金杜金融创新主题月丨九民纪要和资产证券化没关系？错！

对资产证券化圈的许多机构从业者，《九民纪要》具体有什么样的意义可能不太熟悉。在这里，我们还是借用引言中的一句话来体现它的意义：

“对当前民商事审判工作中的一些疑难法律问题取得了基本一致的看法。”

《九民纪要》的条款中，与金融业务有关的就可以说是包罗万象。但在正式看条款和案例之前，不妨先再来品读一下它的引言部分：

这些统领性原则，结合“凯迪电力案”、“首都航空案”、“融信租赁案”等代表性案例，我们认为，会赋予证券化业务更多的司法支持。具体体现在： 

• 已经出现过的资产证券化相关判例，大多数对于行业是积极正面的，而这些判例对于未来的类似案件，指导性意义会大大加强； 

• 类似“穿透式”监管的“实质重于形式”原则，将应用和落实到司法实践中，这将有助于解决资产证券化业务中由于结构复杂而产生的一些法律关系认定障碍； 

• 资产证券化的核心在于基础资产的权利归属，而注重财产的实质归属，不依赖于机械的公示外观，也将降低部分资产证券化产品因为难以办理各类公示程序而产生的权利归属风险。 

这无疑是值得ABS从业者们欢欣鼓舞的。本文拟从纪要内容入手，以案例看法理，从九民期未来。

从司法实践的角度来看，《九民纪要》的第88条为各类资管业务被认定为信托关系提供了很大的助力，同时也对资产证券化业务法律关系的认定提供了司法层面的重要参照：

我们知道，与以信托计划作为发行载体的信贷资产证券化（CLO）和资产支持票据（ABN）通过《信托法》明确其破产隔离效果不同，企业资产证券化以资产支持专项计划作为特殊目的载体，主要通过49号文的如下规定，明确其破产隔离效果： 

有观点认为，资产支持专项计划的法律关系应被视为信托关系，因为49号文明确其根据《证券投资基金法》制定，而《证券投资基金法》又以《信托法》为上位法。同时，49号文的征求意见稿也曾试图明确资产支持专项计划项下资产为信托财产，但在正式稿中并未沿用该等表述。

此外，更因49号文作为证监会的规范性文件，其效力层级低于作为法律的《信托法》，从而引致的资产支持专项计划构成委托关系亦或信托关系之争，成为ABS规范化发展路途上不容忽视的瓶颈，由此引致的从业者对ABS破产隔离效果存在隐忧的事实背后，也是资管业务领域对行政监管和司法实践是否能够形成合力的深切期待。

2016年7月，《私募投资基金合同指引起草说明》明确契约型基金本身不具备法律实体地位，其与基金管理人的关系为信托关系。 

2018年11月，证监会相关部门负责人就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则（合称《资管细则》）答记者问中指出：《资管细则》依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，明确了资管计划财产独立、资管产品“卖者尽责、买者自负”、落实信托法律关系。 

直至2019年11月，《九民纪要》第88条进一步明确资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。 

沿袭各类政策的判断思路，我们有理由相信，未来司法实践中将会有更多的法院支持将资产管理业务认定为信托关系，进而援引《信托法》第16条认可资产支持计划的破产隔离效果。 

此外，已出现的证券化各典型案例（如凯迪电力案、首都航空案、融信租赁案等），也为基础资产转让有效性和独立性提供了重要审判参考，主要体现在： 

• 基础资产转让、设置资产服务机构和计划的监管账户等专项计划交易安排得到了法院充分的理解和认可； 

• 账户内资金归属的判断不再单纯以“占有即所有”的登记主义为标准，而需进一步判断该等资金是否已经特定化为专项计划财产； 

• 基础资产归属于专项计划，具有独立性，区别于原始权益人的固有财产，计划管理人对计划财产享有的权益足以排除强制执行。 

我们有理由相信，在《九民纪要》出台后，对于资产支持计划的信托关系认定及破产隔离效果的认可，将在既有的司法案例和裁判观点的基础上进一步的承继和结合监管机构的监管态度，获得法院更为广泛的认可，从而实现行政监管和司法裁判的合力。

（1）纪要观点：明确区分保证和其他权利义务关系 

ABS中，往往由外部增信方出具《差额支付承诺函》或签署《差额支付协议》，承诺其“对计划资金不足以根据约定的分配顺序支付完毕优先级资产支持证券的应付利息和本金及相关税收、费用和报酬的差额部分承担补足义务”。而差额支付承诺是否属于保证这个问题的讨论由来已久。 

