细节信息。

买卖双方结算日期协调(SDC)：SDC是一种电子确认信息，指示了买卖双方已经准备好完成交易——并允许代理人进行复核。

代理人SDC和转让协议：代理人（经纪交易商）可以复核SDC和转让协议。

交易结算：买方向卖方转移现金以获取债务。代理人记录交易，包括持仓位置。

对于如此冗长的交易时间线，我们要指出LSTA（联合贷款与交易协议）最近提出了一系列的行动以缩短结算周期。2016年5月4日，LSTA宣布了“延迟补偿”计划，旨在在杠杆贷款交易中，降低买方滥用卖方资产负债表的经济激励。新的模型要求在T+6时，为了获得延迟补偿，买方必须：(1)执行所需的交易文书，且(2)选择T+7之前的的结算日期，因而同意在结算日期到来之间可以保证自身有能力无间断地结算交易。我们相信这将激励买方更快地完成交易。LSTA预计这个计划将在2016年7月18日实际运行。值得注意的是，这些都改变不了交易通常会被“知晓客户”核查延迟的事实，后者会导致部分结算（卖方希望避免）。但是我们认为区块链可以让结算流程更高效，进一步推动达成LSTA的实现T+7结算的目的。

通过电子化贷款交易流程，我们认为机会在于大量缩短目前结算所需的T+21周期。区块链可以通过提供安全的交易账本数据库，而各方通过一个分布式私有网络来访问，来缩短整个周期。区块链技术对于这个市场尤其有意义。这是因为这些贷款的名义未偿价值通常不断变化，债务则是预付的，使得一个透明而容易访问的账本尤其吸引人。区块链技术可以实时更新任何一笔交易，并高效地反映所有权的变化。我们要指出一个潜在的问题：杠杆贷款买家通常需要预先获取借方或发起人的同意，才能获得债务工具。一个潜在的解决方案则是，依靠私有区块链，让各方预授权大额证券买卖。

图表62：结算周期可以从21天缩短到7天。来源：Markit Loan Settlement、LSTA

目前VS目标结算周期（仅译出目标周期，目前周期见图表61——译注）

T+0交易开始

1天资金分配

3天代理人提交借方同意书，买卖双方转让协议

7天买卖双方SDC、代理人转让协议及SDC

缩短结算周期的关键领域：“知晓客户”合规性、借方同意书BC、转让协议A&A、SDC

图表63：杠杆贷款结算：延迟的主要原因及对应解决方案。来源：LSTA

缩短清算和结算时间

交易开始：第一步目前要1.3天，因为：(1)没有可用的中央电子结算平台ESP连接所有经纪人，且(2)信贷协议没有在可用之后立即呈递。一个基于区块链的平台就可以扮演中央ESP的角色。

资金分配：这一步通常需要1.4天，因为交易发生时资金并不一定可用。而且买方通常会有能力问题，因为资金需要人工连接到ESP中。解决方案包括买方T+0准备好资金，而资金在经纪交易商记录交易后1天内写入ESP. 区块链在此处并不能提供有意义的结算周期缩短机会，因为大多数延迟问题似乎都是买方能力不够引起的。

交易确认签字：这一步通常需要2.8天，因为针对交易的经济细节的异议是很常见的。潜在解决方案是在流程早期就解决针对交易经济细节的异议，最好是T+1. 这一步中间人的障碍来自知晓客户和反洗钱合规性，需要银行在交易前对他们的客户进行彻底的背景调查。私有区块链的优势在于，客户在交易之前早已经就知晓客户和反洗钱合规性问题得到了预授权。

转让协议签署：这一步通常需要3.4天，因为交易各方通常要提交额外的转让协议问题，有些机构会在交易确认得到执行之前延迟协议的签署。

核准完成交易：这一步目前要5.5天，因为买方要等在卖方表示可以完成交易之后才会验讫结算日期协调(SDC)，且会在卖方准备好完成交易之前管理其现金并延迟结算。区块链可以去掉这个步骤，因为一旦协议得到签署，买方准备好完成交易，买方的SDC验讫会自动进行，与卖方情况无关。

