在本期中，我们会探讨为何市场势将掀起一轮收购热潮，以及未来一年需要注意的一些消极因素，比如跨大西洋地区提高反垄断执法力度以及英国脱欧的监管后果等。此外，我们会审视中国的反垄断措施所产生的影响，并预测日趋复杂的全球外商投资审查格局的进一步变化。最后，适逢佳节，富而德全体仝人谨此祝愿诸位在新的一年身体健康、事业兴旺！
2021年回顾：跌势后迎来历史性最大升幅
2020年，并购交易同比锐减并不令人感到诧异，与2019年相比，并购交易按价值计减少10%，按交易量计下跌3%。
然而，尽管并购活动录得自2013年以来最低的记录，2020年下半年却让我们看到前所未有的反弹升势。按交易价值计，2020年下半年与上半年相比增长103%，是历史上最大的半年涨幅，这是由于第三季度及第四季度均录得总金额超1万亿美元的多宗交易驱动的。第四季度的并购交易额达到1万1千8百亿美元，这也是历史上第二大季度交易额。
科技、媒体和通信按价值计连续第八年成为全球并购交易中的最大板块，而在2020年的十大交易中，科技类资产成为2020年度十大交易中四宗交易的收购标的。标普全球（S&P Global）斥资435亿美元收购埃信华迈（IHS Markit）的并购案，是继2019年第一季度的Occidental/Anadarko交易后规模最大的并购交易。
未来一年并购交易蓄势待发
随着疫苗陆续获得监管机构批准，低成本融资仍然可行，以及诸如特殊目的并购公司等新的投资类别注入更多的并购动力和天价股权估值，市场已经为2021年的并购活动增长营造条件。实际上，数据表明回暖势头可能已经开始显现，比如2020年最大的六宗收购交易均是从9月初以后公布。
在科技股和医疗保健股股价大涨以及美国大选尘埃落定的驱动下，道琼斯指数和标普500指数今年均以接近历史高位收盘。企业和金融发起人因美国政府可能出现分化而雀跃起来，因为这将限制民主党进步派引入包括大幅增税在内等重大政策。
尽管如此，在未来几个月，复苏不会一蹴而就。没有人会低估为数以十亿计的人接种疫苗所带来的挑战，与此同时，新一届的美国政府将会与美国传统盟友重建联系，此举可能对并购交易带来重大影响。
2020年企业呈现两极化，致使在留下来的企业中，有赢家和输家。并购交易被视为迈向成功的有效途径，许多企业的首席执行官均为了保持公司良好的业绩备受压力。投资者也视并购交易为提升股价的有效手段，尤其是进取的基金经理，他们承受为了推动投资组合增长而将资金转入被动基金的压力。
预期管理层变更将导致收购步伐放缓
虽然众多企业首席执行官纷纷以2021年实现业务复苏为目标，但对某些首席执行官来说，竞赛已经结束了。与美国各地的交易撮合人交流后，清楚知道一些首席执行官在2020年带领企业应对新冠疫情、美国总统选举，以及持续争取种族正义而随之激起的情绪之后，他们准备在未来一年退下火线。把应对复苏时代的挑战交给下一代可能会对并购活动造成影响，麦肯锡公司的研究显示，半数以上的新任首席执行官在上任的首两年启动某种形式的交易。伦敦经济学院亦曾经进行一项耐人寻味的研究，研究结果表明，首席执行官越接近65岁，就越有可能为了他们的公司而接受收购要约。
2020年并购活动表现相对平静，已经形成巨大被压抑的收购需求，不同行业的企业也累积了一些巨额现金。就此，我们预计这将导致寻求作为整合者以渡过危机的公司提出更多的恶意收购。这可能会带动产生一系列的先发资产剥离举措（即所谓的“先行修正”技术），令反垄断执法机关倾向处理市场权力集中的问题，同时保护受经济危机打击的消费者。宏观动荡前景产生其他的挑战，因应对目标公司业绩表现的预测各不相同，利用盈利能力及或有价值权来缩窄买卖双方之间差距的做法日趋常见。同样地，由于反垄断和外商投资格局日趋复杂，交易需要更长的时间才能交割，有鉴于此，为了管理交易风 险，交易各方在其项目协议中会着重处理临时性经营契诺和监管风险分配机制。