《九民纪要》对于该类文件的法律关系定性，可谓简单通透，直击要点：

《九民纪要》主张对此类增信文件的法律关系进行实质认定，并区分为保证合同关系和其他权利义务关系。对于增信措施的效力认定，《九民纪要》一方面给出了明确的界定标准，另一方面也支持了当事人通过非标准保证形式提供增信的意思自治。 

同时，我们也需要明确，法律关系的实质，不仅依赖于“差额支付”的名称外壳，而应当按照“主债权存在与否+意思表示内容”的公式，进行判断。根据我们对涉及差额支付相关判例的梳理，大体可以总结为如下表： 

（2）差额支付区别于保证或债务加入 

我们在讨论一种增信措施是否构成保证担保时，必然需要以是否存在对应的确定的主债权为前提。而作为合同关系的一种，同时也需要第三人与债权人之间达成关于保证的一致意思表示。 

具体到ABS中，资产服务机构和管理人对于基础资产回收款转付和分配义务的生成均以基础资产产生现金流回收款为前提，同时转付和分配金额也以届时基础资产实际产生的现金流回收款金额为限，不论是管理人、原始权益人还是资产服务机构并没有以自身信用按期足额向投资人进行偿付的刚性兑付义务。因此，由于不存在确定的主债权，ABS计划端的差额支付承诺和保证担保关系应有所区别。 

（2017）京03民初243号案例也佐证了我们的上述观点：

 另一方面，差额支付承诺人的差额支付义务、回售承诺人对资产/证券的回购义务等，反而可以被认定为主债权，因为它们在明确的时点，可以成为数额、履行期限确定的给付义务。因此，包括ABS在内的资管业务的结构设计中，以差额支付承诺的履行内容为主债权并出具保证协议的安排也并不鲜见。 

上海市高级人民法院在与华泰美吉特灯都资产支持专项计划相关的（2018）沪民初44号判决书中，即对差额补足约定及对差额支付义务提供担保的有效性进行了正面的认定。 

同前所述，债务加入同样以主债权债务关系的存在为前提，第三人可通过单方允诺或协议形式，加入到原债权债务关系中。债务加入模式在反向供应链保理ABS中通常地运用于资产端，即核心企业通过出具付款确认书的形式成为应收账款的共同债务人，并实现债务加入的法律效果。同样，由于不存在确定的主债权，资产证券化的计划端的差额支付承诺也并非债务加入。 

综上，我们可以得出两点基本结论： 

• 由于不存在可被担保/可加入的主债权和对应债务人，差额补足义务不应视为法定意义上的保证担保/债务加入； 

• 差额支付义务的履行可以明确数额和履行时点，可以作为保证的主债权。 

（3）差额支付承诺可为单方允诺或无名合同 

结合上文论述，实际上ABS计划端的差额支付即符合纪要所述的“依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系”。 

在业务操作中，差额支付既可由承诺人以单方允诺的形式作成（即以《差额支付承诺函》的形式），也可以《差额支付承诺协议》的合同形式由管理人和承诺人签署，两种签署方式的法律效力并无本质区别。单方允诺和无名合同两种性质认定亦有裁判观点支持：

实际上，除了差额支付承诺之外，各种外部增信措施和增信文件常见于各类资管业务中，对于该等函件内容及效力分析，可详见《咬文嚼字说金融：函函函函含什么——各类增信函效力最全分析》[1]一文。

融资租赁业务中，出租人作为租赁物所有权人可通过处置租赁物实现其权利，且承租人偿付完毕后有权通过支付名义价款取得租赁物件所有权。基于前述特点，融资租赁的业务安排具有让与担保的法理内涵。 

在融资租赁ABS中，作为基础资产的融资租赁债权（包括附属担保权益）在专项计划设立日即完成交割成为计划资产，而融资租赁标的物的所有权，则需要在权利完善事件发生后方转让给管理人，作为权利完善措施之一。我们通过下表体现对应时间节点和权利归属： 

 在基础资产转让之后、专项计划约定的权利完善事件发生之前，融资租赁债权和租赁标的物所有权的归属存在分离的根本原因，在于中国法律项下并无让与担保相关规定，基于物权法定原则，租赁标的物无法类同其他附属担保权益，在专项计划设立日即作为基础资产的从权利转让予专项计划。 

