系列发布 | 并购市场观点透视特别报告——后疫情时代：并购市场的未来

众所周知，预测全球大疫情对经济的冲击极为艰辛。于2003年非典型肺炎（沙士）爆发时所作的预测估计其最终损失在300亿美元至1000亿美元之间，并预估全球经济将需两年时间复苏。实际上，沙士爆发仅对三个地域的国内生产总值带来负面影响，且仅拖累五个地域的经济增长。

新冠肺炎疫情的严重程度远远超越沙士，且毫无疑问超越过往100年内的任何公共健康危机。鉴于国家封城的其一后果为国家统计机构收集资料的能力受阻，仅评估目前新冠肺炎疫情对经济的打击已十分艰辛。尽管如此，从旧金山联邦储备银行近期一份文件¹ 可以窥见新冠肺炎疫情较长期的潜在影响。

该报告分析了过去一千年的15起类似事件并发现随后一般会出现长期利率受压及个人存款水平上升的现象。如果能快速研发疫苗，情况则难以预测。反之，则新冠肺炎疫情会步以往健康危机的后尘，目前个人消费水平下跌的现象可能持续。对于历来数十年一直由消费行为拉动、以全球性/国际性思维方式为主导的全球经济，我们可能正步入凶险莫测的领域。

需要重建的不仅是个人财富和消费。从砖瓦灰泥零售乃至石油天然气，各个行业的公司均因为全球前所未有的需求剧跌而捉襟见肘。我们已经进入一个以合并及投资组合和资产负债表重组潮为主导的时期。尽管麦肯锡的研究显示于近期经济低潮期仍继续从事实质收购活动的相对进取的公司与收购较不活跃的同行公司业绩相比超过六倍，一旦这些情况过去，我们或许会见证许多劫后余生的企业维持更多现金缓冲而非订立交易。股息可能持续大幅缩减，回购股份也可能越趋罕见，加剧恶性循环。在此情况下，大范围国际经济体系可能会经历日本自上世纪90年代以来发生的情况，即许多企业持有大量现金但因持谨慎态度而阻碍增长。

同时，若干企业于全球大疫情中壮大，这些企业不仅是让世界保持联系的科技巨头和创新者，还是在为新冠肺炎疫情提供治疗方面取得初步成果的制药公司。除旅游等受到严重冲击的行业领域之外，还有一些网上营运的企业证明了其属最具适应力的一类。据微软的首席执行官Satya Nadella所述，全球大疫情促使“于两个月内实现需时两年的数码化”，该发展只会加速对科技创新和获取的需求，从而促进业务转型。我们相信当各公司寻求巩固（并可能缩短）其供应链时，物流和仓储资产将发挥重要作用。而且长期而言，当世界适应大量员工可能不会立即（或根本不会）回到办公“常态”的将来，此次危机将会进一步增强各方对5G的兴趣。

我们相信当各公司寻求巩固（并可能缩短）其供应链时，物流和仓储资产将发挥作用。

对外商直接投资增长造成障碍

然而，尽管新冠肺炎疫情可以在某些情况和行业中促进交易，其亦加重了交易的负担。自封城初期，各国政府一直抢先保护被此次危机削弱的国内公司。西班牙已暂停开放其外商投资体制的计划；澳大利亚已将其进一步开放交易作审查的交易额门槛降至零；日本进一步收紧其法规；而印度在宣布来自邻近国家的企业需就任何对境内投资寻求政府批准后卷入与中国的争端。

鉴于谁应为病毒扩散负责的地缘政治论述升温，于新冠肺炎疫情前对外商直接投资已日趋严重的障碍在消退前仍可能会持续扩大。潜在投资者可能需要周详考虑其在某些监管机构角度的“国籍”——这一点对于其有限合伙人和投资者遍布全球各地的国际金融投资机构尤其显著。

更多被视为对国家恢复能力尤其关键的资产

此次危机亦导致政府重新评估哪些资产对未来国家安全至为重要。监管机构和政客们可于此时就保护经济时选择对条文作出尽可能广义的诠释，可能将我们带回“酸奶战略”的时代（即当年百事可乐被法国政府禁止收购达能），或更坏的情况。

一直以来，美国外国投资监管委员会（CFIUS）能够审查健康行业的控股投资。但最近规例修订赋予其对特定受出口技术管制及收集大量健康数据的美国企业非控股投资的类似审查权力。新冠肺炎疫情后，在建立更灵活供应链的竞赛中，对广义健康资产（从疫苗到医疗设备和防护装备）投资的审查将会加强。而此现象不仅限于美国：欧盟委员会于3月底公布一项指引，提醒所有成员国在面临外国公司竞标健康产业及类似工业（例如研发）的情况下保持警惕。