中国反垄断措施的影响
2020年11月10日，中国发布了《关于平台经济领域的反垄断指南》，以进一步规范各大科技巨头经济领域的行为，加强对消费者权益的保护。
中国的反垄断监管机构国家市场监督管理总局（市场监管总局）公布的指引，改变了涉及可变利益实体交易的处理方式，而可变利益实体正是百度、腾讯等企业偏爱采用的企业结构。可变利益实体模式使境内互联网平台得以在海外集资，但同时能够规避阻止非中方投资者对战略资产的所有权增至50%以上的境外投资限制；而中国政府将科技平台归类为增值电信业务，所以属于此监管类别。
上述是阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多和京东的并购交易综合数据。
贸易协议驱动亚太区内的投资
在11月签订的《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership）建立起一个涵盖全球接近30%人口，而且国内生产总值份额相互相若的贸易集团。虽然在东盟10国与中国、日本、韩国、澳大利亚和新西兰之间的商品流动中，当中的83%已涵盖于某些协议内，但这是中国首次缔结多边贸易伙伴关系。由于该协定将推动区域内供应链的更紧密整合，因此预计在未来几年，缔约国之间将会有更多的跨境投资和并购活动。
拜登胜选引来对“猎杀式收购”的关注
科技企业的并购活动不仅仅在中国成为关注焦点。乔·拜登（Joe Biden）在总统选举中获胜以及欧盟委员会和英国重新聚焦科技公司的反垄断问题，均意味着2021年，跨大西洋地区的反垄断机关将显著加大对科技公司的反垄断执法力度。最能感受到监管力度加大的领域之一是“猎杀式收购”，即大型科技公司收购新兴科技创投企业。
近年来，许多科技交易一直没有进行反垄断申报，原因是这些交易（就欧洲而言）不是并未达到须予申报的门槛，就是（就美国而言）即使已经提出申报，反垄断机构也不打算进行内容审查。
不过，直到2020年，大型科技企业呈现了迅猛增长，为应对这一惊人的增长情况，欧盟已经表示，对于成员国提交的任何上述收购要约，即使并未符合申报规定，从今开始也将会开展调查。另外，英国竞争和市场管理局（竞争和市场管理局）积极审查国际科技交易（详见下文），再加上预期美国新政府上任后，将会加大其执法力度，2021年的前景可能充满挑战。
在此背景下，现在许多退出战略均需要考虑到这一风险。再者，由于有关交易往往涉及到美国的买方，我们可以预期华盛顿和布鲁塞尔两地将会着手在伤害理论基础上携手合作，从而提高各自执法工作的可信程度，并借助彼此的程序优势，使大西洋两岸均能建立最有力的反垄断执法合作。
买家须留意：为什么英国脱欧可能会为跨境交易带来阻力
这里同样是涉及到反垄断（及合作）的领域，这次是针对英国脱欧。随着英国于过渡期结束后不再被视为欧盟的一部分，欧盟委员会在审查影响到英国市场的并购交易时，将不再拥有管辖权。因此，将会有更多的交易面临伦敦和布鲁塞尔两地的平行审查，这也就是说，交易撮合人有可能需要费煞思量去应对一个又一个的难题。
近几年，英国竞争和市场管理局（竞争和市场管理局）在审批交易方面，因作为愿意恪守自己原则的监管机构而树立名声，竞争和市场管理局的决定亦因此导致全球多宗交易告吹，当中大多是以美国为中心的交易。2020年，在九宗进入竞争和市场管理局二期审查的并购案中，只有一宗获无条件批准，三宗不获批准，四宗经交易双方撤回申请，另外一宗仅在遵守剥离救济前提下获授予批准。
