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（一）6个疑难问题解答
以下答复来自基金业协会工作人员，仅供大家参考：
1、 若存续账户已经投资的交易系分期放款（如委托贷款分期放款），前期款项已经发放并已完成合同备案，后续款项是否不受通知影响可继续根据合同约定的发放。
答：已投项目分期放款不受影响。
2、 投资于热点城市房地产项目和投资普通住宅地产项目是否为独立条件？即投资于热点城市的全部房地产项目或投资所有城市的普通住宅地产项目都不予备案？如果不予备案，那非热点城市的投资非普通住宅地产项目是否可以备案？
答：热点城市非普通住宅项目、非热点城市普通住宅项目不受第一条限制。
3、 是否在我司能够证明作为定向管理人已勤勉尽责，并完善产品资金账户管理、支付管理流程的前提下，在合同中约定由项目方承诺不存在直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为，不存在资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项，以符合规范中相关要求以及对于“加强资金流向持续监控”的要求？
答：资金流向持续监控应勤勉尽责，不鼓励通道业务。
4、 企业取得土地后的土一级开发用款（如三通一平，拆迁成本款等），是否属于支付土地出让价款范畴？
答：土地出让价款指土地出让金。
5、 如何界定流动资金的范围？是否仅限于归还银行借款、归还股东借款？如涉及拆迁补偿、区域基础设施建设等其他明确用途的均不归为补充流动资金范畴？
答：流动资金定义参照银监会《流动资金贷款管理暂行办法》。
6、 定向资管计划投资于私募ABS产品，或受让信贷资产、资产收/受益权产品的，其中底端资产为资产包的情况。是否要拆包单独对每笔资产进行穿透审查？
答：需穿透到最终投资标的。
（二）其他主要疑问
除上文已经解答的一些疑问之外，我们结合法询金融组织的“私募-房地产融资群”讨论的内容，将目前与备案4号相关且较为集中的几大疑问一并总结如下：
、关于资金流向限制，核心要区分房地产企业融资和房地产项目融资；区分热点地区和非热点地区
（1）一般而言监管允许房地产项目融资，因为房地产项目融资本身其实是供给侧改革中调供给的一个重要环节，不能一味打压房地产项目融资功能，否则下一个周期的供给大幅度下降反而刺激新一轮房价反弹。
（2）房地产企业融资则更加泛化，以企业为主体。监管层最担心房地产企业拿到融资后变相用于拿地推高地价。所以对房地产企业项目融资之外的融资都非常谨慎。比如流动资金贷款一直以来都是属于禁止性，多数地方也要求房地产销售款需要监管，不能预售后立即被房地产商挪用。
（3）房地产开发项目的四三二和资金流向管理
其实四三二的监管要求主要是银监会和国务院的文件规定。从2007年开始银监会制定了一系列文件限制房地产企业土地款融资以及流动资金贷款，四三二具体指：四证齐全、30%项目资本金、二级开发资质。
《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）明确规定：房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目维持20%不变，其他项目由30%调整为25%。不过目前习惯性表述仍然表述为“432”，实际融资过程中多数内部风控也会要求30%。
目前包括银行表内贷款、表外理财、信托计划房地产融资都必须符合上述“四三二”要求。
证监会体系的监管文件并没有提及过四三二的监管要求，所以笔者认为四三二不是满足第三条的前提条件（也就是理论上不满足四三二也可以通过私募资产管理计划向非热点城市房地产项目提供融资）。
但如果从严审核的话，如果资管计划合同明确约束资金流向需要满足项目融资的432，也有资金监管账户，那么笔者认为肯定符合备案4号第三条的限制性规定；
（4）是否可以置换其他高息负债融资？
债务置换不属于流动资金贷款，也不属于土地价款，所以笔者认为可以，但关键要看期限是否和原先贷款融资的项目是否匹配。如果置换后原先贷款对应的项目实际已经接近结束，那么这里的债务置换实际上比较接近补充流动资金。
2、第一条关于禁止私募资产管理计划投资热点城市的普通住宅项目，第三条禁止向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金的规定，能否执行核心要看如何穿透。
尤其是部分通过金融资产交易中心或者金融资产交易所挂牌转让的资产，底层资产的信息披露普遍较弱，如果资产管理合同本身对资金流向描述并不是很清楚，就会导致从私募资产管理计划层面无法判断。具体入群交流，或线下研讨会！
