在今年二月之前，中国对于首次公开发行股票（“IPO”）的监管基本上采取审批制，任何计划向公众出售股份的公司都需要经过严格的审核程序，以取得中国证券监督管理委员会（“证监会”）的批准。审批制在实施初期增强了投资者对中国资本市场的信心，但在最近几年逐渐变得繁苛低效——截至2023年2月，有超过800家公司在IPO审批流程的不同阶段等待上市，大多数公司获得IPO批准的时间超过一年（还不包括前期准备阶段）。
为了提高效率，改革IPO监管制度的呼声已经持续多年，相关部门也提出了多项市场化的改革方案。比如自2018年起，在上海证券交易所科创板和深圳证券交易所创业板等市场试行IPO注册制。2023年2月17日，证监会与各证券交易所发布最终规定，在资本市场全面推行IPO注册制。2023年4月10日，首批十家公司根据这一新规分别在上海证券交易所和深圳证券交易所主板上市。
与其他重大改革一样，新规对于市场的影响尚需时间检验。但是，鉴于新规所带来的一系列重要变化，不论是境外还是境内的财务与战略投资者都应在其投资活动中早做准备。
如上文所述，在本轮改革之前，计划进行IPO的公司需要取得证监会的事先批准，而相关流程极为漫长，包括申报前审查、证监会问询以及可能需要开展的核查和审计等环节。
根据新规，证券交易所（通过其下设的上市审核委员会）负责审核公司是否符合在该交易所上市的条件以及信息披露要求。证监会将承担监督角色，基于证券交易所的审核意见履行注册程序。证监会在注册程序中重点审查的问题主要是公司是否符合国家产业政策、以及是否适合在相关板块上市等。
此外，新规对相关时限也作出了规定，例如发行人回复问询的时间不得超过三个月，证券交易所审核流程和证监会注册程序（不包括发行人回应问询的时间）必须在申请受理之日起三个月内完成。总体而言，完成整个流程的时间预计将在六至九个月左右。
与此同时，新规还放宽了上市标准。举例而言，计划在上海证券交易所或者是深圳证券交易所主板上市的发行人不再需要具备三年连续盈利的业绩记录。类似地，最近一个会计期末不存在未弥补亏损和无形资产不得超过20%的规定也被取消。在其他板块中，目前尚未盈利的公司可以在创业板上市（与科创板的做法一致）。
由于这些改革，境内上市对IPO前投资者而言将成为更有吸引力的退出选项。目前，境内IPO可能还无法与境外IPO完全相提并论，因为总体上在香港和外国市场进行IPO所需的时间仍然更短，且上市规则也更加宽松。不过，两者的差距正在缩小，尤其是考虑到于今年三月底生效的境外上市新规收紧了对中国企业境外IPO的监管。
在对中国初创企业的投资中，估值调整机制（又称为“对赌机制”）是降低与目标公司的不确定前景相关风险的一种常见手段。在该机制下，投资者、目标公司和/或目标公司创始人通常会在合同中约定如果目标公司未能实现某些预先订明的目标（例如在特定日期前完成IPO或者是达到特定财务指标），目标公司/创始人同意以支付现金或股份的方式补偿投资者。
但是，由于估值调整机制向IPO前投资者提供更优惠的待遇，如果在IPO后继续实施可能对公众投资者而言并不公平。基于这一考量，以往证监会通常要求发行人在IPO前终止估值调整机制。2019年，证监会制订了一项范围较窄的例外规定，允许估值调整机制在同时符合下述四项条件的情况下在IPO后继续实施：
2. 估值调整机制协议不会导致发行人的控制权变更；
4. 估值调整机制协议不会对发行人的持续营运能力构成严重影响，亦不会严重影响投资者的权益。
新规保留了这项例外规定，同时规定包括保荐人、律师和会计师在内的中介机构负责核实估值调整机制协议是否符合前述四项条件。值得注意的是，如果相关协议并不完全符合这四项条件，中介机构仍须就该协议对发行人带来的影响发表意见，包括股权是否清晰稳定、会计处理是否规范。在这些指导原则下，例外情形的适用范围在实践中是否将会扩大仍尚待观察。