模式正在转变？

新冠肺炎疫情亦有可能成为经济和社会根本性变革的催化剂。新冠病毒导致先进经济体系失业率达至高位的速度及需要紧急财务资助的企业的庞大数目，均明显暴露我们目前经济体系的脆弱性。同样，有关经动物传播到人类的新型致命病原体的据传进一步印证我们与环境的关系变得多么不堪一击。所以，具影响力的领导人号召将肺炎疫情刺激资金投放于促进绿色经济复兴不足为奇。从各企业在经济下滑时加倍努力地履行其对社会影响承诺² 的众多例证中，可以看到我们正面临模式转变的征兆。如果社会确实将回报在危机中及其后恪守道德的公司，则可能对投资流、资产价格和交易达成产生深远影响。

交易驱动者：对冲基金却步

在供给侧及需求侧同时受到冲击的情况下，现金作为全球目前炙手可热的商品不足为奇。现金保存不仅是消费者和企业日趋重要的焦点，我们对法院备案的分析³ 也揭示，在公司寻求途径从他人讨回现金或避免交出现金的情况下，与金钱相关的诉讼前信函明显增多。

鉴此，积极主义投资者暂时却步。对冲基金长期以来鼓励持有大量现金结余的公司使用储备购回股份。但此策略导致许多目标公司暴露于经济下滑带来的惨重损失，对冲基金投资者可能需时重建其在董事会中的地位。

积极主义投资者的焦点自并购项目转移

企业预测的不确定性导致许多积极主义投资者暂停新项目，而且在基金试图获得其他既得利益者支持的同时，项目投资者的进取性亦普遍降低。当包括Carl Icahn和Starboard Ventures等备受关注的参与者继续出击时，Lazard的资料显示在新冠肺炎疫情肆虐的情况下对冲基金活动整体下跌。在1月和2月，积极主义投资者有42家目标公司，但到3月减少到16家。这些项目中，只有五个含并购元素——即被设计为强迫分拆出售某部门或出售全部业务。

分析员预期在市场前景稳定前，积极主义投资者的焦点将从并购和资产负债表运动转移至瞄准危机时出现公司治理失误和营运表现失误的行动。据称，更多美国企业由于新冠肺炎疫情导致其股权估值下跌，正采用“毒丸防御”策略以保护自己免受积极主义投资者影响。尽管一些董事会指出全球大疫情为其考虑因素之一，但据我们分析，目前尚无足够多数量的例证表明这已成为趋势。在美国以外（例如荷兰）也有类似法律机制，但就英国而言，基于机构投资者的敌意及监管机构普遍反对同股不同权架构，因此采纳股东建议的情况较为罕见。尽管如此，董事会将考虑在经济形势并不明朗情况下的防御方案，我们今后亦会密切留意各种数据。

金融投资机构崭露头角？

据报道，私募股权机构于全球大疫情肆虐前已坐拥2.5万亿美元的已募集未投出资金，且有预测新冠疫情导致的经济衰退会触发一波由投资机构主导的收购热潮。2019年私募股权交易活动达至鼎盛水平，包括逾十年来欧洲最大宗的收购项目（由安宏资本/Cinven主导以187亿美元收购蒂森克虏伯的电梯业务）。在股价暴跌及企业面临突如其来的流动资金紧绌的世界里，市场猜测金融投资机构势将掀起一股并购热潮。尽管我们能为交易方式的改变做好准备，这一天即将来临。

传统的私募股权杠杆收购模式对于在成功退出时所实现的内部回报率（IRR）而言实属可取，但亦可能面临私募机构拥有或暴露于其影响之下的企业在现金流危机中挣扎求存而带来的巨大压力（汽车租赁龙头赫兹及英国连锁餐厅Hawksmoor只是近期一连串例子中的两个）。

与其他企业一样，私募股权投资组合公司一直研究获取国家资金从而渡过危机的可行性。该设想引发众多分析师的抨击，理据为私募股权机构属下的公司所提供的岗位数量相对其投资者的财务实力的意义不大。除这些问题，更大的问题通常是考虑到该等企业的财务结构，它们甚至是否符合寻求国家支援的资格。以欧洲为例，欧盟国家援助规例不容许累计亏损超过股本50%的公司受惠于政府支援计划。由于投资机构进行债务融资时一般令股本降至最低，许多由私募股权持有的公司会发现自己身处这种情况，然而相关的利息款项令业务在本身能够在产生现金流的情况下仍出现法定亏损。鉴此，杠杆收购可能成为全球大疫情的受害者。