代理人核准与签字：这一步目前要5天，主要是因为牵涉的法律要求太多，代理人没有足够能力快速地复核交易，其中就包括FATCA. 区块链在这一步可以通过自动化FATCA合规性审查来实现缩短时间的目的。

交易后对账：区块链对于交易后对账尤其有用。交易后流程的基础性作用在于向各方分发和复制交易信息、证明资产权益得到转移。这个流程可以通过区块链的全网数据同步而得到极大的加快。

我们预计区块链可以为全行业带来大约每年3亿美元的成本节约，包括1.1亿来自资产负债表抵押物要求减少的经济节约、每年1.3亿来自流程优化和人力资源缩减带来的运营开支节约、以及交易周期缩短带来的5-6千万资金成本节约。

资金缓冲经济节约：为了量化目前抵押物要求下的经济节约，我们根据交易的累积次级价值计算杠杆贷款行业总的资金缓冲需求。根据LSTA的数据，2015年的次级市场杠杆贷款交易量大约是5900亿美元。我们估算(1)银行需要持有1.3%的资金缓冲；(2)监管者定义的资产风险加权系数为100%；(3)本行业的净资产收益率目标为10%；且(4)平均资本风险假设为20%. 举例而言，依照此方法论，我们预计2016年2月（459亿美元交易量）的资金缓冲需求总共为1.2亿美元，而为此付出的经济成本约为1200万美元。

图表64：2015年次级市场交易量为5910亿美元

全美每月杠杆贷款交易量（十亿美元）

来源：LSTA

2015年全年全行业经济成本达到大约1.5亿美元：根据我们的计算，2015年全年由资产负债缓冲导致的全行业经济成本为大约1.5亿美元。数据是基于全年次级市场杠杆贷款5910亿美元的交易额。

图表65：美国杠杆贷款——全行业资金缓冲需求与经济成本

蓝条——经济成本（百万美元）；线条——资金缓冲需求（百万美元）

来源：高盛全球投资研究

行业经济成本敏感度分析：如下敏感度分析显示资本风险持续时间和行业目标ROE. 我们的基准场景假设行业目标ROE为10%，则总行业经济成本为1.5亿美元。我们用10%这个数字仅仅出于分析的目的，且与圣路易斯联邦储备银行提供的数据相吻合，后者的数据显示美国银行业过去4年（自2012年1季度）的ROE稳定处于约9%的水平。我们发现缩短结算周期可以为本行业带来可观的经济节约。仍以ROE为10%计算，结算时间每缩短3天（从21天的基础上），每年的经济节约就增加2200万美元。如果假设ROE为14%，这个数字就会增加到每年3100万美元，14%的ROE与本行业在全球金融危机之前的水平吻合。在10%的基准场景中，将结算周期从21天缩短到6天，银行将可以部署之前受限制的资本，这可以为全行业带来每年1.1亿美元的经济节约。

图表66：假设目标ROE为10%，结算周期从目前21天缩短到6天，全行业节约1.1亿美元。

全行业经济节约额VS结算时间缩短额，设ROE恒定（百万美元）

来源：高盛全球投资研究

资金成本节约：我们预计全行业随时都有55亿美元的待定交易，这将带来每日金融费用。假设225bps的利率（行业平均），每年的金融成本为8250万美元，而如果结算时间从目前的20+天缩短到7天左右，这个成本将只有2900万美元，也就是为全行业节约5500万美元。

图表67：我们预计结算时间缩短可以带来5500万美元的节约额

每年资金成本分析

全行业年度资金成本

来源：高盛全球投资研究

减少系统性风险：系统性风险是指由金融市场互连、互相依赖产生的风险，一个机构的失败会导致其他金融机构的连锁失败。监管者尤其关注的领域是资产的低流动性或长时间的结算周期，比如在杠杆贷款领域。区块链可以提供应对之策，因为封闭式分布式账本可以减少对手方的信用和流动性风险。

银行中间人：区块链会减少对于银行中间人的需求。区块链结算平台可以提供透明而安全的交易账本数据库，由各方通过分布式私有网络共享。区块链技术尤其适合这一市场，因为这些贷款的名义未偿价值不断变动，而债务可预付，使得一个透明而容易访问的账本格外吸引人。

