系列发布 | 并购市场观点透视——2019年前瞻

更慢、更苛刻、更不确定——如何迈过CFIUS这道坎

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在当前大气候下，对谋求在美国并购的外国公司而言，坚韧不拔是一项前定条件。华盛顿近期对外国投资法的改革意味着，如今任何非美国企业要想购买纳入最新清单的“关键技术”资产，必须向美国外国投资委员会（“CFIUS”）提交强制性申报。原本就因近年送审投资案例激增而穷于应付的CFIUS，如今又面临大批本来无需进入审查系统的新增申报。因此，外国收购商需要做好准备，熬过更不确定同时必定更耗时的并购审批流程。

CFIUS对“关键技术”的定义，参照了涵盖有战略性动机的外国投资可能对美国的技术优势或国家安全构成威胁的27种行业的若干出口管制类别。

CFIUS有权选择是否在30天审查结束时批准通过强制申报报批的交易，这只可能局限于该交易确定不会产生其关注的问题——鉴于CFIUS人手有限，但这可是微乎其微的结果。如果在这一阶段结束时发现任何潜在问题，CFIUS可要求当事方提交正式申报，或者自行着手审查。

但最可能出现的情况是什么都不会发生，CFIUS只告知买家和卖方其已履行强制性申报义务，而只凭借其掌握的信息不足以给予批准。某些风险属性较低的当事方可能不在乎其交易不经正式审批即成交。另一种办法是，一开始就提交传统格式通知，迫使CFIUS做出定论，至少在理论上将其面临的CFIUS审批风险控制在五至六个月内。

交易方都需预先为CFIUS审批留出更多时间。前期尽职调查如今需要更深入了解的是，目标公司的业务经营有无任何方面涉及CFIUS确定的关键行业之一。如果有，适用何种具体的出口管制条例。如果不履行新的强制性申报义务，即有可能面临金额可能不亚于交易值的罚款。

CFIUS还日益重视第三方风险（在私募股权交易中，这可能涉及调查有限合伙人与外国政权的关系及其对普通合伙人影响力的大小），故此所有权结构复杂的买家可能面临棘手的侵扰型披露要求。

就有利一面而言，CFIUS在人员配备上的不足可能迅速得到改善。最新一轮改革使CFIUS的预算提高到2000万美元，但变化不可能一夜之间发生。在此之前，买家不得不耐心排队，听候裁断。

预测不可测——未来大西洋两岸的反垄断执法

跨境交易近年来日趋政治化，反垄断执法成为主战场之一。

在欧洲，欧盟委已发出信号，将继续严密审查涉及大型科技公司的收购，查明其对消费者、市场和创新的影响。主管部门长期以来一直努力遏制科技龙头企业的权力，并谋划与此有关的新举措。目前，在达到某些营收点或以上时，当事方只需提交并购申报。但今后，可能根据目标公司的售价提出更高要求（鉴于即便低值科技类交易仍可能打乱竞争格局）。欧洲经济委员会首席经济学家瓦莱蒂(Tommaso Valletti)还建议，通过迫使“超大型公司”为确保获批而证明交易的效益优势，反置此类“杀伤性收购”的举证责任。虽然这在法律上可能存在问题，但如果其建议在实践中被采纳，收购方将面临很苛刻的要求。

美国的情况越来越难以笼统表述，因为负责交易审查的两家机构，其执法理念似乎相差甚远。特朗普就任总统后，联邦贸易委员会（“联邦贸委会”）的监管手段趋于强势而传统，并侧重横向并购，其决定迄今一直赢得法院支持。在诉诸法院的四个案子中，联邦贸委会已三次胜诉，第四个案子有待裁定。相反，司法部的注意力主要落在单项纵向并购（AT&T公司收购时代华纳），此类交易40年来头一次遭遇阻拦。

至于美国反垄断执法机构重点关注的横向并购交易，特朗普当局的司法部尚未提告任何交易（虽确曾质疑Parker-Hannifin对CLACOR收购案中的一个小问题，但现已结案）。因此，不过长远来看，司法部对T-Mobile与Sprint合并案的调查结果可能揭示某种趋势。司法部反垄断处负责人戴莱希姆(Makan Delrahim)称，移动通信市场运营商从四家减为三家，他看不出这有什么错，如果该项合并获批，可能导致关键行业发生更多合并。