在股价暴跌及企业面临突如其来的流动资金紧绌的世界里，市场猜测金融投资机构势将掀起一股并购热潮。尽管我们能为交易方式的改变做好准备，这一天即将来临。

聚焦协同效应

热衷于扬长避短取得最佳估值的金融投资机构所青睐的另一个策略是识别“协同效应”；这是一种通常涉及裁员的开源节流方式。新冠肺炎疫情后——正当整代员工面临人生第一次大规模失业的情况——目标公司董事会可能会敢于拒绝需要通过采取强制裁员措施才具吸引力的出标。私募股权机构在重塑自身方面有着卓越的往绩记录，而驱使企业接纳投资机构的基本要素大体上还会存续。但是我们预计因应失业压力重心会发生转移，私募股权机构反而可能专注于通过提升管治和战略重心来拉动增长。

我们预计还会出现有限合伙人和投资机构对私人信贷投资兴趣激增的情况。特殊情况和战略机遇基金专为市场波动时而设，也因其可投资不同资产类别的灵活性而在金融危机过后赚取巨额利润。这方面有着上佳表现的肯定是Apollo，该公司在信贷紧缩最严重的时刻向塑料生产商LyondellBassel的债务投入了超过10亿美元。该债务在后者申请破产时转化成股权，而几年后当LyondellBassel通过成功上市获得重生后，Apollo带着100亿美元利润离场。根据彭博资料显示，此交易一直是史上最成功的私募股权投资案例。

并非所有的私募信贷可以以这样的方式取得全面拥有权。但在当前市场情况下投资机构要取得成功可能无需依赖传统的“控制权”。投资机构对其投资施加影响（即取得多数股本并安插其自身董事）的惯常方式在财务压力高企的时期重要性偏低。在新冠肺炎疫情下，为饱受压力的企业提供财务生命线的私募投资者将在董事会拥有重大影响力——并且会发现它们执掌的权力跟自身拥有大量股份时相若。

投资机构在关注交易机会的同时，还需留意与其有限合伙人和投资人之间的关系。由于陷入财务困境的企业如此之多，我们可能会如同2008年一样看到很多违约未进行注资的情况。有限合伙人还可能促请有意图出击的普通合伙人在对疫情的全面影响有所了解之前持审慎态度。此外，普通合伙人如果希望参与公开市场，将必须清楚阐明其策略。数据显示第一季度美国上市公司私募投资交易量倍增，但是有限合伙人（对投资公开证券有着前所未有的了解）通常不希望其划拨作私募股本的资金在没有特别优惠的条款或有说服力的战略理论的情况下被转入公开市场。

对于公司自身而言，私募股本相比附带条件的政府资助是备受青睐的一个选项。举例而言，欧盟应急国家援助规例⁴ 禁止任何参与政府股权购买计划的公司在全数买断政府股份之前支付股息或购回股份。类似的股息限制也适用于成员国为融资提供的担保（包括为英国提供规模较为庞大的援助计划，该计划于英国脱欧过渡期内仍受限于上述规例），而授出政府担保贷款的银行也在施加进一步的运营限制。债务文件中纳入收购限制是普遍的情况，并且我们预计就新冠肺炎疫情相关贷款而言，即便借款人有可用于投资的现金，上述限制仍会进一步收紧。此外，国际货币基金组织警示银行在已经承担大量风险的情况下应审慎考虑是否应向股东派发股息，私募投资势必在疫情过后对企业的生存发挥更大作用。

微观焦点：交易过程将如何改变？

除了对宏观交易拉动因素产生影响外，实际层面上新冠肺炎疫情危机也会影响并购活动。封城措施限制了买方进行健全的尽职调查及与管理层当面交流的能力，而审计师也不能亲临现场为卖方的财务报表提供保证。如果这种情况在足够长的时期内构成“新常态”的一部分，那么交易的完成方式——尤其是复杂的剥离交易和涉及融资的交易——将必需作出调整。

从买方角度来说，剥离交易的最大挑战之一是清楚了解哪类资产（由知识产权至IT系统、合同和房地产）会被转让、哪类会被分享，及哪类会在交割后仍属于卖方。

了解负债方面的交易范围也同样重要。哪些负债将由买方承担，哪些负债将归于卖方？风险会在何种程度上得到弥偿？以及承继方负债的安排如何?