如果估值调整机制协议必须终止的话，只要公司能够成功启动IPO，许多IPO前投资者并不介意终止相关协议。不过这经常会有个两难问题：估值调整机制协议必须在IPO前终止，而如果IPO最终没有完成，投资者将会一无所得。作为折中的解决方案，部分投资者和目标公司/创始人签署了附条件的终止协议，即估值调整机制协议暂时终止，但如果IPO无法实现或中止，则估值调整机制协议将会恢复。证监会已经不止一次接受过附条件的终止协议。尽管新规并未就此问题作明确规定，但我们预期证券交易所会继续接受这种做法。
无论如何，IPO招股书中应当披露估值调整机制协议的详情（包括终止和恢复条件）及其对发行人造成的潜在影响。招股书中还应该提供关于估值调整机制协议的风险提示。
上市公司与其股东之间的同业竞争问题一直是证监会和证券交易所密切关注的另一个领域。这也是战略投资者对从事相同或类似业务的中国上市公司进行投资的一项重大障碍。
在之前的审批制下，控股股东（以及在某种程度上持有发行人5%以上股份的其他股东）不得从事与发行人相似的业务。科创板和创业板分别于2019年和2020年放宽了这一要求，规定如果不会对发行人构成“重大不利影响”的话，则控股股东、实际控制人及其控制的企业可以从事与发行人相同的业务。在确定“重大不利影响”时需要综合考虑多种因素，例如是否会导致发行人和股东之间的非公平竞争、利益输送、相互或单方让渡商业机会和/或对发行人未来发展的潜在不利影响等。如果竞争方的同类收入或者毛利占发行人主营业务收入或者毛利的比例达到30%以上，原则上应当认定为构成“重大不利影响”（除非有相反证据）。北京证券交易所在2021年开业时也采取了类似的规定。
本次IPO新规将“重大不利影响”的标准引入到主板，并保留了原则上认定为构成“重大不利影响”的相关规定。值得注意的是，新规并未列举在认定“重大不利影响”时需要考虑的因素，而是表示将以更全面和灵活的方法来处理同业竞争问题。实践中，证券交易所也越来越接受具有针对性的解决方案，包括划分地域市场、区分产品、服务或客户、以及订立代理/分销安排等。尽管有些方案有其自身的问题（例如竞争法方面的限制），但总体而言，战略投资者在考虑投资或者收购相同或相似行业内的上市公司时，现在有更大的操作空间以解决同业竞争问题。
同股同权是中国公司法由来已久的原则，除国务院规定的某些特殊情况（例如金融机构发行优先股以补充资本）外，中国公司法并不允许发行不同类别的股份。2018年国务院首次允许科技公司采用“同股不同权”治理结构，为科创板和创业板分别于2019年和2020年允许具有特殊表决权架构的发行人上市奠定了基础。
新规允许具有特殊表决权架构的发行人在主板上市，并沿用了与科创板和创业板相同的要求，即发行人应当在招股书中充分披露上述权利的详情、其可能带来的风险以及对发行人公司治理方面的潜在影响。此外，发行人的保荐人和律师须就相关安排发表意见，包括相关股份持有人的资格、相关股份与普通股的比例、相关股份持有人可以进行表决的事项范围以及任何股份锁定安排和转让限制等。
虽然首批根据新规在主板上市的十家公司均无特殊表决权架构，但是考虑到中国初创企业的创始人多倾向于在IPO后保留对公司的控制权，而采用特殊表决权架构不需要为了避免稀释股权而缩小公开招股的规模，是实现这一目标的有效手段，因此预计含特殊表决权架构公司的IPO在不久的将来就会发生。
除了IPO注册制新规，公司法本身也正在进行修订，将为特殊股东权利提供更清晰的法律框架。2021年底公布的公司法修订草案允许股份有限公司发行多类别股份，不仅是附带特殊表决权的股份，还可以是附带优先或劣后分配利润或剩余财产权利的股份。如果公司法修订案获得通过，潜在发行人将有更多空间通过多类别股份架构对其股东的权利作出安排。
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合伙人，北京 yuxin.shen@freshfields.com |
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余安琪 律师，北京
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