2021年迎来良好开端
我们在2021年第一期并购市场观点透视中深入研究了SPAC交易，分析了其从无到有，现已成为全球交易的主要推动力之一。我们计算了SPAC在并购活动中的占比，挖掘支撑其爆炸性增长的成因，并观察这种主要发生在美国的现象对全世界其他地区的意义。
在研究趋势过程中，我们发现了一些出乎意料的统计数据，其中包括过去三个月中美国SPAC在海外目标公司上的投资额超过了过去二十年投资额总和。
就一季度交易数据而言，始于2020年第三季度的牛市表现没有放缓的迹象。今年前三个月并购交易连续第三个季度突破了万亿美元大关，创造了有史以来最强劲的年度开端。一旦最终数字核对完成，一季度甚至可能成为迄今为止交易额最高的季度。
截止目前本年度最大的交易涉及运营公司（参见第3页表格），其中规模最大的两宗交易涉及交通运输行业，爱尔兰飞机租赁公司Aercap以312亿美元的价格收购竞争对手GE Capital Aviation Services，加拿大公司Pacific Railway以287亿美元的价格收购Kansas City Southern。
最引人注目的交通运输行业的交易或许是Churchill Capital IV与电动汽车初创公司Lucid Motors的De-SPAC合并，这也是迄今为止规模最大的De-SPAC交易。Lucid在合并过程中的估值为118亿美元，但是，一旦加上人投资公共股权（PIPE）融资，Lucid实际估值将达240亿美元。电信、媒体和科技行业再次名列榜首，无论是交易值还是数量，都占全球并购活动的约30%。
第一季度十大交易
SPACs（特殊目的收购公司）：并购热潮没有放缓迹象
事实上，就在不久前SPAC还存在可信度问题，几年前就有观点认为它们在某种程度上不如其他类型的买家可靠，甚至在竞标程序中到交割时都可能不会露面。
时光飞逝，SPAC的身影正出现在越来越多的交割中。去年，美国SPAC甚至参与了De-SPAC交易（即上市壳公司收购一家现有企业或与之合并），总价值达1,560亿美元，占全球并购总值的4%以上。
“美国证券法中的一个漏洞使SPAC交易能够根据目标公司的财务预测定价，这意味着SPAC交易中的目标公司估值高于其他交易中的估值。”
是什么推动了SPAC热潮?
随着交易活动的激增，我们是时候缓下来考虑是什么因素推动了这股热潮。它们之所以大受欢迎部分是因为过去12个月发生的事件，但还有其他因素在起作用。
SPAC对其发起人非常有利，在大多数情况下，他们只需支付25,000美元即可获得上市实体20%的股权（尽管随着资产竞争的加剧，许多发起人正在减少其“创始人股份”以作为激励）。到2020年，SPAC首次公开招股平均而言筹集了约3.36亿美元，尽管发起人在De-SPAC交易完成会被禁售一段时间，但回报是如此诱人，以至于新的发起人不断涌现。他们必须把自己的一些资金拿出来（通常是首次公开招股收益的2-3%），但这只有在SPAC无法找到收购目标的情况下才会有的风险。
兴奋热潮。自从SPAC去年（大举）“成为主流”以来，私募股权公司、银行、机构投资者、前华尔街首席执行官、政客甚至体育明星都力推SPAC。对错失投资机会的恐惧情绪四处蔓延，以至于美国证监会最近专门就名人SPAC的风险发出了警告。
SPAC对投资者具有吸引力。当一家SPAC上市时，投资者购买10美元的一个交易单位，包括一股股票和一小部分认股权证（即以约定的价格，通常为11.50美元，在未来购买新股的权利）。52天后，股票和认股权证被拆分为单独的上市证券。投资者可以在持有认股权证的同时通过以10美元或以上的价格在市场上出售股份来实现全额兑现，押注该股票的价格将升至11.50美元以上，从而他们可以获利。此外，一旦选定其目标公司，如果投资者不赞同该等De-SPAC交易（或即使投资者赞同），也可以在交割前以信托的每股的价值（通常高于10美元一股）赎回自己的股份，但仍持有其认股权证。因此，在SPAC交易中，确实存在免费的午餐。
