金杜资管法律主题月丨大资管问答（二）

本文作者：尤杨、刘斌、雷继平、林嘉、胡喆

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“名股实债”是一种经过交易设计的业务模式，其目的一方面是让监管部门认定为投资类业务而非融资类业务，另一方面则试图获得类似债权投资的实质收益和风控保障。判断是“股”还是“债”，可以从监管层面和司法实践层面进行考量。

就监管层面而言，判断是“股”还是在“债”主要关注如下四个方面：

• 投资回报是否与被投资企业的经营业绩挂钩，是否根据企业的投资收益或亏损进行分配；

• 是否向投资者提供保本保收益承诺；

• 是否向投资者定期支付固定收益；

• 是否约定到期时强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。

如果符合上述标准，监管部门通常将其认定为融资类业务。

就司法实践层面而言，已有的司法判例在认定“名股实债”时主要考虑如下因素：

• 缔约磋商的过程；

• 股权转让的价格；

• 是否收取固定收益，获得固定回报；

• 投资人是否行使了股东权利、承担了股东义务；

• 基于内外部关系，考察是否涉及第三人利益。对于外部性而言，法院通常会基于商事外观主义原则来判定受托人“名股实债”的主张能否对抗善意第三人，这意味着存在更高的受托人被认定为“股东”的风险。

除考虑内外部关系之外，还应区分受托人取得股权的不同情况。如果基于股权信托而取得股权，原则上信托财产的瑕疵担保责任应由委托人承担，受托人的“股东”身份更接近“名义股东”，不应承担实质上的股东责任；如果是在受托财产的管理运用过程中通过股权转让、增资等方式取得的股权，原则上应适用公司法等法律的规定，受托人被认定为“股东”并承担股东责任的可能性极大。

通常，在股权收益权转让及远期回购型结构中，资管产品会要求融资方以标的股权设立质押，为融资方到期回购资管产品持有的股权收益权的回购义务提供担保。

用已经转让了收益权的股权出质，涉及两个问题：一、既然该股权的收益权已转让，那么融资方仅仅享有股权中财产权以外的事务性权利，融资方此时提供的出质标的是否存在？是否适格？股权质权是否设立？二、假设质权合法设立，股权质押后，资管产品既是股权收益权的所有权人，又是股权质押的质权人。质权此时与所有权同归于同一主体，质权是否发生“混同”并进而消灭？

就实践层面而言，一方面，融资方以已转让收益权后的股权设立质押担保，可以办理工商质押登记。另一方面，最高法院在2016年的裁判中，曾较明确的认为，融资方转让股权收益权后，又以股权为其回购股权收益权的义务提供质押担保的，质权合法有效。因此，目前来看，已转让收益权的股权再进行出质在司法实践中是有效的。当然，其法理基础和未来可能的变化，仍有待于进一步探讨。

从目前公开的信息解读，证监会通过要求证券经纪商中断数据端口对接服务的方式，间接叫停了伞形结构化证券投资信托业务。证监会主要认为，“子伞”不确定多人使用同一“母伞”的证券账户和资金账户，不符合证券法关于账户实名制的规定，以及相关投资监管规定。不过，银监会（现合并为银保监会）作为信托行业主管机构，从未在颁布的任何部门规章或规范性文件中对伞形证券投资信托产品的效力进行过否定性或者非法性的评价。我们倾向于认为，伞形结构化证券投资信托业务并不违反《证券法》、《信托法》的相关规定。

此类业务停办前后，委托人/受益人起诉受托人、证券经纪服务商违约或侵权赔偿的案件比较高发，通常都会要求受托人、证券经纪服务商承担信托财产的损失和支付预期收益。经检索已经生效的法院判决，认为伞形结构化证券投资业务违法或合法的判决都有。值得关注的是，随着司法实践对这类业务的熟悉程度逐渐增加，认定此信托业务合法的判决数量越来越多，审级越来越高，渐成主流。（如最高人民法院（2017）最高法民申3856号《郝茹莎、万向信托有限公司信托纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》）。

我们认为，不论此类业务效力如何认定，都不影响委托人、受益人、受托人之间以《信托合同》的约定为依据各自承担风险。通常情况下，《信托合同》会约定证券经纪服务商中断数据端口对接服务的情况属于意外事件，不可归责于各方当事人，基于信托财产的独立性，在受托人不存在过错的情况下，发生的损失应由信托财产承担。事实上，委托人/受益人在此类业务中发生的绝大多数损失，都是由运用信托财产进行证券投资的行为造成的，如果受托人和证券经纪服务商并无过错，仅仅因为此类业务违法而要求受托人或证券经纪服务商承担赔偿责任，实难公平。

根据《资管新规》，资管产品的实际投向不得违反合同约定，但以下两种情形除外：一、高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产；二、实际投向改变前已先行取得投资者书面同意，并履行了登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。在前述两种法定例外情形下，资管产品实际投资标的及对象可以与合同约定的不一致。

需进一步说明的是，“实际投向与合同约定的投向不一致”，并不必然等同于“资管产品的实际投向违反合同约定”。如资管合同对改变实际投资标的的条件及范围等有明确约定，符合这些约定的，应认为资产管理人已先行取得投资者的书面同意，可以在符合规定程序的情况下，实际投资于和资管合同明确约定不一致的投资标的。

如资管产品实际投资标的或对象与合同约定确属不同，投资者可以“资产管理人违反合同约定和未履行勤勉尽职的受托管理职责”为由，追究资产管理人的违约或侵权责任。届时，资产管理人一般需从合同违约和侵权责任构成两个角度分别举证，证明改变投资标的或对象符合合同约定或法律法规规定的例外情形，并且符合投资者的利益，不构成侵权。

私募基金（暂不考虑是否适用《资管新规》的问题，仅就私募基金具备的资产管理功能的共通性而言）中常见认缴及逐步实缴的安排，特别是有限合伙型基金常有投资期内允许新的有限合伙人入伙的机制，此外，资金信托、各种资管计划也存在产品存续期间委托人追加投资的交易结构。

上述资管产品中允许认缴或者追加投资的设置，是否应被界定为《资管新规》的“开放式产品”？是否应当符合“非标准化债权类资产的终止日不得晚于开放式资产管理产品的最近一次开放日”、“开放式私募产品不得进行份额分级”等合规要求？我们认为，可以从《资管新规》隐含的监管意图和目前的监管实践层面进行考量。

监管意图层面，《资管新规》对于资管产品开放的限制，究其目的，主要靶向在限制以短投长、长拆短卖等期限错配以及滚动发行集合运作等资金池安排。我们倾向于认为，《资管新规》的“开放”指的是产品存续期间既有申购也有退出的交易安排。

监管实践层面，据了解，证监会对于“开放式产品”界定为“在产品存续期间，允许资产管理产品份额参与、退出的资产管理产品。仅允许参与、不允许退出的产品，以及完全由管理人根据产品运作情况决定是否开放及何时开放的产品，不视为开放式产品”。针对信托、私募基金等资管产品，尚待银保监会及基金业协会出台细则或相应的备案指导意见。

我们倾向于认为，正常的认缴及实缴的商业安排、追加投资的交易结构，不导致资管产品的投资者（或者受益人）不断变更，资金不在不同投资者之间交互，不同于目前常见的“开放退出、开放申购”的开放期安排，不应属于《资管新规》所指的“开放式产品”。实践中，应关注这类产品是否存在投资人（或受益人）变相兑付退出的安排，如果存在这类安排，该产品显然应被作为“开放式产品”管理。