亏损挡不住上市。
图 | SEER Robotics
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仙工智能上市当日，市场为其 112.27 亿港元的市值定价了三重逻辑：已实现的营收规模、待放大的平台能力，以及远期具身智能的可能性。尽管过去三年公司累计亏损超 1.3 亿元，但港交所第 18C 章规则为特专科技企业提供了新的入场路径。
18C 规则并非降低标准，而是建立了一套“不确定性转包机制”：交易所审查资格，资深投资者提供前置验证，承销商与发行市场形成估值，二级市场通过流动性持续纠偏。仙工智能恰好处于故事与财报相互支撑的节点：机器人业务贡献 4 亿多元营收，高毛利控制器印证技术变现能力，经调整亏损显著收窄，且获产业资本押注。其虽未盈利，却展示了一条可被验证的商业化曲线。
本文旨在解析亏损企业为何能获得高估值，并厘清上市资格、定价逻辑与长期价值之间的距离。
01 换一把尺：18C 规则下的新路径
港交所主板传统上市路径对利润、收入及现金流有严格要求，难以适配高研发投入、长商业化周期的科技企业。2023 年生效的《上市规则》第 18C 章，专门为新一代信息技术、先进硬件等特专科技领域开辟单独通道，机器人及自动化位列其中。
18C 章将申请人分为“已商业化”与“未商业化”两类。若最近一个经审计年度特专科技业务收入达 2.5 亿港元，即视为“已商业化”。仙工智能 2025 年收入为 4.42 亿元人民币，符合该分类。需注意，“已商业化”仅意味着产品跨越实验室阶段并形成持续销售，并不等同于盈利或模式成熟。
在研发强度上，规则要求上市前三年中至少两年研发开支占总营运开支 15% 以上。仙工智能实际比例远超此线：2023 年至 2025 年分别为 36.9%、35.1% 和 31.4%，三年合计达 34.1%。
市值门槛方面，原规则要求已商业化公司上市时市值不低于 60 亿港元。受市场环境的影响，2024 年 9 月至 2027 年 8 月期间临时门槛降至 40 亿港元。仙工智能发行市值约 112.27 亿港元，远超双重标准。
综上，“亏损也能上市”的准确表述是：利润测试可以暂时缺席，但收入规模、研发强度、外部验证及市值测试必须严格达标。18C 放宽的是盈利时间点，收紧的是对未来价值的多方举证责任。
02 亏损拆开：经营成分正在缩小
仙工智能的亏损结构需深度拆解。2025 年公司净亏损 4707 万元，其中股份支付费用 2880 万元，上市费用 1540 万元。剔除这两项非现金及一次性支出后，经调整净亏损仅为 287 万元，亏损率低至 0.6%。对比 2023 年和 2024 年的经调整净亏损（分别为 2091 万元和 1063 万元），经营性亏损正快速收窄。
从产品毛利看，2025 年综合毛利率为 47.4%。其中，控制器毛利率高达 79.8%，软件为 89.3%，机器人整机为 38.4%。高毛利的核心部件与软件收入，为覆盖研发与销售费用提供了可能。若核心产品毛利低下或依赖补贴，资本市场很难相信规模效应能改善盈利，但仙工的数据证明了其商业潜力。
挑战依然存在。2025 年销售及分销开支占收入 23.9%，研发开支占 17.9%。同时，贸易及票据应收款净额从 2023 年末的 5374 万元激增至 2025 年末的 1.70 亿元，经营现金流连续两年净流出。资本市场容忍亏损的前提，是能看到商业化效率的实质性改善。若收入增长无法带动经调整亏损收窄，或现金长期无法回笼，18C 通道也无法消除经营压力。
03 三张凭证：商业化叙事的核心
仙工智能向资本市场递交了三张相互补充的商业化凭证，回答了“有人买吗”、“还会再买吗”以及“能否放大”的关键问题。
第一张凭证：市场位置
据灼识咨询数据，2025 年仙工智能按独立销售的机器人控制器销量位居全球第一，市场份额 24.8%；按工业智能机器人收入计，全球排名第七，中国排名第三。第三方数据为核心控制器的市场采纳度提供了客观参照。
第二张凭证：客户复购
2023 年至 2025 年，公司经常性客户率从 32.3% 升至 44.9%，老客户收入贡献占比从 50.9% 提升至 60.6%。控制器销量在 2025 年接近翻倍，主要由老客户重复采购驱动。高复购率证明产品已进入客户的后续开发与扩产环节，而非一次性项目交付。
第三张凭证：收入增长
三年内，公司收入从 2.49 亿元增至 4.42 亿元，复合增长率 33.2%，且综合毛利率始终保持在 45% 以上。这一清晰的增长曲线符合 18C 章对已商业化公司的预期。
这三张凭证构建了完整的商业化叙事：核心控制器占据市场高地，客户采购具备持续性，整机业务扩大营收规模，高毛利预留盈利空间。仙工智能用“整机贡献当期规模，大脑贡献未来溢价”的双轮驱动模式，契合了 18C 规则的识别逻辑。
结构性隐忧在于，2025 年机器人整机收入占比 67.9%，而高毛利的控制器和软件分别仅占 19.3% 和 5.3%。估值能否长期维持，取决于高附加值产品在收入结构中的占比能否逐步提升。