尽职调查受限迫使策略改变

所有这些事宜通常会在经审计财务报表的协助下以尽职调查方式进行测试。这一过程使得买方、其融资提供方及其声明和保证的保险提供方（这在一般信息不全的并购当中至关重要）能够确信所收购业务及其相关风险概况已在收购协议中得到充分反映。

在如今可能无法以“老派”的方式进行详细审查（并且审计报告可能包含大量警示）的境况下，定位供出售的剥离业务将变成一种带创新性和务实性的活动。对于卖方而言，这意味着编撰具有说服力的叙述帮助买方了解未如理想的财务信息。这也可能意味着在尽职调查过程中可能需比通常情况下提供更详细的资料——例如通过强调资料室中出现的问题或提供交割前重组以及所转让资产的任何缺口的详细分项。以上情况下，聘用清理团队会变得更加常见。

这也意味着应确保交易结构和交易文件尽可能清晰明了，以帮助各方了解出售内容。这将意味着为谈判障碍提供行之有效及以最大程度降低执行风险的解决方案。这甚至可能意味着整合更广泛的资产组合以补偿买方无法进行详细分析的情况（尽管这将不可避免地需要付出一定代价）。

但是明智的并购方会承认新冠肺炎疫情已经令通常被视作“完善交易”的界限发生了改变——也会相应调整各自处理方法。

交易条款随权力转向买方而演变

大量其他交易元素将随着全球大疫情逐渐演变。例如交割截止日（即设定各交易方能在不需付违约金而“一走了之”的日期的管理交易期限条款）等部分元素将因封城限制对监管批准流程的影响而需改变。外部资金承诺的到期时间也需逐步调整。

其他交易因素也反映卖方长期在并购交易中占据主动的局面已经结束后，疫情创造了买方偏主导市场。新冠肺炎疫情结束后，信誉良好的买方将在进行以解约权、交易价格调整机制及强化有关声明和保证的保险作为形式的下行风险防御的谈判中占较主导地位——尽管我们也留意到保险公司在更加仔细地审查交易文件⁵ ，以寻求降低其暴露于与新冠肺炎疫情有关的风险。

与此同时，于特拉华州法院浮现的重大不利事件/重大不利变更诉讼数量⁶ 也在不断上升。交易方应密切关注相关诉讼，明确疫情期间的经营业绩风险分配。诉讼结果将公开宣布，但交易方也应当同时关注中期运营（交割前）承诺，包括有关“导入”条款以及允许买方不予同意的条款的精确表述。中期运营承诺可能将成为尚待达成的及将来的并购协议下的关键元素。

重新评估传统融资方式

如我们见证传统融资方式在金融危机带来的不确定环境下受到挑战（例如将大量资金存入银行托管的传统方式），新冠肺炎疫情亦可能带来类似效应。

在欧洲，我们可能会看到融资风险分配方式逐渐由“资金确定性”机制转变美国“担保形式”融资风险分配方式。美国保荐人交易通常允许买方在合同定义的融资失败情况下终止交易（但需支付反向分手费）。在所有“符合市场惯例”条件均有可能颠覆的环境下，我们今后甚至可能看到真正“融资条件”交易的回归。

“资金确定性”融资通过将提款条件降至最低（同时在可行情况下属买方控制范围内）的方式向交易双方保证将在交割时交付收购融资资金。只要达成交割条件，贷款行仍能透过一些途径拒绝授予贷款，但其中一个交割条件为安排行为交易提供资金不属违法。在常规环境下大家对这交割条件习以为常，但随着银行在政府注资计划下承担的风险日益加剧，谁能够预测疫情结束后的立法变更？考虑到以上因素，交易方可能需要重新考虑各项选择权以寻求更为灵活的融资方式。

新冠肺炎疫情令部分公司实力大损，而巩固了另一部分公司的力量。它重塑消费行为，为新型监管举措提供新动力，并从根本上改变了政府在企业生活中的角色。它能推动社会朝着实现更具可持续性的道路前进，为私人资本打开窗口，削弱积极主义投资者，并从根本上改变交易过程。但是，我们目前无法预测这些变化将持续多久并或造成多大影响。我们可以肯定的是，并购将在塑造处于后疫情时代蓬勃发展的企业中发挥关键作用。

如欲进一步讨论本报告中的任何主题，谨请联系您的常用富而德联系人。关新冠肺炎疫情的当前和未来影响的更多见解，敬请点击阅读原文访问富而德新冠疫情专题网页。

1. https://www.frbsf.org/economic-research/publications/working-papers/2020/09/ 
2. https://www.weforum.org/agenda/2020/03/coronavirus-and-corporate-social-innovation/ 
3. https://riskandcompliance.freshfields.com/post/102g6r5/what-comes-next-key-litigation-risks-emerging-from-the-global-coronavirus-pandem 
4. https://riskandcompliance.freshfields.com/post/102g25n/eu-commission-publishes-emergency-state-aid-rules-in-reaction-to-the-covid-19-out 
5. https://blog.freshfields.us/post/102g7uf/impact-of-covid-19-on-the-rw-insurance-market 
6. https://blog.freshfields.us/post/102g5lj/part-2-do-i-have-to-go-through-with-this-a-summary-of-recently-filed-mae-mac-ca