对于目标公司则言，与传统的首次公开招股相比，SPAC可能是一条更轻松进入公开市场的路径。重要的是，目标公司的价格是在流程开始时而不是流程结束时商定的，从而降低了市场风险。
各大PIPE投资者正在支持这一趋势。SPAC按要求须将其首次公开招股收益（减去承销咨询费及首次公开招股的费用后）放入信托基金中，为De-SPAC交易提供资金。但是，由于股东有权在交易之前赎回，因此发起人必须筹集额外的资金来弥补任何潜在的缺口。这通常以PIPE的形式发起，包括富达（Fidelity）和威灵顿资本（Wellington Capital）在内的知名公司对此都抱有巨大兴趣。尽管他们是“禁售限制最少”的投资者，但很多人都认为他们的参与为SPAC增添了可信度。
SPAC赋予了更高的价值，尤其是对于初创公司而言。目前，美国证券法中的一个漏洞使SPAC交易能够根据目标公司的财务预测定价并向PIPE进行营销。在首次公开招股中，对于使用前瞻性陈述没有法定的安全港保护，这意味着新生的企业发现向市场兜售其故事以寻求上市更为艰难如果（不是不可能的话）。部分首次公开招股的承销商担心承担责任，故不允许在发行文件中使用预测数据。但SPAC中不存在类似承销商的角色也没有该等承担责任的顾虑。除非美国证监会采取行动，否则这一特点会继续被SPAC会用作一个区分因素在竞标中与其他投资者抗衡，因为SPAC的估值要高于其他投资者所能达到的水平。
De-SPAC交易可以让创始人保持控制地位。在大多数De-SPAC交易中，目标公司的股东最终都持有多数股票。创始人通常会成为最大的单一股东，有些甚至会获得高投票权的股票，因此即使他们在市场上出售股票，他们也可以继续保持控制地位。
鉴于市场上有如此众多的美国SPAC，他们广撒网以搜寻交易也就不足为奇了。2021年前三个月中，美国SPAC宣布外国收购交易额达到了惊人的484亿美元——这一数字超越过去二十年交易额总和。自2020年初以来，美国SPAC宣布的191个企业合并中，几乎有五分之一（17%）涉及美国以外的目标 企业，其中一半（也即32起交易中的14起交易）于今年1月宣布。
对于在纽交所或纳斯达克上市的SPAC与海外企业合并而言，如果目标公司是“外国私人发行人”，则美国监管程 序的谈判更容易达成。为达到资格，公司至少一半的股份应由非美国人持有—或其大部分资产、董事、高级管理 人员和业务管理机构应在美国境外。
对于目标公司，除了需要将成为一家美国上市公司的长期合规性纳入考虑之外，首要问题是完成交易所需的美国证监会注册流程和代理人声明要求使用美国公认会计原则（或国际财务报告准则/国际会计准则理事会会计准则）编制财务资料。此外，财务报表必须采用美国会计监管机构上市公司会计监督委员会（PCAOB）的原则进行独立审计。如果目标公司在最近一年进行了一项或多项重大收购，则还需要提供这些交易经审计的财务资料，将其纳入代理或注册声明中。准备这些资料（或在无法出具这些资料的情况下尝试与美国证监会协商豁免）可能需要数周甚至数月的时间，如果SPAC已接近其两年期限的末期，则可能没有时间等待了。
随着美国SPAC在全球搜寻目标，其他国家也争相与纽约竞争，成为SPAC上市的地点。考虑到希尔勋爵(Lord Hill)近期对英国上市规则提出的改革建议将在今年晚些时候得以执行（改革后的上市规则可能规定SPAC不需要在宣布收购后暂停其股份交易），目前已经有投资人有意投资在伦敦上市的SPAC。
最近有若干SPAC在阿姆斯特丹上市，据报道还有更多的SPAC接踵而来。法兰克福也在寻求涉足其间，德国风险投资者克劳斯·霍梅尔斯（Klaus Hommels）正与德意志交易所（Deutsche Boerse）合作开发一种具有竞争力的SPAC架构，他希望这种结构将使欧洲公司得以保留自己的身份，并让当地投资者从国内创新中受益（我们将阿姆斯特丹、法兰克福和伦敦上市的SPAC的基本特点与美国SPAC的基本特点进行了比较）。
亚洲也在进行类似的讨论，印尼证券交易所最近宣布，其正考虑跟随首尔科斯达克、香港和新加坡的脚步是否放开SPAC上市。
资料来源: Refnitiv，数据修订至2021年3月24日
