近来全球并购交易数量屡创新高，但令人略感意外的是，交易失败的比例也达到了历史最高点[1]。交易能否成功受制于诸多因素，本文中富而德律师事务所（“富而德”）将着重与您讨论日益收紧的外国直接投资（FDI）监管带来的影响。
美国加强审查制度
在美国投资的中国投资者对上述现象感触尤深，美国的FDI规模从2016年的456亿美元高位暴跌至2017年的294亿美元，今年上半年仅有34亿美元[2]。中国对跨境并购的资本管控是一大影响因素，但美国的国家安全审查制度，即由多部门官员组成的美国外国投资委员会（CFIUS）进行的审查，也是重要原因之一，CFIUS近期对中国企业的投资交易采取了更为强硬的姿态。
过去30年间仅有五项交易由于未通过CFIUS审查而被美国总统叫停。但这并不是事实的全部。这些被禁止的交易中有三项交易是2016年12月以后进行的，五项被禁止交易中有四项是针对中国买家的，并且许多其他交易，尤其是涉及中国买家的交易，也由于CFIUS提出担忧导致买家最终放弃交易（支付宝拟收购MoneyGram及海航集团计划投资Golden Eagle Entertainment是近期最引人注目的案例）。此外，美国正计划对CFIUS审查机制进行可能具有深远影响的改革，这可能进一步限制中国投资者在美国的投资。相关法案的最终版本已获参众两院通过，预计不久将由特朗普总统签署。
其他国家紧随美国之后
值得注意的是，不仅美国加强了FDI审查。自2015年以来，七国集团所有其他成员国均加强了其FDI或涉及公共利益的审查机制。除七国集团外，俄罗斯也收紧了其监管规定，欧盟委员会正计划推出合作框架协议，以供其成员国以一系列国家安全或公共秩序为由，进行FDI审查。
FDI审查程序的不确定性增加，许多交易需要尽早进行更全面的综合战略规划。准备充分的全球外国投资审查战略绝对会发挥其价值。
——Alastair Mordaunt，富而德合伙人
已有几项中国投资未能通过其他国家的FDI审查：
加拿大：5月加拿大政府以国家安全为由叫停了中交国际（香港）控股有限公司（一家中国国有工程建设公司）拟以15亿美元收购Aecon Group（加拿大最大的建筑及基础设施施工公司）的交易。
德国：数项交易（尽管没有官方数字，其中大部分与中国相关）或者必须提出救济方案方能满足FDI监管要求，或者迫于政治压力宣告失败或放弃。例如，国家电网欲收购德国关键基础设施运营商50Hertz公司20%的股权，其首次尝试于今年失败，因为德国政府鼓励比利时公司Elia（50Hertz公司股东之一）行使其优先购买权。国家电网的第二次尝试也于7月27日宣告失败，因为德国政府指示国有发展银行KfW代表政府收购上述股权。又如，在某中国投资者收购德国机械制造商Leifeld Metal Spinning的交易中，中国投资者预测德国政府将禁止此项交易，因而在德国政府作出禁止决定之前，该中国投资者于8月1日撤回了其向德国政府就此交易递交的外国投资申报。如果该中国投资者不撤回申报，该交易将成为德国外资审查制度下首起被禁止的由非欧盟/欧洲自由贸易联盟国家投资者发起的对德国公司的收购交易，在过去十年中，德国政府适用上述外资审查制度审查了400多起案件。
澳大利亚：多年来一直积极实施FDI制度。2016年8月，其以国家安全为由叫停了国有电力分销商Ausgrid向中国的国家电网及香港的长江基建出售控股股权的交易。近期也有报道称，澳大利亚可能禁止华为为5G宽带网络提供设备的拟议交易，原因是其担心华为受到中国政府的控制，其可能将被迫交出敏感信息。
英国：最近，据报道，由于英国商业能源与产业策略部（BEIS）的干预，计划向中国陕西炼石有色资源的子公司出售英国飞机零部件制造商Northern Aerospace的交易于7月9日宣告终止，根据今年6月生效的新法律，此交易存在国家安全担忧。
