欢迎您阅读2019年最后一期并购市场观点透视。一如往年，我们在第4季度的并购市场观点透视中，将展望接下来12个月内会有哪些情况对交易活动产生影响。
本期中我们邀请了本所美国办事处的几位新任合伙人发表他们的观点，同时我们会论及亚洲以及私募股权超大规模投资交易的相关趋势。
2020年企业要成功开展交易，显然需要大胆决策和精心策划——但如果能够做到掌控瞬息万变的复杂市况，成功机会将如探囊取物。
2019年总结——大单交易的减少导致交易交易价值和数量下降
2013年以来，科技、媒体和电信领域始终是不论以交易价值还是数量作为衡量标准都表现最好的领域，2019年也不例外——即便从交易价值来说2019年只有医疗保健及基建运输领域的表现超出了2018年。
2019年前五大交易中有两宗交易来自医疗保健领域，而能源和电力领域也为榜单贡献了两宗大额收购交易。美国买家依然是超大规模交易的主要推动者，促成了所有前十大交易中的七宗交易。
但最令人瞩目的趋势可能是：在点算大单交易时，我们发现大额跨境并购交易稀缺，这反映出在现行政治和监管气候下签署全球性交易的难度很大。在2019年前20大收购交易中，仅有两宗收购交易（标致与菲亚特克莱斯勒汽车合并、LVMH收购Tiffany & Co）涉及境外买家。
2010至2019年全球并购交易交易价值和数量
来源：Refinitiv | 日期修订至2019年12月5日
2019年按交易价值计前十大交易
2018年日本境外并购在交易价值和数量两方面均创下纪录。2019年全年尽管交易活动放缓，但相关指标表明日本公司在未来一段时间仍将在全球范围扮演重要角色。
在安倍经济学的推动下，目前日经指数公司是全球被资本化程度最好的。但是，日本境内市场已经饱和，而且人口渐趋老龄化，这些公司的预计收入增长率也是最低的。
安倍首相力求促使日本公司更高效地利用资金，因此他对企业管治规则进行了大刀阔斧的改革，以提升资本效率和股本回报率。这一改革引发了一轮股份购回和境外交易的浪潮，许多公司在此过程中将少数股权提高到了控股股权。
日本实行负利率，因此日本公司的筹资成本较低，这也进一步提升了日本公司的并购竞争力。这些因素也必将在新的一年进一步促进其境外并购——而对未能善用资金的公司，激进的收购威胁也已经迫在眉睫。
日本公司现金储备——主要指数的平均净现金头寸
日本交易参与方表现上佳——2019年股东总回报
全球主要指数的收入增长率
来源：S&P Capital IQ、Refinitiv
2019 年日本前五大对外投资交易
来源：Refinitiv
相反，中国对外投资自2016年达到峰值后近年来逐渐回落。受到全球地缘政治和监管环境日趋恶劣的压制，2019年是继2015年后首次外国公司在中国境内的资产投资超过中国公司在境外的收购投资。
2015至2019年中国境外并购对比境内并购
海南航空、安邦、大连万达及同类企业所追求的大单、非核心类收购交易现在已经被禁止。事实上，这类企业在境外投资高潮期内购买的许多资产现在已经被剥离，因为这些公司希望合理化其资产组合、集中开展某些业务并降低其负债。2019年海南航空出售了瑞士航空配餐公司Gategroup及香港国际建设投资管理集团（两家公司均被收购于2016年）；安邦出售了其美国豪华酒店资产组合（同样被收购于2016年）；而大连万达减持了其在全球最大院线之一AMC Entertainment Holdings中的股份（于2012年购买）。
展望2020年，我们预计中国对外投资将有一定反弹，尤其是在亚洲地区。更多跨境并购可能会有利于从中国延伸到新西兰的自由贸易区内《区域全面经济伙伴关系协定》（RECP）的实施。并且出于中国政府有意提升其影响力，内地对香港的投资也有所上扬。
中国对“一带一路”沿线国家的投资继续蓬勃发展，但能否重启在美国开展持续收购的机会将视乎与美国政府的贸易磋商进程而定。如果美中关系仍然紧张，那么美国监控中国在比如拉丁美洲等地的投资就很重要，鉴于这可能会对当地企业在外国投资限制的条件下进军美国和欧洲市场的能力产生连锁效应。
KKR–Walgreens收购案预示着会发生什么吗？
KKR据传会斥资逾700亿美元收购美国药房连锁集团Walgreens（这将刷新杠杆收购的记录，之前的最高记录是KKR/TPG于2007年斥资450亿美元收购TXU的交易），就2020年私募股权交易的可能方向，此交易传言向我们昭示着什么呢？
要开展如此规模的交易，需要投入很多的人力物力，也意味着会有大量的债权和股权。由于私募股权投资人无法使用公众股票作为收购货币，最大的此类交易通常涉及一定程度的财团联合，以提供购买价款的股权部分。这种方式会带来很多交易和制度方面的风险，包括只是需要令目标公司相信可以筹得此等规模的股权，以及顶级收购基金的有限合伙人的相互重叠并形成一个框架从而并集中相比较多的的风险。
TXU收购案标志着私募股权驱动的并购交易牛市的终结，由于全球笼罩在信贷危机的阴霾之下，该板块的财务投资者活动减少。但是，如果KKR能够成功收购Walgreens，这次应该不会随之产生类似的大单私募股权收购案减少的情况。
如下表所示，超大私募股权交易（50亿美元以上的收购类别）数量自2010年以来稳步增长，部分由于超大私募股权基金数量的增加。媒体报道显示2020年的数量会更趋上涨，CVC、BC Partners、EQT和KKR均将于下一年在欧洲和美国发起11位数的基金。在如今资产竞争如此激烈的世界上，业务经营占据市场之尖端将有助于削弱对手的成功机会。
