并购大年——当前并购活动呈现的牛势毫无趋缓迹象，《金融时报》甚至惊呼市场“挡都挡不住”。第二季度交易总额达1.017万亿美元，意味着2018年前六个月的交易数达到破纪录的高位。科技、媒体和电信业仍属交易最活跃的领域，而美国法院批准AT&T公司以854亿美元收购时代华纳的裁定将进一步推高这一数字。
迫于形势，买家以人为本
若说人是公司最大的资产未免老生常谈，但交易过程中人力问题一如既往地重要确是事实。收购依赖大量低成本劳力企业（零售/消费品）的买家如今不得不仔细分析谋求限制移民的政治势力所带来的影响，并计算如何在资产估值中反映不断增长的运营风险。而跨行业交易不断攀升的趋势—从而提升数字化实力（例如丰田汽车/Grab），占据更大部分价值链（例如康卡斯特/迪士尼/21世纪福克斯），或进军全新行业（亚马逊/PillPack）—这都使高管职位的人员配置格外受人重视。在这些类型的交易中，买家越来越需要提前备妥关键雇用合同并建立具有激励效应的薪酬机制，以锁定懂得如何管理该企业的人才。一边进行此类磋商，一边开展资产尽调并谈判收购条件的做法对于财务投资者固然是轻车熟路，但典型的同行业买家就不那么内行了。如果公司与私募股权基金竞拍，起决定性作用的正是此类细微之处。处于优势地位的是私募股权基金买家，因为他们能够提出公司买家无法—或不愿—提出的有利于优化税务架构的基于股权的一揽子条件。但随着资产竞购日趋激烈，预计战略性买家将设法在能承受的范围内照搬其对手的大多数手法。
买家绕开拍卖直接成交
天达资产管理的调研显示，去年双边直接达成的交易增长71%，JAB公司近期与英国三明治连锁店Pret A Manger的交易只是这一趋势的显例之一。更多的双边直接交易可能是市场日趋竞争激烈的结果，而敌对性收购方式更是在这种市场环境下新闻媒体争抢头条报道的新闻素材（例如高通/博通收购案和英国十年来首例真正的敌对性收购Melrose/吉凯恩收购案）。在如此环境下，买家更倾向于先发制人，力争独家收购，避免费用高昂，可能伤害自身又无法保证成交的拍卖。从本质上来讲，双边直接交易更便于对信息的保密，所以若交易不成，附带损害的风险也较小。
为什么美元利率上升不会阻止交易的猛增？
受监管的美国银行如今以金融危机前夕至今罕见的高额融资支持收购，这是市场升温的表现。2013年，美国监管机构曾发布政策，阻止金融机构以超过息税折旧摊销前利润六倍的金额提供收购融资，但货币监理署署长Joseph Otting今年二月宣布，只要不“损害其安全或偿付能力”，银行“大可想怎么干就怎么干”。此后，银行便纷纷冒险与不受监管的融资商一起卷土重来（据路透社最近报道，某些受监管机构提出的融资方案高达息税折旧摊销前利润的7.75倍）。投资方对公司负债的需求也促使银行推出五花八门的融资产品，并使并购交易在此前很可能让买家住手刹车的市场条件下仍旧势头不减。以美联储六月披露其预计将于2019年底前再进行七次加息为例，加息固然令固定利率债券减值，但由于投资商转向浮息票据，也就是利率“浮动”高出基准利率若干预定基点的银行贷款类产品，公司债务人（至少目前）仍可通过私募债市场轻而易举获得收购融资。由于私募债唾手可得，并购买家用来收购融资的弹药似乎足够维持一段时间。
富士收购施乐—请勿拷贝 *
这是一项罕见的交易：知名度很高的上市公司管理层在交易中无所不用其极，致使法院裁定，他们很可能违反其信托职责。甚至更反常的是，法院发现，并购交易对手方助长并怂恿其违规。但这恰恰是纽约的一名法官在围绕施乐与富士拟议合并的活动中发现的情况。在激进派股东争当交易推手的时代（参见下表—本年度并购活动中，78%的激进股东主义运动均赞成而非试图阻绕并购），股东激进主义运动的大牌人物、施乐公司最大股东Carl Icahn热衷全现金出售。但他同时也竭力解聘他本人和公司董事会都不再信任的施乐首席执行官Jeff Jacobson。Jacobson对Icahn的意图心知肚明（因为后者曾对其直言不讳），但在未获董事会一致明确授权的情况下仍继续与富士谈判。最终，Jacobson赢得一项收购要约，并本来可以据此在合并后的公司继续掌舵，而富士则可在不必以现金支付收购对价的情况下取得多数股权—施乐公司董事非但没开除他，反而向股东举荐他。为什么？公司记录对这一180度转变未作说明，但观察家们怀疑这可能与Icahn致施乐投资方的一封信有关。Icahn在信中要求董事会注入新鲜血液。投资方在起诉时主张，Jacobson与施乐董事会（其成员原本也大多会在并购后继续留职）具有利益冲突，法院下达初步禁止令，叫停该项交易。我们从此案可汲取什么教训？首先，如果董事未在涉及控制权变更的交易中约束其首席执行官，法院往往会持怀疑态度。其次，股东或董事会如存在激进派股东，交易导致的诉讼的性质就会有所变化。第三，Jacobson和富士高管决定以不保密的书面邮件相互沟通，由此形成不利证据。此案结果：施乐终止合并，解聘Jacobson，并解除三分之二不肯就范的董事的职务。
（*本文付印时，局势仍在发展中。富士就施乐违规终止并购提起案值10亿美元的诉讼，双方均以公开信对垒，而富士还威胁在亚太地区与施乐竞争。敬请继续关注。）
我们可以从AT&T公司收购时代华纳案汲取什么教益？
有关AT&T公司收购时代华纳的裁定将在媒体和电信业以外引发一波并购潮的推测似乎过于离谱。毕竟，一名美国联邦法官对纵向合并有利竞争的裁定反映了40年来所普遍接受的法律和经济观点（美国司法部上一次提起纵向合并交易诉讼是在1977年，而且败诉）。同样，如果以此预测美国助理司法部长Makan Delrahim可能加倍卖力地阻遏纵向关联交易，或对横向关联采取更强硬的立场，以此回应其尽人皆知的败诉，也很可能究属无的放矢。一方面，在乔治•布什总统任职期间，Delrahim负责司法部上诉事宜，当法院对甲骨文收购仁科公司案开绿灯时，他选择不战而退。Delrahim比其多数前任更倾向于认可并购有利竞争，普遍预计在其任期内，AT&T公司收购时代华纳案带来的挑战更有可能是例外而非常规。
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