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1、背景介绍
“融资融券业务”是指证券公司向客户收取担保物（保证金），并出借资金供其买入上市证券（融资）或出借上市证券供其卖出（融券）的经营活动。投资者向证券公司借入资金买入证券就是“融资交易”，而投资者将证券公司借入的证券进行卖出操作就是“融券交易”。
目前证券公司负债渠道包括短期融资券、公司债、短期公司债、次级债、收益凭证、转融资、融资融券收益权转让和融出资金资产证券化。融资融券债权ABS（以下简称“两融债权ABS”）产品主要是将证券公司两融业务中融资业务的债权收益权作为证券化的基础资产。
2、市场情况
（1）融资融券市场情况
融资融券规模近年来经历了快速增长，2013年两融规模增长率达到287.11%，随后增速放缓，2015年两融余额规模达到了11742.67亿元，2016年有所回落。2017年两融余额规模回升，截至9月30日，两融余额为9694.98亿元，较去年同比增长11.21%。
两融规模中融资占主导地位，近年来在两融余额规模中的占比均超过99%。截至2017年9月30日，融资余额规模达到9657.01亿元，较去年同比增长11.17%。
按照证监会2012年行业分类标准，目前融资余额规模占比前5的行业为制造业、金融业、信息业、房地产业和采矿业。从数据上看融资余额规模的行业集中度较高，其中制造业的融资余额规模占46.84%，金融业以14.88%位居第二。
（2）两融债权ABS市场情况
在整个资产证券化领域还不是一个非常主流的品种。截至目前，两融ABS共发行12单产品，发行规模126.5亿元。其中2015年发行3单，规模合计12亿元；2016年发行4单，规模合计54.5亿元；2017年截至9月底共发行5单，规模合计60亿元。
表：产品列表（按发行规模降序排列）
在原始权益人中，东方证券发行规模最大，规模共计30亿元，发行数量3单，；中泰证券发行2单，发行规模共计20亿元，其余公司均发行1单产品。从计划管理人的角度分析，齐鲁证券资管和易方达资管公司各发行了2单产品，发行规模均为20亿元。
3、政策及优势
（1）最新政策动态
2015年7月1日晚，证监会公布融资融券管理办法（以下简称“管理办法”），并根据证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号），允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，进一步拓宽证券公司融资渠道，确保证券公司业务稳步开展。近年来两融ABS在政策支持下得以发展。
（2）两融债权ABS优势分析
融资融券债权作为基础资产的先天优势
近期，在金融防风险、去杠杆的大环境下，债券市场利率快速上行，带动ABS品种利率大幅上行。ABS产品发行难度明显增加，投资者要求的收益率较高，同时发行倍数明显降低。在当前的时点上，短期限、安全性较高的ABS品种受到了投资者的青睐。
融资融券债权作为基础资产具有“强分散”的特征，债权资产包在地域等方面的分散性均较强，抵押物价值（如有）较稳定、抵押物处置难度相对更低，整体而言资产包抗风险的能力较强，因此融资融券债权作为基础资产有先天优势。
资产证券化方式在融资方面的比较优势
盘活资产。融资融券是类似“贷款”性质的金融业务，证券公司为客户提供融资融券业务的资金通常来自其自有资金，再通过向银行转让收益权实现资金流转，该种模式下证券公司对资金成本的控制较为被动。而解决这一窘境就需要盘活融资余额，为两融发展提供新的资金来源。因而证券化成为券商不错的选择，证券公司通过将“融出资金”这一部分的债权作为基础资产，设立资产支持专项计划进行证券化操作实现自我融资。这样既能盘活证券公司的优质存量资产，为其提供低成本融资渠道，又能够促进融资融券业务的良性循环，尤其利好融资融券利息收入占比高且资本匮乏的券商。
降杠杆。券商受制于融资融券业务交易期限限定于六个月以内规定的影响，资金出借期限短，而两融债权资产证券化的负债杠杆上限不受证券公司“专项负债”监管条例的限制，仅受证券公司监管指标限制（券商只需要保证净资本/净资产不低于40%等监管指标即可），因而可以大大缓解负债端的压力。
证券公司通过融资融券系统将己经融给股民的资金所形成的债权卖给专项计划，通过这种方式达到：一方面收取债权卖出所得的资金继续为股民提供融资服务；另一方面当债权被股民了结以后将资金还给第三方债权人；同时债权卖给第三方以后，为第三方支付相应的利息。转让方出售债权合约给受让人，受让人通过参与专项计划，支付转让方债权本金，受让方获得相应的利息、分红等收入分配。
4、案例介绍
（1）国内首单——“国君华泰融出资金债权1号资产支持专项计划”
2015年8月7日，国内首单以证券公司两融融出资金债权为基础资产的资产支持证券-“国君华泰融出资金债权1号资产支持专项计划”正式发行，并将在上海证券交易所挂牌转让。
该专项计划管理人为国泰君安证券资产管理公司，基础资产为华泰证券的两融融出资金债权，产品采用了优先级、次级的分层结构，合计募集规模5亿元，其中优先级目标规模为4.75亿元，次级目标募集规模为0.25亿元。据悉，管理人国君资管对该专项计划设置了严格的基础资产入池标准，初始入池客户的维持担保比例须大于等于150%，且单个融资客户入池的基础资产金额不得超过专项计划总募集规模的5%，充分保证了入池资产的安全性和分散度。