运营开支节约：基于我们的分析，我们认为区块链带来的流程优化可以节约30%的人力资源，为全行业带来每年1.3亿美元的运营开支节约。这是基于全行业相关雇员为1800人的假设。

获取借方同意书：我们要指出挑战之一就是，一笔杠杆贷款的买方通常需要在获得该债务工具之前获得借方和\或发起人的同意书。

内部互连的电子结算平台：经纪人之间过去并没有一个共享的电子结算平台。理想状况是，这样的一个平台被接入他们的内部系统。这虽然肯定可以移除许多障碍，但金融机构可能会对将内部专有信息与一个对所有交易方可见的全透明系统进行连接非常犹豫。

杠杆贷款与高产出债务工具之间的权衡：杠杆贷款通常是高安全度的工具，在资本结构上排名是最高的。我们认为一旦缩短了结算周期，杠杆贷款和高产出债务工具之间的资本竞争就会增加，因为投资人可以更透明地决定是要一个低产出但低风险的贷款（高安全度）还是一个高产出高风险的产品。如下我们列出每个市场的主要特征。

图表68：2016年的高产出工具和贷款发行都有降低

全美杠杆贷款与高产出工具发行量（十亿美元）

（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）

图表69：杠杆贷款量仍处高位

全美杠杆贷款与高产出工具每月发行量（十亿美元）

（深色线条——杠杆贷款发行量；浅色线条——高产出工具发行量）

来源：Haver、LSTA、美国金融监管局跟踪数据

我们需要指出杠杆贷款提供的相对高的产出和安全度过去正是这类资产崛起的主要原因。虽然不可能去量化结算周期缩短对市场量和流动性的实际影响，但我们要指出，市场流动性正越来越受到监管者的关注。基于我们与多家金融机构的沟通，我们认为立法者会欢迎这类技术进步，会鼓励其发展。

市场流动性 市场流动性越来越受到监管者的关注，是视作是金融市场稳定性的关键。这将提升政府对于可以缩短结算时间的技术的发展的支持力度（包括区块链）。2015年9月，证监会提出了一项新的规定来应对开放段共同基金流动性问题。在新的立法框架下，每一只基金都需要准备一项流动性风险管控项目：

基于将资产转换为现金所需要的天数来评估、归类和监控每一支投资组合的流动性水平；且标定投资组合流动性的最小值。

值得注意的是，每一只基金都需要公开每一项资产的流动性分类、赎回、可能的话还有波幅定价的信息。根据这一规定，“非流动性资产”的定义是：根据基金为其附加的大概价值，不能在7个日历日内售出的资产。

我们认为区块链可以优化甚至是改变反洗钱(AML)合规性程序。通过交易信息的分布式数据库可以更好的验证交易对手方的信息，金融机构可以大大减少交易监控中的误报率——目前这样的监控还需要耗费大量人力干预。此外，长远来看我们认为一个已验证客户信息的共享数据库可以优化“知晓客户”审核流程。总体上，我们认为区块链可以驱动全行业因减少人力开支和反洗钱监管罚款而得到30-50亿美元的成本节约。

反洗钱合规性开支每年约在100亿美元。洗钱（也就是掩饰如走私毒品、金融欺诈等犯罪所得，使之看起来像是合法活动收益）对于国际金融体系来说问题十分严峻。世界银行预计每年洗钱活动涉及金额达2-3.5万亿美元（也就是全球3%-5%的GDP）。为了应对这一问题，监管者提出了意义深远的银行内部反洗钱合规性程序。但第三方数据仍然揭示，目前只能侦测到洗钱活动的不到1%的金额，且银行因此遭受了巨额的监管罚款。如果将监管罚款包含在内，每年银行承担的总的反洗钱合规性开支达到约180亿美元（2014年的反洗钱罚款一项就有80亿美元）。我们认为区块链可以通过分布式账本来“共享化”金融交易信息，优化反洗钱监控流程，带来大量的交易监控和“知晓客户”审核方面的成本节约。