进一步而言，在此期间，如果发生租赁公司破产的情形，鉴于中国法项下对于破产管理人的职权规定的过于笼统，因此，单纯从文义解释的角度，破产管理人有可能选择终止租赁合同并处置租赁物件（因此时租赁公司系租赁物件的所有权人），影响专项计划持续获得融资租赁债权项下收益。届时专项计划仅可作为一般债权人在破产程序中进行债权申报，丧失就租赁物优先受偿的权利。租赁物无法隔离原始权益人的破产风险，成为了融资租赁证券化交易安排的核心风险之一。 

《九民纪要》对此则做出了明确规定，在一定程度上认可了让与担保安排：

这对于缓释融资租赁ABS项下原始权益人破产所引致的风险同样具有重要价值，主要体现在： 

• 出租人与承租人基于双方合意达成符合让与担保核心特点的融资租赁合同安排合法有效； 

• 在满足签署让与担保安排特性的前提下，出租人取得租赁物的安排在司法实践中倾向于参考担保物权的规定，将其视为融资租赁债权的担保物，而非租赁公司自有财产； 

• 在前述基础上，如原始权益人出现破产情形，租赁物作为担保物不应被视为原始权益人的破产财产，在承租人正常履约的情况下，破产管理人原则上无权处置租赁物。破产管理人选择终止租赁合同的，不仅无权取得超过租赁债权回收款的款项，亦可能因损害承租人或专项计划的利益而额外承担赔偿责任。在这一安排下，理性的破产管理人更倾向于会选择继续履行租赁合同。 

由此，我们认为，在《九民纪要》对让与担保规则予以明确的基础上，融资租赁ABS一直存在的租赁物无法实现破产隔离的核心风险，可以得到较好的缓释，以期更加契合融资租赁业务和基础资产的法律特征。

以汽车抵押贷款、汽车融资租赁债权作为基础资产的证券化业务中，在展业过程中，往往会将取得车辆抵押作为风控措施之一，也是债权实现的重要保障。 

通常来说，专项计划受让基础资产后，管理人无需再办理抵押权变更登记即可根据《物权法》192条的规定（抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让）自动成为新的抵押权人。由于在实操上变更基础资产对应的抵押登记存在一定的困难或者将造成不必要的成本消耗，因此在专项计划设立、基础资产转让后并不会立刻将专项计划变更为登记的抵押权人。 

然而，在实操过程中，抵押人常常以专项计划非抵押合同的当事人、未办理变更登记等为由阻碍抵押权的实现，这也构成了该类证券化业务的实操风险之一。 

《九民纪要》则在前述《物权法》的基础上，再次进行了重申：

当然，上述条款的意义，并非创设或明确了新的裁判规则，而在于最大限度的消除了担保人的抗辩风险，明确担保物权的随主债权的效果，平衡公示登记效果和实际权利归属。此类观点早在2015年亦已体现在最高院判例中，作为一以贯之的裁判思路：

证券化产品的创设，同样离不开最基础的民商事关系。在可能发生的纷繁复杂的情况中，“对疑难法律问题取得基本一致的看法”，进而得以查明当事人的真实意思，探求真实法律关系，即是司法实践对于证券化业务的有力回应。

[1] 设置链接：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4NDMzNjMyNQ==&mid=2653143866&idx=2&sn=85e07b2d3da149e8541d753b4871295e&chksm=843fa890b348218600d25cfd21fbbc785e3c87471f93ef3a4d09a56e62d757e63394f4637850&mpshare=1&scene=1&srcid=070498FNzkjVSs2Ytdj8oQe9&key=922300a6a91c43cc2bb27d6fb37059ac55c16bca06654ae31c4025532886c0d5946ad6e8ef31df7a41c3442fa74a4e225151c8ba0d033e3b8449c0b0dcf5c861203a37614ab02449358f499f80754a4f&ascene=1&uin=OTQwMzI1OTMz&devicetype=Windows+10&version=62070158&lang=en&exportkey=AaabCf64k8ofwqXLt7ACmGw%3D&pass_ticket=k5YPwDnWrpYa204cItzWis0d%2F3QLQ50vUf7oBt%2Fw38fEvIjkgQv6sskEWu7UqYUS