英国政府预计每年将有最多六项交易需要进行此等详细审查，此后将可能有更多交易需接受审查。7月19日，BEIS宣布，其不会以国家安全理由对该交易进行进一步审查，并且英国反垄断部门在一天后批准了该交易。但即使该交易最终获得批准，这一审批过程已表明FDI审查机制的不可预测性将对交易产生实质性影响。
如富而德之前客户简报所述，7月25日，英国政府发布白皮书议案，提议建立新的机制，该机制一旦实施，将大幅扩大英国政府的国家安全审查权限，带来重大变革。许多涉及英国业务的交易将受到该机制的监管，英国政府预计每年将有大约50项交易受到一定程度的干预。
显而易见，加强FDI审查的全球趋势在很大程度上主要针对中国。例如，德国于2017年7月修订了相关法律，以应对关键技术向外国投资者的转让，尤其转让予中国投资者。事实上，德国的这一改革被戏称为“库卡法”，源于美的集团在2016年收购德国机器人公司库卡的交易。目前有传言称，继吉利收购戴姆勒9.6%股权及国家电网试图收购50Hertz的股权后，德国政府可能将降低相关监管标准，在上述两项交易中，收购股权的比例均远低于FDI机制目前规制的非欧盟收购交易中25%的表决权门槛。
但上述问题并不仅仅困扰中国投资者。例如，德国的Infineon Technologies拟向美国LED照明公司Cree收购高性能半导体制造商Wolfspeed，该交易于2017年初宣告失败，原因是其未能消除CFIUS的担忧。从监管角度而言，欧盟的改革建议以及英国近期的改革都将适用于所有外国投资者，不论其位于何地，也不论其是否为国有公司。
最后，还未最终生效的CFIUS立法改革旨在进一步加强联盟国家之间有关FDI审查的国际合作。这可能有助于美国将其基于国家安全担忧为理由的外资审查理念“出口”至其他国家。
监管审查对交易时机的影响
尽管大部分FDI交易仍可以完成，但越来越多的交易受到FDI制度的审查，这将影响完成交易所需的时间。
2013年仅有不到100起交易受到CFIUS审查，这一数字在2017年翻倍达到了245起交易（非官方数字），在2018年，尽管来自中国的FDI交易将大幅下降，审查交易数量很有可能仍将与2017年持平甚至超过这一数字。德国也存在类似情况，自从2017年中旬新的法律实施以来，申报交易数量大幅增加。
各国审查机构的审查时间可能存在很大的差别并且往往不可预测。例如，尽管英国基于公共利益进行的审查存在法定审限，但由于审查过程大体由内阁大臣决定（包括时间），交易各方很难准确预测审查时间表。
中国如何应对？
除了与美国潜在的贸易战之外，中国正进一步向外国投资敞开大门。尽管在过去，中国对外资的开放程度低于其他同等西方国家，但是，中国将不断减少而非增加入境投资限制的趋势清晰可见。中国最近发布的新的外商投资负面清单将受限制和禁止投资的行业数量由63个减少至48个，其中放宽了对金融服务、交通、能源、农业和基础设施等行业的监管。7月30日，中国商务部发布了新的草案，该草案将在一些方面进一步减少对外商投资的限制。
外国投资者为了完成交易
需要采取哪些措施？
很明显，对于某些外国买家（尤其是来自中国的买家）而言，完成交易的风险正日益加大，因为监管机构加强了对FDI审查力度并试图干预更多交易。鉴于此，外国投资者需仔细考量以下关键问题：
尽早咨询。在交易规划最初阶段就应当向富有经验的法律顾问及政府事务和公共关系专家就监管风险咨询意见，这对评估交易的可行性以及有效协调所有其他工作流程以有助于交易取得成功十分关键。
审慎选择投资领域。尽管全球各地的FDI机制有不同的关注点，但一些行业更易产生问题。这些行业包括关键基础设施、半导体等高科技行业、电信、媒体/广播/文化活动、能源、油气及国家安全及国防行业。值得注意的是，即便是涉及与国家安全或国防相关商品或服务相关的极小的供应合同，或邻近军事地点或其他政府设施的房地产也可能引起必须妥善解决重大问题，因此在最初阶段发现这些问题十分关键。即使双方均在监管机构所在司法管辖区以外的地区注册成立，也会出现这一问题。另外，日益蔓延的国家安全担忧开始涉及数据保护领域，包括CFIUS在内的监管机构正日益把目光投向可能导致外国获取大量数据的交易，尤其是其中可能涉及可识别的国民个人信息的交易。