图表70：反洗钱合规性开支和监管罚款不断创新高

反洗钱合规性开支+反洗钱合规性罚款，2009-2014（十亿美元）

（深蓝-反洗钱开支，浅蓝-反洗钱罚款）

来源：埃森哲、赛讯

反洗钱活动的开展需要耗费大量人力。为了与不断改进的反洗钱规定合规，金融机构花费大量资源开发和维护他们的反洗钱合规性程序。尽管银行的确会将这些流程的许多地方自动化，但绝大部分的反洗钱预算是安排给合规性人力资源的，他们负责人工审核可疑的交易并审核新客户。我们认为现有的银行体系面临着数个结构性问题，从而导致需求这样的人工监控和高额成本结构来执行反洗钱合规性程序：

银行之间缺乏数据“共享性”，导致在审核客户方面重复劳动。每当与一名新的客户建立关系时，金融机构都会根据“知晓客户”规定进行彻底的客户尽职调查(CDD)程序。虽然特定零售和机构性账户的所有权结构的复杂性要求进行人工核验，但“知晓客户”工作通常是重复劳动。在大多数司法辖区内，银行都需要独立地审核哪怕是已经被其它银行审核过的账户。我们预计适当的“知晓客户”尽职调查会在每个客户身上花费15,000到50,000美元。

缺乏账户汇编，导致交易监控中出现大量误报。尽管银行依靠交易监控软件来审查可疑行为，我们发现2%到5%的交易都需要由合规性人员进行人工复查以决定是否涉嫌洗钱。这种情况中，误报率接近99.9%. 在绝大多数的情况下，我们认为这不是监控软件的问题，而是因为糟糕的交易数据质量（如：缺少收寄款人身份细节）。即便是可以形成审计跟踪的转账信息从句法上是误报或不完整的时候，无论是否涉嫌洗钱，监控系统都会发出警报——而我们认为这样的人工对账流程会为全行业带来大约60亿美元的成本负担。

上述因素导致金融机构雇佣大量的员工来执行反洗钱合规性程序。审核客户、交易监控和人员招聘——我们预计人力资源成本占所有反洗钱预算的80%. 我们认为这些成本中的很多都因为金融对手方之间在可靠信息共享流转方面存在结构性低效率，因此产生了由合规性员工进行人工干预以促进流程的需求。

图表71：反洗钱运行成本主要是人力资源成本

图解反洗钱预算结构

左：约100亿美元反洗钱开支

77%人力资源

23%技术成本

右：约80亿美元人力资源成本

61%实时交易监控

21%客户尽职调查和审核

18%培训费用

来源：高盛全球投资研究

金融机构实施反洗钱程序有数个阶段。无论是开设银行账户还是在多个账户之间转账，金融机构都使用反洗钱程序来减缓每个步骤的对手方风险。我们如下指出这个流程的各个阶段：

审核：当一位客户寻求开设银行账户时，银行会对他进行详尽的客户尽职调查流程，以验证他的身份和账户的实益所有权人，然后将此数据与制裁名单进行交叉对比。鉴于特定零售和机构账户所有权结构的复杂性，“知晓客户”检查需要耗费大量的人力。

监控：一旦客户通过审核，银行会使用先进的数据分析软件（通常由外部软件商提供）进行实时和补救式的交易监控。我们需要指出，合规性人员会每天人工复查触发警报的交易。我们发现2%-5%的交易会触发警报，而99.9%的这些警报都是误报。

报告：金融机构必须保存维护所有必备交易记录，包括国内和国际的记录，还有客户尽职调查信息，以迅速响应监管要求。银行通常也会为监管当局准备可疑活动和货币交易报告。

图表72：反洗钱步骤高度人工化

反洗钱实施阶段

来源：高盛全球投资研究

区块链可以改善结构性痛点，并最终优化整个反洗钱合规性流程。我们认为区块链驱动的新的分布式数据库技术加上更好的政策与流程可以极大地应对如下痛点。虽然我们知道光靠技术本身不足以应对这些结构性挑战，但我们认为系统可以在获得大量成本减免的同时使用更好的流程：

账户细节安全汇编可以为交易监控带来更高的透明度和效率。对涉及每笔交易的账户信息完整度（收寄款人细节、法律实体信息等）相关的规则进行汇编，区块链可以改善交易透明度，减少误报率。我们相信，在对账触警交易和潜在洗钱活动方面，经常性人力成本将得到减少。