2010至2019年私募股权超大规模投资交易
与私募股权超大规模基金对比
2020年美国市场展望——内部预测的波动将给董事会带来什么挑战、财务投资者对手方所面临的持续风险以及推动股东成功参与的因素不断发展变化
经济形势起伏不定给美国上市公司董事会带来诸多挑战，尤其是在并购策略方面。过去，董事们就业务发展方向以及该等方向会如何影响其股票的固有价值达成一致意见相对直接。但在去全球化以及数字化转型时代，不确定的宏观环境以及旺盛的企业活力意味着：目前的保持独立性战略方案通常包含一系列的情形及股票价格预测。
美国领先的并购权威Ethan Klingsberg（近期加入富而德，并担任纽约办公室合伙人）表示：“在变数如此之多的情况下，上市公司董事会难以对潜在出售或业务分拆等战略型替代选项的优势进行评估。”
“我们看到，在美国，原告律师成功将矛头对准了诸多上市公司董事会，指控原因为这些公司董事会为促成交易而操纵其内部预测。现实中这些上市公司董事会可能一直秉持诚信原则在 多个版本的“真相中挣扎不定，我所说的‘真相’是指对公司未来业绩的最佳预测。”
“非常重要的一点是：上市公司董事会须对预测采取现实的态度、并能区分哪些是旨在激励管理层的预测、哪些是由咨询公司提供的用以激励创新思维的预测，以及哪些预测能真正地映射未来。”
“良好的公司治理应推动董事会谨慎思考，以便在出现收购机会时有所准备。如果公司董事会收到报价，但当时的内部预测又五花八门，那么通常会有创新性方案来实现合理调整，从而降低诉讼风险。”
Ethan还明确指出，未来一年，在知名私募公司之外获得私人资本的可行性会是另一个影响交易达成的动态因素。
他表示：“我们注意到财务投资者推动的竞购数量增加，而在这类竞购中往往买方财团从通常被视为有限合伙人的投资人获得庞大的资金投入，”
“在出现上述情况时，目标公司董事会需确保：约定提供股权的投资者有可靠实体并能够为其所做承诺提供支持、并能有其他投资者担保承诺。”
“卖方和目标公司有办法应对上述风险，它们可以通过尽职调查和起草特殊安排方式来解决风险。比如，它们可以获得某投资者承诺、以将其出资承诺的一大部分合并提供给可靠资源，从而减轻支付风险。”
“此外也可以协商‘消极担保’，以防止股权投资者可能通过削弱自己支付能力的方式剥离或分配资产。”
Ethan指出，上述直接承诺中很大一部分来自某些主权财富基金，而根据美国和欧洲国家安全相关规定，这到头来或又导致执行风险。不过，通过创新的手段达成特别协商承诺可以限制这些风险。
“律师及目标公司董事会需保持警惕”，Ethan补充道，“我们正跨入一个美国上市公司间达成的诸多大型交易会牵涉财务投资者对手方的时代，而且我们无法坐视不理并表示‘一家大型私募公司在背后支持’”。
最后，未来数月及数年，较少数量机构投资者中权力集中现象肯定会影响董事会有关并购的讨论。
很多美国企业的大股东目前控制着高达40%的投票权（而且日益超过50%）。因此，一旦董事会支持某保持独立性的战略方案，则一直到深入的年度董事会会议上此方案都会维护——一般战略方案就是由董事在年度董事会会议上一致同意的。
Ethan表示，“保持独立性战略方案的支持需要采用股东参与策略，这种策略要考虑以下两方面并达到微妙平衡，一方面要安排充足的收购抗辩机制，另一方面要具备合适的股东友好型结构组合，从而赢得大型机构投资者的支持”。
公司治理专家Pamela Marcogliese（同样也是一名近期加入我所纽约团队的业界领先律师）补充称：“近年来，股东以及良好公司治理的倡导者成功免除了长期以来一直存在的诸多公司收购抗辩后果。”
“分级董事会”日益少见，双类别结构面临持续攻击，同时公司也被敦促接受细则规定以允许股东以较低门槛召集特殊会议。此外，董事会也被督促修改组织文件，以便使经由书面许可即可采取行动成为可能。”
ISS和Glass Lewis等代理咨询公司是推动以上趋势发展的强大动力，所产生的效果是很多董事会目前可以一次即可被替换，而非在一段时间内逐步替换。
Pamela继续说道，“近期本所为很多美国上市公司客户提供的法律服务大获成功，这些美国上市公司采用了经过深思熟虑的股东参与策略，联合进行充分的信息披露，以确保公司的主要投资者能够理解，至少在近期，为何这些结构符合公司的最大利益。”
“比起董事任期三年的制度，分级董事会有诸多优势。首先，撤换董事可能受限于“有理由”情形。另外，若某激进人士威胁发起“短名单”代理权争夺，以填补董事会一两个席位，则他们以在任者作为替换目标的能力将会受到限制，公司因此将能够为争夺战做好准备。
“之后，即便敌对一方获胜，如果当年三分之一的董事会成员会愿意参加选举，董事会多数成员仍将留任。历史上看，这样的董事会在追求股东最大利益上具有很强的优势，其中包括拒绝敌意接触或开展进攻性行动，从而确保任何出售或分拆交易能够最大限度地获得价值。”
“反收购保护一旦失去就很难增加，因为代理顾问公司会建议董事投票反对复原反收购保护的提议。因此董事会对于提前放弃此种保护应持审慎态度。”
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