中金风格择时策略复现

大类资产轮动以及某资产内部的风格轮转，本质上都是“宏观周期”和“风险偏好周期”二者的叠加。经典的美林时钟隐含了大类资产配置是“宏观周期”所处阶段的映射的基本假设,但缺失了对“风险偏好周期”等行为因素的分析。

而资产定价的DDM模型则对此做了很好的补充：DDM模型可以精炼为EPS×PE，其中PE包含无风险收益率（I）、预期增长率（g）、风险偏好（ERP）。

EPS、I是客观世界发生的东西，背后是宏观周期的轮动，而风险偏好ERP则是投资者内心世界的变化。本文将基于DDM模型构建权益资产的风格择时策略。

1）资产价格从本质上讲，是未来自由现金流的永续贴现；

2）P = EPS * PE 

其中，P为股票价格，EPS为每股盈利，PE为市盈率；

其中，V为资产价值，ROE为净资产收益率，d为对未来ROE增长率的预期，为无风险收益率， 为风险系数常量。

1） 风险评价为投资者对不确定性（方差）的判断；

2） 风险偏好为投资者对单位不确定性（方差）所要求的溢价（回报）；

3） 风险偏好上升意味着对风险（单位不确定性）所要求的回报溢价降低，分母变小（类似无风险收益率下行），PE提升；

4） 风险偏好回落意味着对风险（单位不确定性）所要求的回报溢价增大，分母变大（类似无风险收益率上升），PE下降。

1）基于上一节中的永续企业定价模型：

P = EPS * PE

我们将PE进一步被拆解为三个要素：利率I、风险偏好ERP和企业增长g

1）若暂不考虑风险偏好ERP，只集中于经济EPS和无风险收益率I，可以发现：价值股的定价来自其稳健的EPS和稳定的未来增长率g。由于g的变动不大，当期的EPS对定价占主导；

2）成长股的定价来自其爆发式的未来增长率g和投资人对其较高的投资回报预期，所以PE对定价占主导；

3）对EPS而言，经济环境对其影响较大，如果经济向好自然推动企业的当期EPS走强，从而推动价值股的走强；

4）对PE而言，利率（即无风险收益率）、风险溢价ERP及预期增长率g对其影响较大。如果利率下行则带来PE的上升，进而会推动以PE定价为主的成长股走强。

1）象限Ⅰ: 经济下行、政策趋松，PE主导定价，成长风格占优；

2）象限Ⅱ:（伴随政策宽松）经济向好，（与此同时）政策保持宽松，EPS、PE共同驱动定价，价值、成长均有表现；

3）象限Ⅲ: 经济好、政策（开始）收紧，EPS主导定价，价值表现更好；

4）象限Ⅳ: （伴随政策收紧）经济下行、（价格高挺）政策维持收紧，EPS、PE的定价都承压，价值、成长表现都欠佳；

1）第一阶段：当经济不好（紧信用）时，为了提升经济，央行会通过释放流动性或者降低利率（宽货币）以刺激经济；对应的最优大类资产为债券；

2）第二阶段：央行政策维持宽松（宽货币），伴随经济逐步复苏时，银行风险偏好抬升，信贷扩张（宽信用）；对应的最优大类资产为股票；

3）第三阶段：当经济过热，银行房贷继续膨胀（宽信用）；为了遏制通胀预期抬头，央行开始收紧政策，提高利率（紧货币）；对应的最优大类资产为商品；

4）第四阶段：伴随政策收紧，经济下行，信贷收缩（紧信用）；以此同时，通胀还高，利率无法降低（紧货币）；对应的最优大类资产为现金。

1）第一阶段：紧信用、宽货币：结构性行情，经济走弱EPS相对弱势，同时释放流动性而压降利率，而PE走强，成长相对占优；

2）第二阶段：宽货币、宽信用：整体牛市，价值股、成长股齐涨；

3）第三阶段：紧货币、宽信用：结构性行情，经济过热EPS相对占优，同时通胀上涨而推高利率，而PE走弱，成长相对弱势；

4）第四阶段：紧货币、紧信用：整体熊市，价值股、成长股齐跌；

1） 基本面驱动认为客观世界的变化（宏观周期、因子）直接映射为交易世界的价格变化；部分公司具有良好的基本面，而其他公司则拥有不好的基本面。基本面派投资者会因此转移资金。

2） 行为预期驱动认为基本面数据并不直接构成资产价格，而是投资者了解了基本面数据后，进而形成主观世界的交易预期，这种预期的变化驱动交易，进而形成交易世界的价格变化。行为预期派投资者观察到资金流动导致的价格变化后会跟随趋势转移资金。