3、第三条基金业协会只是排除了“土地价款和补充流动资金”两项用途，是否意味着房地产企业融资还有很多其他渠道？
这里只是小的技术性问题，虽然笔者认为当初中基协如果明确写“房地产项目融资”的要求可能更加完美一点，目前这样表述未来容易出现很多中间地带。
但“补充流动资金”其实是一个很大帽子，有很广阔的可解释空间现实中如何起草私募资产管理计划合同的问题最为急切。针对非热点城市的房地产项目融资，笔者认为保守起见明确约定实际项目用途和资金监管帐户等措施。如果只是简单排除土地价款和流动资金贷款。
4、有人问及，如果房地产企业利用持有的其他公司（非房地产）股票进行场内质押，是否属于备案4号第三条限制的范围？
笔者对场内股票质押的具体限制性要求并不了解，但从私募资产管理计划而言，如果为此类房地产企业提供融资，属于典型的灰色地带，但笔者倾向于是认定类似流动资金融资，因为实际上场内股票质押融资如果融资人为房地产企业，很难有资金流向控制具体措施。房地产企业还是可以按照自己需要使用这笔融资。
5、请问工业区旧改前期项目，即发行私募基金募集资金收购某工业区，再申请城市更新改造，最后拿到新的土地使用证，并补缴低价，这种项目属于该限制范围内吗？
6、于禁止向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款的规定是否及于房地产开发企业因项目规划调整而补缴土地出让价款的情况？
7、关于禁止向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款的规定是否及于保障性住宅地产项目？如包括，则是否与监管本意存在出入？
8、私募资产管理机构对所投资房地产开发企业的资金监控应如何开展？是否意味着每个私募资产管理计划的房地产投资项目均需对融资主体的资金使用进行逐笔审查？
正文仅以“证券期货经营机构私募资产管理计划”为准，而备案4号的依据是证监会公告13号，笔者认为防止套利，私募基金管理人开展私募投资基金业务投资房地产开发企业、项目的，应参照执行。我们认为，关于此次私募基金的适用范围，应当适用于所有的私募基金，而不是像“新八条底线”按照“产品”口径执行只有私募证券投资基金产品参照适用。
备案4号的核心内容主要包括两大核心内容，一是热点城市的普通住宅地产项目的，暂不予备案，具体投资方式包括了明股实债等非标方式，但是根据起草说明场内的股票、债券等标准化方式除外。二是私募资管计划向房企融资时，融资用途收到限制，不能用于补充流动资金、土地出让金等。
1、严控热点城市
热点城市的定义：包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南和成都等16个城市，这一范围将根据住房和城乡建设部相关规定适用调整范围。值得注意的是，这16个城市的范围与11月份证监会证券基金机构监管部下发的《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》，以及银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》等文件中的规定保持了一致，这意味着限制房企融资，调控房地产行业是在国务院层领导下的一行三会的统一行动。
2、项目划分标准
热点城市的最严格条款只涉及普通住房房地产项目融资；投资于商业地产项目，保障房等不受影响。具体划分范围参见文末附录。这个思路和发改委等条款思路一致。
3、明股实债是控制重点：
相比征求意见稿，正式更详细明确了“明股实债”的定义：明确列举了具体的投资方式，基本上禁止了现有私募资管违规进入房产项目的渠道，包括委托贷款，嵌套信托计划及其他金融产品，受让信托受益权及其他类资产收（受）益权，以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权，以及其他投资方式。
明股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。因为以投资股权的名义，就可以不用看融资项目的各类资质，或资金用途等；但明股实债的设计如果“债性”太弱虽然可以绕开银监会监管，但也会导致法律风险，此前新华信托的案件仍然在二审中，一审判决可参考《私募基金如何应对新华信托“明股实债”判例》。
但是从备案4号原文看，并没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品明股实债定义。未来看基金业协会的解释扣紧。