考虑其他利益相关者。一旦反对某项交易的呼声渐高，就很难扭转形势。因此，从最初就对交易作出正面宣传，指出交易对股东及其他关键的利益相关者（尤其是雇员）均有益处，这一点十分关键。
考虑合同保护。由于许多FDI机制存在内在不确定性，在交易文件中加入通过FDI审查的先决条件，并规定在必须作出让步以减少监管机构的担忧时，买卖双方之间的适当的风险分配比例是十分重要的。由于FDI审查的时间线相对反垄断并购申报而言一般没有那么严格和正式，因此，双方必须在其交易时间表中预留充足时间。
制定救济策略。需要做好准备，通过救济措施解决潜在的担忧，这些措施不仅需要与监管问题相关，且要帮助缓解政客甚或公众对交易的反对情绪。例如，就收购库卡的交易而言，美的集团面临若干股东的反对，且德国政界强烈要求保护作为“国家龙头企业”的机器人公司。除了通过先行剥离高度敏感的美国国防相关子公司（根据美国监管法律，禁止中国公司持有该类公司）来解决CFIUS的担忧外，美的集团还承诺将保持库卡在管理及融资方面的独立，保留其德国总部及员工，且不会将其业务进行退市。近期，创新形式的救济磋商及坚持不懈的努力帮助中泛控股/Genworth交易在历经一年审查后终于获得CFIUS批准。经CFIUS批准的新型救济协议要求Genworth将数据管理及敏感信息安全工作外包给经CFIUS批准的第三方供应商，而中泛控股无权获取该等资料。这是CFIUS首次愿意在涉及中国实体的交易中就有关个人数据的担忧接受救济方案，这可能将为未来涉及中国实体的存在类似担忧的交易提供有用的参考。
结构设计。除提交救济措施作为审查流程的一部分外，集团结构化可能也将发挥作用。例如，合并公司的总部所在地可能是政府及监管机构的关注重点（伦敦证券交易所与德意志证券交易所的拟议合并即是如此），因此双总部的结构可以帮助减轻有关失去对国家龙头企业或包含敏感知识业务控制权的担忧。双重上市也可以达到如上效果，例如，作为SABMiller收购案的一部分，AB InBev在约翰内斯堡证券交易所进行二次上市，以证明其致力于在南非及非洲大陆发展业务。其他结构化方案包括分级收购（将交易设计成可以根据监管机构的批准增加或减少买家的股份）以及先行出售（可以为敏感领域交易的成功交割铺平道路）。
在交易初始确定易受到外来压力的关键事项将有助于以一贯的措辞描述交易。一贯的措辞以及把握与利益相关者、从政人员及政府机构进行沟通的时机，是提高交易确定性的关键要素。
—— Richard Perks，富而德合伙人
强化交易可完成性以提高可信度。如果交易在获得监管机构批准方面存在很大的问题，交易的其他方面应尽量设计得简单明了，从而说服卖方相信尽管交易必须应对监管审查，但仍是可以完成的。来自中国买家的投标须做到令人信服，这在竞标程序中很关键，其中的关键点在于展示一个可以完成的交易结构。融资和所有权结构越透明，越可靠，卖方评估交易确定性时的担忧便越少。
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文中标注：
[1] 资料来源：《被放弃的收购项目 – 为何某些交易最终无法完成？》，伦敦大学卡斯商学院并购研究中心及Intralinks，2017年11月
[2] 资料来源：《中国投资监测》（China Investment Monitor），美国荣鼎集团（Rhodium Group），2018年
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