3） 风格轮动的形成是“宏观周期”和“风险偏好周期”的叠加：“宏观周期”触发了风格的变化（产生），“风险偏好”即行为因素，加速（强化）了这种变化，两者合力形成新的风格以及流动性溢价。

4） 一旦风格植根于投资者心中，标志着该风格已经成熟，即将进入衰退，此时一旦出现基本面负面消息或者其相对优势开始衰弱，投资者将会对此过度反应而抛售，进而形成投资风格的生命周期曲线。而这个过程中，投资者往往会对信息反应不足或者反应过度。这种反应不足或者反应过度，在“风险偏好周期”的不同阶段表现不同；另外，其会很大程度上影响定价中的PE因素（而非EPS因素）。因此，过度自信的错误定价效应更容易出现在成长型股票中。

1） 第一步（左侧），出现利好消息的股票会向上移动（左下），其拥有低交易量，稳定的预期盈利逐渐使其成为备受关注的股票（左上）。

2） 第二步（右侧），此时股票受关注而有高成交量，并且高预期盈利使投资者赋予更高的增长预期而推高PE（PE包含对未来盈利的预期），随后这些股票让市场失望，并出现较多的负面消息（右上）。令人失望的股票跌势无法阻挡，最后被人忽视（右下）。

3） 左下和右上的特征是投资者反应不足。（左下）经历了长期的公司盈利和股价下跌，但最近出现利好惊喜，股价开始反弹。（右上）公司经历完盈利良好、股价上涨阶段，因负面利空，股价开始下跌。此时，投资者都倾向于反应不足，认为此时只是偶然现象。

4） 左上和右下的特征是投资者反应过度。晚期赢家具有长期良好的历史业绩，盈利增长强劲。但是投资者单纯过于迷恋这些股票，导致其预期越来越高，直到出现负面消息那一刻。而晚期输家因为长期盈利和股价不佳，投资者对于其复苏能力变动过于悲观。此时，投资者都反应过度，过度估计当前趋势的可持续性。

5） 如果股价长期下行，那么它对此时的利好信息敏感；如果股价长期上行，那么它对此时的利空信息敏感。

6） 从左下到左上以及从右上到右下这两个阶段原有风格强化，动量交易更优。

7） 而从左上到右上以及从右下到左下这两个阶段原有风格扭转，逆向策略更优。

1.宏观因子

1） 无风险收益率：使用10年期国债收益率，取月度均值，并移动平均4个月；

2） 市场风险偏好：利用Wind全A的月度收益率减去无风险收益率，并移动平均4个月；

3） 对未来（公司）增长率的预期：使用对应风格指数的滚动PE（TTM），并移动平均4个月；

4） 对未来（公司）增长率的预期差则用价值股指PE（TTM）减去成长股指PE（TTM）代理，并移动平均4个月；

5） 经济增长：使用M2、GDP的月度数据代理，其中GDP的月度数据利用其季度值填充 ，并移动平均4个月；

6） 预期增长率变化、社会消费品零售总额、固定资产投资额、M2代表的流动性和价值风格存在反向关系；

7） 风险偏好、PMI和价值风格存在正向关系；

8） 无风险收益率、工业增加值、CPI与价值风格关系不明显。

2.中观因子（使用滚动历史5年分位数）

1） 隐含股权风险溢价（ERP）：(1/ Wind全A的PE（TTM）)-10年期国债收益率（-增长率（分析师预期））

2） ERP反向 = Wind全A的PE（TTM）-10年期国债收益率

3） Div ：股息率TTM

3.轮动信号构建

1） 首先将宏观因子作为自变量，关于风格指数的月收益率回归，计算出当期的强势风格，并基于中观因子提供择时信号，即中观因子历史分位数出现顶点或者低谷出现转折时，进行风格调换。

2） 以指数为投资标的，选择上证50指数、创业板50指数做轮动组合；每个月100%持有当期的强势指数。

4.风险溢价ERP补充

1） 当风险溢价ERP处于历史高位时，往往会发生风格的逆转。

2） 市场波动风险越大，风险溢价就越高；流动性越宽松，风险溢价越低。

3） 在经济、政策一上一下时，往往表现为风险偏好中等的（非牛非熊）结构性行情。而在经济、政策都向好时，二者共同驱动风险偏好，这时表现为三者共振的牛市行情。反之，经济、政策都向下时，表现为三者齐跌的熊市行情。

5.回测

1）回测区间：2015-01-01~ 2022-02-01

2）基准组合：上证50指数 50% ,创业板50指数 50%

3）回测结果：