笔者相信当前证监会严格监管的环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排（违反私募新规和证监会13号公告）；如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，符合监管要求，但仍然有各自的问题。
（1）如果是融资方参与劣后级认购，对于优先级融资人而言风险保障措施显然不足，但因为不属于债权融资，没有构造主债权的话，融资方项目的土地使用权或其他项目资产无法有效质押到管理人这里。所以一般即便融资方参与劣后份额认购也同样会加一个回购承诺。
（2）加回购承诺，从基金业协会的备案4号看，如果是热点城市普通住宅项目严格禁止；如果是非热点城市需要审核资金流向。
比如下列融资结构不符合银监会对银行理财的最终资金流向要求。
4、非热点城市资金用途受限
需要注意的是，只有第一条局限于16个热点城市，第三条的限制适用于所有城市的房地产项目“私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利”。
这一条的解读需要尤其小心，需要注意逗号和分号的差异。私募资产管理计划只是不能以任何方式向房地产企业提供流动性资金和土地出让价款，如果是16个热点城市以外的项目融资仍然可以。严控房地产企业获得流动资金融资以及土地出让价款融资一直以来是政策基调。自从去年10月份以来，更是加强了调控的力度，尤其银行理财等资管产品间接提供融资用于不符合四三二房地产项目，或流动资金融资，或房地产拿地价款融资（包括拍卖保证金）；
但第三条没有明确私募资产管理计划受让资产收益权或明股实债向非热点城市提供项目融资也要符合四三二等资质要求。笔者理解只要不嵌套信托计划或者二不通过银行委托贷款应该可以绕开这条限制（这两个渠道限制主要来自银监会）。
5、向下穿透审查底层资产
为防止通过层层嵌套等方式规避监管规定，征求意见稿还特别强调，资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透义务，对底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合要求。
6、信息披露及资金监管
私募资管计划投资房地产项目，若不属于16个热点城市普通住宅项目，以及资金用途符合规定的，在符合其他备案条件的前提下，房地产项目也可以备案通过的。
对于符合要求的房产项目，备案4号要求资产管理人应当详细披露融资方、项目情况、担保措施等信息，并且应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防止资金挪作他用。
7、关于新老划断
《4号规范》自发布之日起施行，基于“新老划断，平稳过渡”的原则，证券期货经营机构新设立的私募资产管理计划应当符合《4号规范》要求；《4号规范》施行之日前存续的私募资产管理计划，与《4号规范》第一、二、三条不符的，不得新增投资项目，合同到期后应当予以清盘，不得续期。
不过事实上过去几个月协会已经对房地产项目从严审核，不符合4号规范的项目应该是11月份之前备案比较多。
（本部分来源“大资管观察”，作者袁吉伟）
目前，房地产企业融资渠道包括银行开发贷款、房地产信托融资、房地产私募基金、各类房地产资管计划、房企发债、房企类ABS、房企IPO、预售款、按揭贷款、外商直投、互联网融资、民间借贷等，可以说融资渠道日渐多元化和丰富化，不过房企主要依赖银行开发贷款、房地产信托融资、房企债券、房企IPO、预售款、按揭贷款这6大渠道。
2016年房地产开发资金来源来看，定金及预收款、个人按揭贷款、自有资金、银行贷款、债券、信托资金及私募资管计划在整体资金来源中占比较高，分别为29.1%、16.9%、14.2%、12.6%、7.8%、4.6%、4.2%。
2016年估算私募资管计划为房地产项目开发提供了约6000亿元的资金，由于2016年低成本融资相对较为充裕，预计这6000亿元的规模中投向热点城市的资金占比应该不会很高，因此从当前意义上讲，私募资管计划所受的负面影响可能并没有想象的大，但是可能会进一步错失债市融资渠道收紧后，部分热点城市回归私募资管计划渠道的业务机会。同时也需要关注，之前部分银行资金也有可能通过私募资管计划通过表外融资输血受限的热点城市，使得这部分资金需要另觅投放渠道。
（一）变换融资主体
因目前监管层对房企表外融资持收紧态势，需穿透至底层资产，核查资金的最终走向是否是房地产企业。对此，通过变换融资主体，由该地产企业的关联方或其能实际控制的非关联企业作为融资主体，再通过关联交易，如借款、往来款等方式将资金输入房地产企业成为了地产企业融资的一种“变通”方式。如基金产品通过银行委贷的方式（目前仍有小银行可做委贷通道）将资金借贷给该房地产企业的关联企业，再由该关联企业通过借款或其他方式将资金输入该地产企业，以此实现曲线融资。