据悉，优先级资产支持证券获得了AAA级评级，单个客户最低参与金额为1000万元；次级资产支持证券全部由原始权益人持有。此次专项计划通过设立基础资产池并配套循环购买的方式，有效盘活了券商大量优质存量资产，拓宽了低成本的融资渠道，促进了融资融券业务的良性循环。
（2）深交所首单——“浦银安盛资管-申万宏源证券融出资金债权1号资产支持专项计划”
2017年10月12日，“浦银安盛资管-申万宏源证券融出资金债权1号资产支持专项计划”挂牌仪式在深圳证券交易所成功举行，成为深交所融资融券债权类ABS第一单。
该项目计划管理人为基金子公司——上海浦银安盛资产管理有限公司，基础资产为申万宏源证券持有的融出资金债权。储架发行100亿规模，首期成功发行20亿元人民币，也成为目前交易所市场发行规模最大的一单融资融券债权类ABS产品。该专项计划发行效果较好，吸引了商业银行、证券公司、公募基金等主流机构投资者的青睐和广泛参与，得到了资本市场的充分肯定。该项目基本发行要素如下：
融资融券资产证券化产品次级比例为3%左右，从产品次级比例可以看出，融资融券资产证券化的基础资产对比股票质押式回购资产证券化来说较优质。由于融资融券的融资方式限定了贷款资金的用途，即买卖股票，因此一旦出现客户违约或市场系统性风险，证券公司可以通过处理客户账户中的股票来回收贷款。而股票质押式回购贷款资金用途并无限定，因此贷款回收风险较大。从业务特点来看，融资融券业务要求客户提供一定比例的保证金，而股票质押式回购业务要求客户质押一定比例的股票，由于股票存在贬值的可能性，因此保证金的风险更小。
5、实操要点
（1）基础资产筛选
以两融业务债权收益为基础资产池具有如下特点：
资产不断变化，资产池总额不断波动，即“动态池”；
基础资产存在不确定的超额担保，担保物价值一般要求为资产价值的150%以上，担保物一般为客户提交的保证金、融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部资金及上述资金、证券所产生的孳息等；
当担保物价值/资产价值低于130%倍时，在客户不增加担保物的情况下，证券公司将采取强平措施，以保证资产回收，因此一般来说两融业务的实质性损失要低于信用卡。
需要注意的是，在2015年7月1号提前实施的管理办法中规定，允许券商在客户信用基础上，和客户商定展期次数；取消维持担保低于130%两个交易日内追加担保比例不低于150%的规定，允许券商与客户自行商定补充担保物期限与比例的具体要求，不再将强制平仓作为唯一处理方式，增加风险控制的灵活性和弹性。
基础资产筛选的核心要素：
平仓率
两融ABS基础资产的特征之一为存在不确定的超额担保，当担保比率低于某一数值，便触发相应机制，即警戒线和平仓线。警戒线为担保物价值/资产价值的比值，收市后客户维持担保比例触发警戒线，总部发送短信通知，提醒其注意补充担保品，使维持担保比例回升至警戒线以上。平仓线为担保物价值/资产价值的比值，客户盘中触发平仓线，总部立即短信通知，如收市后仍低于平仓线，除通知外，营业部录音电话提醒客户两个交易日内补充担保，否则总部将强平。因此，平仓率是基础资产信用表现的关键变量之一。
违约率
违约率是基础资产损失的关键数据。违约是指当客户当日担保物价值/资产价值的比值低于1倍的情况，违约率为违约客户数占证券公司两融业务客户总数的比值。违约情况的发生减少了两融业务的应收账款本金余额，需要向客户追偿进行弥补。在其他条件不变的情况下，违约率越大，资产池损失程度越严重。
回收率
回收率主要是指客户被强平后，担保物价值（或加上追偿价值）与两融债权价值的比值。回收情况直接影响资产池的损失情况，在其他条件不变的情况下，回收率越大，资产池损失越小。
偿还速率
偿还速率是衡量客户偿还两融债权速度的重要变量，它决定当触发信用事件后客户偿还本金给证券公司的速度。当两融ABS处于循环期内，偿还速率对基础资产现金流影响不大，因为存在循环购买机制；但当触发加速清偿事件后，偿还速率对现金流模型将会产生较大影响，因为偿还的本金以过手方式偿还给专项计划，因此偿还速率越高，加速清偿时间越短。
购买率
购买率是衡量回收的两融债权本金购买新债权能力的重要变量，在进行现金流分析时，购买率与偿还速率一起决定了两融债权随时间变动的情况。在未触发信用事件的情况下，购买率受到证券公司本身信用质量和两融业务规模的影响，若存在购买率不足的情况，或会触发加速清偿事件，缩短两融ABS产品期限，减少产品投资者的收益。
（2）产品设计
循环购买
券商通过资产证券化融入的资金通过融资融券“放贷”给客户之后，又可获得同样金额的基础资产，从理论上讲可以再次以此进行资产证券化融资；另外由于偿付期限不固定，因此往往需要设置循环购买机制。循环购买资产证券化模式广泛应用于银行信用卡，汽车贷款，个人消费金融与小额贷款等资金出借期限短（比如说：贷款的借出到还款完成只有短短一个月，但是一个资产证券化产品存续期都是一年期以上，所以要循环使用资产本金购买新的资产）
不合格资产回购
融资融券是一种帮助投资人放大风险与收益的加杠杆式融资方式（或者说是一种合法的“股票配资”行为）。通常而言,证券市场充斥着风险，股票交易又是一种拥有较高波动率的投资方式，那么融资融券债权资产证券化的基础资产（融出资金）会面临很大的风险，所以券商会对基础资产设置一个“安全阀值”，并通过“不合格资产回购”以此保障基础资产安全性。另外相对于其他类型证券化产品而言，券商作为资产服务机构更加强调该类资产证券化产品“资产池”的动态监控。通过以上风险设置基本上可以保证基础资产的现金流在证券化产品存续期间的“持续、稳定、顺畅、坚实”。
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