在具身智能赛道，资本往往容易陷入一种“宏大叙事”的狂热：只要沾上“人形”、“具身”、“通用小脑”，估值便能轻易冲破百亿。但在2026年6月底，一家低调通过港交所聆讯的企业，却给这种狂热泼了一盆冷水。
本末科技（本末动力）在聆讯前C轮的投后估值定格在31.85亿元，但它的核心产品，却是一个平均售价仅31元的消费级直驱动力模组。
翻开招股书，这是一家充满“矛盾美学”的公司：一方面，它在消费机器人直驱模组赛道拿下了61.1%的绝对统治力，2025年出货量高达850万套；另一方面，它2025年账面净亏损高达8.81亿元，三年累计亏损超10亿。这并非一场简单的“卖铲人”生意，而是一个典型的“窄切口垄断”样本——在一条仅占整体市场3.9%的极细赛道上做到第一，却试图用“具身智能”的宏大叙事来撑起31亿的估值。
拆解8.8亿亏损的“水分”
在科技股投资中，亏损数字往往具有极强的迷惑性。本末科技2025年8.81亿元的净亏损，是整份招股书中最刺眼的数据，但也是最需要被“穿透”的数据。
理性的投资者必须看到，这8.81亿中，有高达7.7亿元来自于“可赎回优先股负债公允价值变动”。这是一个非现金、非经营性的账面浮亏——公司的估值越高，这笔账面负债就越大，它并不代表公司实际流出了这么多钱。
如果剔除这项以及股份支付等非现金项目，本末科技2025年的经调整净亏损其实仅为4324.7万元。从2023年的6122.3万元、2024年的6159.4万元，一路收窄至4324.7万元，经调整亏损率更是从349.1%骤降至15.4%。
这说明本末科技的核心主业正在快速改善，它并非一个无底洞。 但真正的隐患在于现金流：2023年至2025年，公司经营活动现金流连续三年净流出，累计失血超1.89亿元。截至2025年末，账面现金仅剩3.54亿元。这种“经营亏损收窄，但现金流持续失血”的错位，意味着公司尚未学会“自己造血”，依然高度依赖股权融资来维持扩张。
窄切口垄断的“天花板”与破局
一家卖31元电机的硬件公司，凭什么撑起31.85亿元的估值？答案藏在它的“窄切口垄断”里。
本末科技的核心壁垒，是彻底砍掉传统机器人关节中“电机+减速器”的组合，用高度集成的直驱技术直接输出扭矩。这项技术让设备噪音更低、寿命更长、故障率骤降。凭借这一底层创新，本末科技在“中国消费机器人直驱动力模组”这个极细分的赛道上，拿下了61.1%的市占率，成为追觅、科沃斯等头部厂商的绝对主力供应商。
但这恰恰是资本市场最大的分歧点：这个“切口”太窄了。
根据弗若斯特沙利文的数据，2025年中国消费机器人直驱动力模组市场，仅占整个消费机器人动力模组行业的3.9%。如果放到更大的盘子里，本末科技在整体市场的份额仅为2.4%，排名第八。2025年全球直驱动力模组市场规模仅20亿元，而传统动力模组市场高达1079亿元，相差50倍。
在31元/套的极致性价比下，留给毛利率提升的空间极其有限（2025年整体毛利率仅21.5%）。本末科技面临的终极拷问是：当消费级直驱模组的渗透率见顶时，这家“隐形冠军”如何打破窄切口的物理天花板？
用5%的具身业务撬动万亿叙事
既然消费级模组的天花板肉眼可见，本末科技为何还能以31亿估值闯关港股？这背后是一场与时间的赛跑，也是港股18C章（特专科技企业）规则下的资本博弈。
按照18C章的要求，公司必须满足至少40亿港元（约36.4亿元）的上市市值底线。本末科技2025年营收2.82亿元，对应市销率高达13倍，远超可比公司3-7倍的市销率。资本市场之所以愿意给出高溢价，押注的绝不是那2.47亿的消费级模组收入，而是它正在布局的“具身智能”全栈能力。
在招股书中，本末科技极力描绘“动力模组+整机+通用小脑”的闭环：不仅卖关节，还推出了刑天、D1等轮足机器人整机，并研发了能让多台机器人协同作业的“群体控制技术”。
然而，现实的骨感在于：2025年，具身关节模组与轮足整机这两块代表未来的业务，合计收入仅为1410.5万元，占总收入的比重仅有可怜的5%。
这意味着，本末科技95%的命脉依然死死绑在消费级扫地机、洗地机的供应链上。它试图用5%的具身业务，去撬动万亿级的AI机器人叙事。这场“窄切口”向“宽赛道”的跨越，究竟是破局的利器，还是为了IPO讲出的“画饼噱头”，仍需真实场景订单的残酷检验。
结语
本末科技的港股闯关，是中国一批“硬科技”企业从技术领先走向商业闭环的缩影。
在具身智能狂飙突进的时代，市场从来不缺性感的故事，缺的是能够自我造血的商业闭环。本末科技的真正价值，不在于短期财报上850万套的出货量，而在于它能否在消费级模组红利消退前，凭借“直驱+小脑+群体控制”的技术壁垒，成功将5%的具身业务放大为新的增长引擎。
对于资本市场而言，在经历了长期的亏损与失血后，耐心或许比信心更重要。在赴港上市的生死时速中，本末科技需要向市场证明的，不仅是自己有多懂机器人，更是自己有能力跨越商业化的“鸿沟”。毕竟，在具身智能的暴风眼中，能够自我造血并持续进化的企业，终将穿越周期。
合规声明： 本文内容仅作基本面梳理与科普，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎！
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