记录目前和过去交易的分布式账本将简化记录和审计流程。金融机构可以代表每一个客户，使用区块链驱动的系统来储存所有交易的历史记录（包括共享文件和负责的合规性活动）。由于所有涉及特定客户的交易都能自动追溯，这些记录将作为银行按照反洗钱要求行是的证据，使之迅速实现与监管要求合规。

机构间共享的、安全的客户信息分布式数据库可以减少客户审核方面的重复劳动。每个金融机构都需要为每个新账户进行“知晓客户”检查，以验证其源头和个人、企业、子实体之间的关联关系。原则上和某个客户有长期关系的金融机构可以帮助“证书化”该客户，通过一个基于区块链的、安全的、许可制流程，向其他机构提供客户关联的支持证据。尽管这不能完全消除其他金融机构的“知晓客户”负担，但这可以减少人工审核步骤的数量、减少客户尽职调查的开支。

通过优化这些步骤，区块链将重塑反洗钱合规性实施流程。由于数据完整性和可访问性都得到了提升，我们相信对人工执行“知晓客户”审核和涉嫌洗钱活动复查的依赖将大大减少——因此大量减少人力资源成本。我们也预期区块链可以改善对手方风险，因为客户信息将变得更加可验证，而系统性“缺损”的情况会变少，最后减少金融机构可能遭遇的罚款。

我们预计区块链将通过减少合规性人员数量、技术开支和反洗钱罚款而带来大约30-50亿美元的成本节约。从运营角度看，我们认为区块链可以带来更好的人力效率，因为交易监控和开户审核程序中使用人力的部分会得到优化。尽管我们认为区块链单凭自身不可能是反洗钱合规性低效率问题的万能药，但我们也认为其背后的技术——加上更好的本行业数据政策和标准——将增加交易透明度。在我们的基准场景中，我们预计区块链可以驱动25亿美元的运营成本节约（人力+技术开支）。我们如下解构假设的成本：

客户审核：温和的成本节约与优化的“知晓客户”流程。我们预计区块链可以减少客户审核方面的人力成本的10%，带来1.6亿美元的成本节约。虽然一个客户信息的共享数据库加上特定账户与历史银行关系证明可以消除“知晓客户”方面的重复劳动，但我们预计，在如下几个情况中，银行仍然需要进行客户尽职调查：预期账户属于私营企业；个人第一次开设账户；客户的历史数据的真实性存疑（如：只被单一来源验证）。值得注意的是，区块链不能免除银行的“知晓客户”责任，所以我们预计，即便再是有客户资料透明度和安全性方面的进步，考虑到反洗钱罚款，银行在审核新账户的时候还是会慎之又慎。

交易监控：更低“误报率”，更少人工干预将带来更高的效率。我们预计区块链将减少交易监控方面的人力资源投入达30%, 带来14亿美元的成本节约。我们相信用区块链加上特定的客户标识来抓取和追踪客户信息可以为交易监控带来更高的透明度，而且既然大多数误报和交易信息不完整有关，这也将极大减少误报率，因而降低必需的进行触警交易对账的合规性人员数量。

培训和技术开支：更强的安全性和更少的人力开支可以带来极大的成本节约。我们预计区块链会减少人员培训开支30%, 带来4.2亿美元的成本节约，这仅和上述的人力开支节省相关。长期来看，由于对专有系统的依赖减轻，区块链可以降低技术开支达20%（4-5亿美元的成本节约）。

图表73：我们预计区块链将驱动25亿美元的运营成本节约

预计全行业目前的人力开支VS应用区块链后的（十亿美元）

（黑色-交易监控，深蓝-技术开支，浅蓝-培训开支，浅色-开户审核）

来源：赛讯、高盛全球投资研究

图表74：人力资源密集的反洗钱支出将大大减少

预计全行业目前的运营支出组成VS应用区块链后的

来源：高盛全球投资研究

万用牌：高捕获率可能会减少反洗钱监管罚款。根据埃森哲的报告，2014年银行业遭受了大约80亿美元的反洗钱罚款。尽管在区块链上交易不太可能可以完全消除洗钱风险，但我们认为“捕获率”会因为更高效的系统、更广泛的审计和追溯能力而得到提高。除开极个别的一些洗钱个案，近些年罚款主要是由交易监控程序的缺陷造成的——而我们认为用更好的系统可以大量减免这些系统性罚款。在我们的基准场景中，我们预计反洗钱罚款将减少10%到40%——每年产生5-25亿美元的成本节约。