GameStop效应
“‘Reddit军队’ 在AMC Cinemas股票飙升中仍买入了那么多的股份，以至于Silver Lake已将6亿美元的AMC可转换债券换成股票。”
GameStop 股票因零售投资人而被“短暂挤压”。
是否可以从并购角度分析GameStop现象（零售投资者和卖空者之间由聊天板推动的战斗）？
如果基金因为股票价值高估而做空公司股票，这反过来可能表明企业存在潜在问题（或者股票交易价格过高）。如果证明做空决定是正确的并且股价开始下跌，则可能成为激进主义者入场契机，并可能推动公司出售。
一些公司试图通过招揽收购要约来对抗卖空者（几年前的Concordia Healthcare就是这种情况）。这样的策略威胁到卖空者的头寸（如果要约或要约谣言将股价推高），但也给潜在的竞购者带来了风险（如果卖空者的论点最终胜出的话）。
但是，如果像GameStop一样，该公司的股票在被“短暂挤压”后股价飙升，则极不可能达成任何交易。相反，该公司（假设资本市场将支持进一步的股权筹资）可以利用其新近的估值吸引公众投资者筹集现金，为其管理团队腾出时间进行重振/重新定 位/投资组合优化。虽然从理论上讲它可以将其股票用作并购货币，但与上市公司的股票发行相比，这通常需2021年第一季度要更长的开放窗口（用于交易洽谈和代理/招股书审查期）。这还要求目标公司的董事会按买方更高的估值购入股票。
这对公司资产负债表还存在其他后果——“Reddit军队”在AMC Cinemas股票飙升中仍买入了那么多的股份，以至于Silver Lake已将6亿美元的AMC可转换债券换成股票，从而一举抹掉了一大部分债务。
就GameStop本身而言，有人猜测该公司的董事会（该董事会最近在激烈的委托权之争后焕然一新）可以改变自己的命运，这有可能是通过转向一个围绕社交游戏而非实体游戏销售搭建的新模式来实现。近几个月来，Gam eStop的市值是如此之高，如果它的净收入为正，就可以进入标准普尔500指数。如果进去了，ETF和其他指数基金将有义务以任何价格购买股票，从而在一定程度上避免股票回落至其挤压前的水平。而且，如果股本继续升高，它可以为GameStop提供财力来实现自己的转型。
中国，制裁和跨境投资
在最近中国与西方间的制裁之争升级前，有传言称中国公司在国内交易相对平静的时期开始关注欧洲科技公司。
继去年年底有关欧盟/中国投资协定的会谈结束后（据欧盟贸易专员Valdis Dombrovskis所称，目前该协定的批准取决于布鲁塞尔与北京间的外交争端如何展开）中国公司重新表达了投资兴趣。如果该协定获得批准（在中国对欧洲议会成员实施制裁后我们无法确定该协议是否将获得批准），则其中没有任何规定可以阻止成员国像当前一样以国家利益为由阻止中国的潜在投资。但是，鉴于外交形势微妙，对于此类未来决定将对双方间的一般贸易关系将产生何种影响，我们拭目以待。如果您有兴趣阅读了解有关快速发展的外国投资审查制度的情况，我们将在几周后推出针对该主题的季度外国投资观点透视。
自2018年达到顶峰以来，中国在欧洲科技领域的投资已大幅下降。
“如果该协定获得批准，则其中没有任何规定可以阻止成员国像当前一样以国家利益为由阻止中国的潜在投资。”
按照逻辑可以预期新冠疫情会引发一波涉及不良资产的交易，但查看一下涉及债务收益比率大于6的或有着非投资级债务的目标公司或卖方的交易的数据，到目前为止，这些交易尚未发生。
这可能是因为，在对恢复前景有了更清晰的了解之前，买家并不想拥有资产。因此，随着限制逐步放松和政府财政支持减少，我们可能会在今年晚 些时候看到交易会出现上升。
新冠疫情迄今为止并未导致不良并购交易数量上升。
2021年第一季度各领域交易活动
资料来源: Refnitiv，数据修订至2021年3月24日
* 交易案值包括目标公司债务净额 | †包括境内交易 | 资料来源：Refnitiv | 数据修订至2021年3月24日
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