04 资本背书：产业投资者的信任票
18C 规则要求具备资历的独立投资者进行有意义的投资。对于难以用当期利润估值的特专科技企业，专业投资人的真金白银投入，相当于为技术和管理团队投下了带成本的信任票。
仙工智能的领航资深独立投资者包括珠海隐山、科沃斯及赛富相关主体。上市后，这些投资者合计持股 22.58%。其中，隐山深耕物流产业，科沃斯本身就是机器人龙头企业。它们在早期阶段的进入，释放了强烈信号：产业参与者愿意押注第三方控制系统路线。
需明确的是，资本背书仅证明项目通过了当时的投资判断，无法保证未来回报。早期投资成本与发行价之间存在巨大差异，上市也为老股东提供了退出路径。资本背书是降低估值不确定性的机制之一，不能替代投资者的独立判断。
关于上市进程，仙工智能于 2025 年 5 月首次递表，历经财务期更新与监管审核，最终于 2026 年 6 月完成发行。公开资料并无证据显示其曾遭否决，更准确的说法是公司在合规框架内持续推进直至通过聆讯。
05 稀缺定价：三层价值的博弈
仙工智能发行 1049.73 万股，占上市后总股本约 9.5%，发行价 101.60 港元，募资净额约 9.95 亿港元。以 2025 年营收计算，其静态市销率较高。市场支付的溢价不仅包含当期机器人收入，更包含控制器领先地位、平台扩展能力及具身智能的未来预期。
作为“机器人大脑第一股”，其在港股市场的稀缺性显著。相比已有的整机、协作机器人标的，以通用控制系统和平台为核心的公司更为罕见。这种稀缺性助推了关注度，但也可能导致概念跑在收入结构之前。
理解此次定价，需将价值分为三层，且证据密度逐级递减：
- 第一层（已实现价值）：4.42 亿元营收、47.4% 毛利率、控制器销量及客户复购，且有经调整接近盈亏平衡的财报支撑。
- 第二层（可扩展价值）：控制器进入更多第三方本体、软件随装机量增长、海外模式复制的成功率。
- 第三层（远期价值）：装机数据训练模型、具身智能转化为新产品与新收入的能力。
发行时市场为三层价值同时付费。若公司仅能兑现第一层，高估值将承压；唯有第二层持续验证，平台溢价才有根基；只有第三层形成独立收入，具身智能才能从叙事走进报表。
06 热度误读：供需结构与流动性
申购热潮需理性看待。全球发售股份仅占总股本 9.5%，香港公开发售初始份额更小，回拨后才达 20%。八名基石投资者获配 454.94 万股，占全球发售量的 43.34%。盘子小、公开供应有限，显著放大了认购倍数。
配发结果公告提示，股权集中可能导致股价大幅波动。稳定价格行动显示，稳定价格经理在稳定期内以 71 港元至 101.60 港元买入 157.455 万股，未行使超额配股权。这些是新股机制下的常态，不代表公司价值被否定。
这反映了三种不同的市场行为：申购者争夺稀缺份额，基石投资者锁定配售，二级市场决定边际价格。5934 倍的认购证明了关注度与供应稀缺，却无法单独证明同等强度的长期买盘。上市解决了“资格”与“发行”问题，长期仍需解决“谁愿意在解禁和业绩波动后继续持有”的问题。
07 上市之后：资金与约束并存
上市为仙工智能带来了约 9.95 亿港元的净募集资金，同时也带来了更严格的披露约束。招股书规划近 50% 资金用于未来五年的技术研发，20% 用于建设多功能中心，15% 用于产业链并购，其余用于全球销售网络及营运资金。
这笔资金足以支持研发、海外拓展及基建，但也提升了管理难度。研发转化效率、并购协同效应、海外团队创收能力，都将在定期报告中接受检验。
2026 年上半年，公司收入 2.64 亿元，同比增长 67.5%；净亏损 3789 万元，经调整净亏损 1097 万元。收入加速增长的同时，经调整亏损同比收窄。首份中期成绩单延续了商业化改善的趋势，也提醒市场：公司仍处于投入期。
对仙工而言，上市只是起点。“为什么值 112 亿港元”是一道每半年都要重答的题目。
18C 规则赋予了这类公司进入资本市场的语法，而仙工智能凭借数亿元真实收入、连续增长、高毛利核心产品、产业资本支持及远期空间，具备了适配这套语法的特征。亏损并未消失，只是被置于更长的商业化周期中评估。
上市证明了入场资格，而真正的定价权将取决于控制器与软件的收入占比提升、海外业务的持续增长、经营现金流的改善，以及具身智能能否产生可识别的商业收入。18C 给的是时间窗口，而非商业结论；发行将未来折现为价格，经营则需将价格逐季还原为利润、现金与行业地位。
来源说明：
仙工智能港交所招股书，2026 年 6 月 15 日
[2] 仙工智能配发结果公告，2026 年 6 月 23 日
[3] 仙工智能稳定价格行动公告，2026 年 7 月 19 日
[4] 仙工智能 2026 年中期业绩公告
[5] 港交所《上市规则》第 18C 章
[6] 港交所与香港证监会关于临时调整 18C 市值门槛的联合公告，2024 年 8 月 23 日
*注：本文讨论上市资格、发行结构及商业化定价，不构成任何证券投资建议。