图表75：区块链可以驱动每年大约5-25亿美元的反洗钱罚款节约

预计目前反洗钱罚款VS应用区块链后的

来源：埃森哲、高盛全球投资研究

数字取整

图表76：在我们的基准场景中，区块链可以驱动30-50亿美元的总成本节约

成本节约额，按运营支出项（单位：十亿美元）

来源：高盛全球投资研究

我们认为区块链对反洗钱软件商的冲击是最大的。我们发现多数金融机构，尤其是小规模的银行，依赖外部提供的反洗钱软件解决方案来筛查可疑交易活动和制裁名单。在我们看来，在我们技术开支减少的假设面前受到冲击最大的是Actimize、Mantas、Prime Associates、ACI Worldwide、SAS Institute和Infrasoft。尽管我们认为区块链技术的商业化应用是一个长期的过程，但反洗钱软件提供商理应未雨绸缪，在中期之前激励开展自动化和成本节约活动。

大量重要对手方信息。我们认为需要大量重要的信息才能保证数据在商业尺度上可靠。如果对手方验证信息不足（如，只被单一来源验证）的情况下，我们预计银行仍然需要进行自己的“知晓客户”审核和/或独立交易监控以证实客户信息。

监管改革。需要进行支持区块链技术应用的监管改革，才能让金融机构可以拥抱这项技术。但区块链不太可能可以消除银行的反洗钱责任，需要由主管部门（也就是法币）来合法化基于区块链技术的分布式账本，银行才能安心依赖它们作为对手方信息来源。

基础设施建设。基于区块链的基础设施建设需要与现行行业标准相容才能实现商业化应用。比如，我们发现转账信息（如ABA银行代码）需要与区块链索引相关联才能增加转账交易的安全性。因此，我们认为需要相当数额的投资来建设必备的基础设施。

Digital Asset Holdings.

Digital Asset Holdings是一家专注于开发区块链技术的软件公司，提供多种资本市场应用给不同的金融机构。Digital Asset自超过15家战略投资者那里获得了超过6000万美元的投资，投资者包括银行、金融中间人和技术公司。目前，Digital Asset宣布了多个开发计划，包括为澳洲证交所提供的概念验证清算/结算系统，也包括与DTCC合作开发的再回购协议清算系统的原型产品。Digital Asset建立于2014年，位于纽约和伦敦。

R3 CEV.

R3 CEV（也作R3）是一个包括超过40家全球银行和技术公司的产业联盟，专注于推动区块链技术在金融机构中的应用，共同开发技术和标准供成员组织使用。R3促进了许多技术开发组织的发展和成员组织间互通性的测试，以加快区块链技术的应用。R3 CEV成立于2014年，位于纽约和伦敦。

itBit/Bankchain.

itBit原是一个技术开发组织，专注于提供比特币的交易服务，也是美国第一个获批的受监管比特币交易所。Bankchain是itBit的子公司，专注于开发区块链技术和应用给资本市场，如大宗商品交易后结算（如贵金属）。itBit成立于2013年，目前获得超过3000万美元融资，位于纽约和新加坡。

Tradeblock/Axoni.

Tradeblock原是为支持比特币交易所的金融机构提供基础设施技术和执行/分析工具。2016年Axoni自Tradeblock分离出来，专注于金融服务中的区块链许可制账本应用。Tradeblock成立于2013年，目前获得了300万美元融资，位于纽约。

Chain.com.

Chain专注于构建区块链技术平台，促进多种资产的交易。Chain的产品包括完整的技术解决方案/平台，也包括区块链软件开发工具。该公司公布了一个与纳斯达克合作的原型方案，研究在区块链上私发证券的交易。Chain成立于2014年，目前自多个战略投资人获得了超过3000万美元融资，位于旧金山。

Ripple.