英国在准备脱欧之际，竞争和市场管理局一直强化自身与其国际盟友的合作，包括通过与美国司法部和联邦贸易委员会签署谅解备忘录等方式。两国在美国旅游软件公司Sabre和其国内竞争对手 Farelogix的建议合并上紧密合作，但该交易在竞争和市场管理局反对的情况下未能成事。Taboola与Outbrain的并购案也有类似的遭遇，尽管华盛顿政府开了绿灯，英国最终亦禁止这两家美国平台的合并。
竞争和市场管理局的审批过程可能给交易双方增添麻烦（或至少让双方觉得更头疼），原因是（举例而言）竞争和市场管理局（作为调查人兼决策人）无需向法院申请禁止交易，故此交易在英国比在美国更容易遭遇阻挠。确实，即使合并各方质疑竞争和市场管理局的决定，负责根据司法复审标准审查竞争和市场管理局决定的竞争上诉庭（Competition Appeal Tribunal）通常会与监管机构口径一致，致使竞争和市场管理局有更大的信心行使职权。
外国投资干预个案创历史新高
市场观察员最近经常提到的话题，莫过于全球各地收紧外商投资限制，而新冠疫情对经济造成的冲击，也给各地政府有进一步的理由对跨境交易进行审查。
2020年，对外商直接投资的干预力度创历史新高，二十国集团政府几乎每周都在运用其权力作出干预，尤其是欧盟及其成员国在过去12个月内有多项新措施出台。欧盟的《欧盟外商直接投资审查条例》涵盖对关键基础设施、关键技术、关键物资、敏感数据和传媒所进行的一系列投资，而且并无载列任何具体的触发机制（让成员国可以自由审查几乎所有非欧盟实体的投资）此外，许多国家现在自行实施更严厉的制裁，除了彼此分享关于其管辖范围内的外商直接投资申报及调查信息外，各自也可以与欧盟委员会分享上述信息，所以对外国投资者而言，欧洲未来一年的形势会变得更复杂。同样地，美国会继续聚焦战略技术和敏感数据。广而言之，虽然对来自中国的投资的忧虑一直是扩大外商直接投资审查制度的一大原因，但这些框架在表面上几乎总是保持中立态度，而且在实践中，往往是适用于来自战略盟友的投资者。
与此同时，中国自己正在开始落实不同的措施，以保护本地技术，并化解外商投资所带来的国家安全疑虑。
在全球范围内，由于制药、生物科技和其他卫生相关的活动在疫情大流行期间被列入外商直接投资观察清单，因此，即使我们步入复苏期，这些活动有可能仍然成为关注焦点。在2021年，我们还预期对外商直接投资的限制将进一步扩大，这包括将在英国引入一个可暂缓执行的强制性制度，其中并未设定任何金额或股权份额的触发机制。虽然这些措施即将于春季生效，但于11月12日之后启动的任何收购交易，均有可能受限于具追溯力的“提审”复查和补救措施。此外，在2021年需要注意的其他司法管辖区包括澳大利亚、奥地利、比利时、爱尔兰、荷兰和波兰。
就交易撮合人而言，由于外商直接投资限制的政策瞬息万变，使他们难以在尽职调查过程中识别潜在问题。目标业务中看来是无关重要的事宜，诸如小额或甚至于无利可图的政府供应合同，也可能引起担忧。这些无法预测的情况应该在确定风险分配机制和最后截止日时仔细衡量，因为等待义务和抢跑制裁意味着在审批机构的调查过程中，交易是不能继续进行的。
好消息是，许多外商直接投资疑虑可以通过剥离业务以防范取得敏感技术或数据等的行为补救来解决，但坏消息是，这些措施可能会对交易价值和协同效应产生重大影响，致使两者在签约时难以量化。从执行交易的角度来看，买方在接受涵盖反垄断和外商直接投资风险的绝对责任条款或“兜底”措施义务时务须谨慎行事。尽管如此，2020年下半年外商对敏感领域作出的直接投资显著增加，正好证明只要是战略正确，这些项目仍然大有可为。
注: 2020年的信息仅包括在2020年10月中以前采取的措施。
全球并购交易2020年各行业交易情况
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