从当前的实务操作来看，上述变通做法有两个核心特征，一是非地产行业的融资主体在融资用途和融资产品上需做灵活设计，二是风控方面需强化对上述融资主体的控制并同步做好地产/项目公司的担保设置。
（二）并购贷款
根据监管层对底层资产的要求，涉及房地产类的直接融资目前来看已受明显限制，但并购类融资从目前看来却有很大的规避空间，也即合适的融资主体（如产业投资或实业类公司）对地产的并购在一定程度上可以绕开上述对底层资产的监管要求，目前市场上仍存在的大量产业并购基金或其他并购产品就是典型的案例。以银行理财或表外/非标融资为例，目前通过金融产品的嵌套发放并购贷款的方式，如通过信托并购贷或银证信合作等方式发放并购贷款，事实上仍旧存在很大的操作空间。
但目前银行理财和信托作为初始资金方，采取此类嵌套方式发放并购贷款显然已经被封堵。从2016年10月低开始，银监会开始严格要求银行理财资金流向不得违规流向房地产，银行理财参照银行表内贷款审核房地产融资资格。所以上述并购贷款以私募股权投资名义募集社会资金可行性高一些（但成本显然更高），如果明股实债还是会触及本次基金业协会备案4号的限制。
（三）变相设置对投资者的抽屉协议
具体内容参考本文第二部分关于明股实债的分析和可操作性。
（四）资产证券化
资产证券化产品标准化与否可以按是否在“银行间市场”和“证券交易所”挂牌交易进行区分，而地产非标融资于资产证券化的关系即是非标融资产品可以作为基础资产被打包进行资产证券化。
资产证券化不外汇银行间信贷资产ABS、交易所和中证报价系统挂牌ABS、交易商协会ABN、非挂牌的ABS。
（1）银行间信贷ABS需要先形成表内信贷资产，房企从银行表内融资受严格监管；
（2）交易所和中证报价系统挂牌ABS需要通过交易所和基金业协会严格审核，作为ABS载体的专项计划当然也无法绕开备案指引4号的要求。所以这条路房企融资受到严格约束，具体参见笔者前面对备案4号的解读。
（3）交易商协会ABN从机构和性质上课非常和交易所ABS非常类似，但从属于央行的交易所协会对房地产调控的执行力度笔者认为不会亚于基金业协会。当然具体的明文规定尚不得而知。
（五）转道银登中心
银登中心登记并转让的资产可以不纳入非标，只是严格针对理财产品资深的监管规则而言（可以逃避4%和35%的限制，农村金融机构可以逃避监管评级和200亿资产规模限制）；但如果底层资产为房地产融资，并不能躲避一行三会对房地产企业融资的重重限制。根据尚福林主席10月底的讲话和11月初的检查内容看，理财资金流向需要穿透最终底层资产识别是否属于16个热点城市房地产融资。可以详见笔者此前文章《重磅！银监会紧急要求银行自查房地产融资：银行理财比照自营贷款、禁止信托通道》。也就是说在下属交易结构图中，B银行理财受让信托收益权虽然可以“不纳入非标”，但并不意味着B银行不穿透核查底层资产是否为热点城市房地产融资。
这里衍生出另外的问题，即银行理财非标融资或银登中心摘牌资产都需要穿透审查底层资产是否属于产业受限行业标的资产。那么如果银行理财投资交易所或银行间ABS, 债券是否也需要穿透核查ABS原始权益人或债券发行人是否属于受限的房地产行业或地方政府平台等？笔者认为此类资产不需要穿透，原因在于交易所和银行间的交易商协会或者央行都承担了产业政策审核的角色，既然交易所或协会已经做了审核。
2016年10月以来，央行、银监会、发改委、上交所、深交所频频发文，房企融资遭到一行三会的联合围堵。具体监管政策如下：
监管单位 |
日期 |
文件、事件 |
监管内容 |
证监会 |
2016年8月 |
- |
不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金不能用于拿地和偿还银行贷款 |
央行 |
10.13 |
召集17家银行就楼市调控开会 |
要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，调控好相关贷款风险，收缩土地贷款 |
10.20 |
《关于将表外理财纳入广义信贷测算的通知》 |
（1）按监管趋势，银行、信托外的非金融机构，有并入表内一并处理的态势； （2）表内业务存贷比压力加大； （3）银行严格控制放贷额度授信。 |
|
银监会 |
10.21 |
2016年三季度经济金融形势分析会 |