Ripple专注于提供由基于区块链技术的定制协议赋能的近乎实时的跨国支付系统和外汇结算系统，也包括一个天然双边的双向交易账本技术。该公司专注于提供支付解决方案给企业客户（财政行为）和银行（包括大型和小型银行）。Ripple成立于2012年，目前获得大约4000万美元的融资，位于旧金山。

TransActive Grid.

TransActive Grid是一个LO3能源和共识机制组成的合资公司。基于开源的加密安全应用平台以太坊，TransActive Grid的商业模型提供实时测量的本地能源生产、使用和其它数据。这个开放的能源平台寻求让使用屋顶太阳能的分布式能源生产者与附近的消费者交易。第一个展示项目位于纽约市布鲁克林区的一个社区。

公司资料

ASX是一家澳大利亚的多种资产和垂直整合的交易所，运营现金股权和衍生品市场。其服务包括挂牌、交易、清算、结算、登记和信息与技术服务。ASX通过澳大利亚和国际的中间商服务零售客户、机构客户和企业客户。

区块链活动

作为澳大利亚最大的股票交易所，ASX是第一家公开宣布测试区块链技术在交易后服务中的应用的著名交易所。ASX正在与Digital Asset Holdings（ASX拥有该公司5%股份）合作开发分布式账本，最终用于替换其CHESS平台提供的清算和结算体系。ASX正在一个为期6-12个月的最初阶段中设计和测试一个分布式账本系统，且将随着2017年中的测试阶段开始，对基于使用区块链技术的商业可行性做出最终决定。ASX预计完全应用区块链技术在澳洲的股权交易后市场中将为更广大的市场节约总计40-50亿美元。如果成功，ASX相信将能提供更为广泛的服务选择，包括使得企业可以实时访问其登记信息（增强沟通、分析、投票/AGM募股、分红支付速度等）。

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IBM是一家全球信息技术公司，提供软件和系统解决方案、战略外包、整合技术服务、（云）技术支持服务。

区块链活动

IBM正使用分布式账本技术帮助缓解全球金融和IT供应链的低效率问题，并已经展示了一系列的原型系统，用以增强这些系统的效率，增加IBM及其客户的资产负债表周转速率。IBM是Linux Foundation的Hyperledger项目的带头参与者，后者是一个技术公司间的合作，旨在创建企业级资产交易的分布式账本。

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埃森哲是咨询与外包服务领域的全球领导者。埃森哲的商业模型基于5个部分，共包含19个产业组，服务全球的各产业客户。该公司涉及通信、传媒&科技、金融服务、健康&公益事业、产品与资源。

区块链活动

埃森哲在其金融服务组内建立了一个区块链小组，开发办公中段和后段的资本市场解决方案。埃森哲投资了创业企业Digital Asset Holdings并与之合作，用分布式账本解决方案为企业客户增强安全、效率和客户服务。埃森哲也是Linux Foundation的Hyperledger项目的带头参与者，后者是一个技术公司间的合作，旨在创建企业级资产交易的分布式账本。埃森哲也是FinTech Innovation Lab的成员。

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Visa是一家全球支付技术公司。Visa的全流程网络，VisaNet，连接着消费者、企业、银行、政府和各地区，提供快捷、安全和可信赖的电子支付服务。不仅如此，Visa还拥有、管理和推广一系列知名并广为接受的支付品牌，包括Visa、Visa Electron、PLUS和Interlink，它将其授权给客户使用在后者的支付计划中。

区块链活动

通过与DocuSign合作，Visa已经展示了一个使用区块链技术的概念验证智能合约，记录诸如车辆租赁和保险这样的合约。通过与区块链创业企业Epiphyte合作，Visa开发了一个概念验证阶段的移动汇款解决方案，为主流金融市场提供即时交易结算。Visa投资了数家区块链创业企业，包括Chain，它也是R3的成员。我们相信该公司也在探索区块链技术在一系列内部金融和财政支持功能方面的应用。