特朗普任期内的反垄断诉讼

金融业投资商何以从小处着眼

蚂蚁金服的经历说明，有两种趋势肯定会在2019年继续。

今年8月，阿里巴巴旗下这家支付公司再度推迟万众瞩目的IPO。这证明，在当前气候下，即便发展势头最强劲的公司，上市亦殊非易事。但蚂蚁金服也同时发起民营企业规模最大的一轮融资（从华平投资等机构融资超过140亿美元），显示出金融投资者对风投型成长投资的意愿不断加强。

如下图所示，近年来，对少数股权的投资意愿呈上升趋势（不妨说使大量资金回归其风投谱系之根）。2017年的交易数创下10年新高，而2018截至12月初的交易数并不落后多少。就蚂蚁金服而言，吸引投资人的是取得为亚洲最大企业成功神话（其企业价值从2015年至今翻了三番）融资的良机。而鉴于其上市前景，投资人不久便可套现退出。

能否全身而退，这对并购领域的私募买家是最大的问题之一。与投资策略相对开放的典型的成长型投资人不同，此类基金预先确定回报比率。有实力的买家能够通过谈判约定，目标公司必须在特定时限内出售或上市——或约定其有权强制退出。但实力难以做到这一点的买家则趋向于通过分几次买入少数股权，由此逐步达到全面控股，将收购全程有效地分为二或三个阶段。

少数股权投资所获董事会席位较少——尽管由于董事不得不独立决断，即便掌握多数股权的股东也难以象过去那样左右企业战略决策。在受监管行业，情况尤其如此，但美国证监会对马斯克(Elon Musk)的强硬立场表明，专制型管理方式在各行各业都气数已尽。而且凭借少数股权（以股利为仅有担保）也难以加杠杆，这意味着投资者不断趋向于追逐增长潜力较大的企业。

企业文化——多元化的影响

市场形势不利时，企业就更需要明智决策。

人们期待企业高管无论形势如何变化都能实现增长——而当资产价值高企时，收购便往往面临更严格的审核。

公司应对这一挑战的途径之一是，组建更多元化的交易团队。无论政府还是投资方都要求董事会在性别、族裔和社会阶层方面更趋平衡，而且多元化也确实带来实在的好处。

麦肯锡公司2018年发布了《撬动多元化的潜力》调研报告，通过对1,000多家公司的分析发现，管理团队最多元化的公司，盈利几率高出21%，价值创造几率高出27%。研究显示，同类型团队倾向于让反对者边缘化，助长从众心理、骄傲自大和“营造帝国”（关注管理层集权胜过企业最佳利益）。在并购交易中，多元化程度较低的公司所支付的资产对价甚至更高昂，部分原因在于决策者可能过高估计其推动合并效果的能力。

我们曾与三个行业，即医疗、金融和科技行业的高层决策人交谈，以判明上述理论能否用于实践。所有受访者均高度评价多元化团队在交易中“兼顾方方面面并发现潜在陷阱”的能力。混合型团队在谈判中出现“妄自尊大”类问题（“单单为驳倒对方”而在枝节上纠缠）的可能性较小，拉帮结派和唯我独尊的可能性也较小。有受访者还指出，多元文化的好处还在于打破唯命是从的等级桎梏，使团队成员得以解决本来出状况的问题。

追加思考——我们考察的其它趋势

• 分拆、剥离和其它资产配置优化交易

  我们预计此类交易仍将继续，原因不仅是激进型投资人无所不在——无论目标公司或所在行业规模大小，也无论交易地点何在。

• 能源价格波动

  都是新常态的一部分——不仅在自然资源行业，而且包括整个产业经济。

• 重归以企业治理和管控为重点 

  总体而言，过去五年的市场偏爱不避风险的董事会，那么世人瞩目的行为（会计、行贿和腐败、个人行为）丑闻会不会导致更保守的交易策略？

• 数据化——前景如何？ 

  这显然是并购交易的主要推手——我们正密切关注其第二和第三层面，包括更强有力的反垄断执法、科技的道德议题，以及建立网络安全危机“最佳范例”的持续努力。

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