五项监管要求： （1）严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策； （2）审慎开展与房地产中介和房企相关的业务； （3）规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域； （4）加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，银行理财参考银行自营贷款投资来进行监管； （5）加强房地产信托业务合规经营，严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目或企业提供非标融资，以规避监管 |
10月 |
《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号） |
（1）穿透核查的要求：首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人。 （2）有地方银监局严格执行，落实“穿透”原则，禁止同业、资管计划进入房地产。 |
|
11.4 |
《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》 |
（1）严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制；禁止银行资金违规用于购地、违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、理财资金违规进入房地产领域； （2）比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理； （3）信托公司严禁通过多层嵌套等产品规避监管要求、发放用于支付土地出让价款的信托贷款、向房地产开发企业发放流动资金信托贷款；严禁充当筹资渠道或放款通道等方式，直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利；加强对个人信托贷款资金流向监控，防范资金被挪用于支付购房者首付款。 |
|
上交所 |
10.28 |
《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》 |
对房企发债分类监管，收紧房企发债，但未提及房地产相关的ABS产品（尤其是房地产销售尾款） |
深交所 |
11月 |
《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》 |
将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，明确认定标准，并实行分类监管 |
发改委 |
11.11 |
《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》 |
（1）严禁商业性房地产项目企业债融资（一刀切），允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资； （2）禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设 |
证监会 |
11月 |
《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》 |
要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径，具体包括房地产的类型和区域两大维度，增加产品是否为非标产品的数据选项，释放未来出台政策限制券商和基金资管资金进入房地产领域的信号。 |
保监会 |
11月 |
- |
不得投资开发或销售商业住宅，不得直接从事房地产开发建设 |
中基协 |
17年1月 |
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（征求意见稿） |
（1）禁止私募资产管理计划以委托贷款、嵌套信托计划及其他金融产品、受让信托受益权及其他类资产收（受）益权和以回购、第三方收购、对赌、定期分红等明股实债方式受让房地产开发企业股权以及其他投资方式直接或间接投资于16个城市普通住宅地产项目； （2）私募资管计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产企业融资，用于补充流动资金或支付土地出让价款； （3）不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违规行为提供便利； （4）向下穿透审查：向底层资产进行穿透审核，以确定受托资金的最终投资方向符合规范要求。 |