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MasterCard是一家全球支付技术公司。MasterCard允许用户选择多个品牌旗下的一系列支付解决方案和服务，包括MasterCard，Maestro和Cirrus. 它提供忠诚奖励计划、信息服务和咨询服务。该公司也有多个产品或解决方案支持客户提供支付产品给他们的持卡人。

区块链活动

MasterCard投资了Digital Currency集团，后者是领先的金融机构区块链技术提供商。

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纳斯达克是一家多样化金融科技、交易和信息服务提供商。它主要涉及4个领域——市场服务，挂牌服务，信息服务和技术解决方案——提供一系列全球化的交易、清算、交易技术、监管、证券挂牌、信息和上市公司服务。

区块链活动

纳斯达克开发了NASDAQ Linq，一个用来完善和记录其NASDAQ Private市场上私有证券交易的分布式账本。使用Linq，企业客户可以在买卖私有企业股权时，极大地减少结算时间，消除对纸质股票证书的需求。除了股权管理功能，NASDAQ Linq还使得发行人和投资人可以在线完成和执行认购文件。NASDAQ还在研究基于区块链的企业治理功能，比如代理持股人投票，并已经在爱沙尼亚测试了这项应用。NASDAQ投资了区块链创业企业Chain.

纽约梅隆银行是全球最大的托管银行，受托超过29万亿美元的资产，也是全球最大的资产管理者之一，管理资产1.6万亿美元。该公司主要涉及两个领域：投资管理和投资服务。就投资服务而言，梅隆银行提供多种产品，包括托管、资金核算和管理、清算、金库、发行者服务、外汇交易、证券借贷和担保物管理。就投资管理而言，梅隆银行运行一个包含13种独立投资组合的网络，提供零售的和机构性的资产管理产品，涵盖股权、固定收入、替代品和现金。

区块链活动

纽约梅陇银行已经发行了自己的电子货币，BK币，建立了一套雇员认同体系，奖励IT员工BK币。除此之外，梅隆银行正使用区块链技术在其内部网络上开发一个APP来帮助识别使得交易更有效率的方法。梅隆银行是R3和Hyperledger的成员。

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道富银行是一家全球银行和信托公司，受托资产27万亿美元，管理资产2.3万亿美元。道富银行主要涉及两个领域：投资服务和投资管理，提供全世界的机构投资者一系列的金融服务和产品。其客户包括共同基金、集体投资基金和其它投资池、企业和公共退休金、保险公司、基金会、养老保险和投资经理。

区块链活动

道富银行在3个方面开发区块链技术：作为内部核心软件开发的一部分、与客户进行不公开测试、以及作为R3的成员。作为一家托管银行，道富银行十分关注于开发区块链技术以增强处理和管控贷款与抵押贷款过程中的透明度和效率。道富银行也是Hyperledger项目的成员。

公司资料

北方信托是全球领先的资产服务、资金管理、资产管理、受托人服务、企业、机构、家庭与个人银行解决方案的提供商。北方信托专注于在两个领域管理和服务客户资产：企业&机构服务(C&IS)和财富管理，受托资产6.2万亿美元，管理资产9000亿美元。

区块链活动

北方信托正在研究开发区块链技术在如下方面的应用：现金和证券交易执行、账户开设、客户验证以及北方信托-监管机构-其他金融机构之间信息共享互通性。北方信托也是R3的成员。

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Overstock.com是一家在线零售商，提供多种商品。该公司主要涉及两个领域：直接商业和合伙商业。其直接商业包含向个体消费者和企业直接进行销售，合伙商业则从生产者、经销商和其它供应者手中出售产品。

区块链活动

2014年，Overstock.com投资了区块链创业企业T?。T?提供使用区块链技术的工具，让企业可以借贷其股份。Overstock使用区块链来发行私债，且已经获得证监会批准使用区块链募集权益资本。此外，该公司允许消费者在Overstock.com上使用比特币购买商品，且是第一家接受加密货币作为在线交易支付手段的零售商。

图表77：区块链技术（不涉及比特币）企业完整名录（公开披露超过1百万美元风投）

来源：TechCrunch、公司资料。

图表78：区块链技术（比特币）企业完整名录（公开披露超过1百万美元风投） （表格）