资管纠纷：如何高效变现标化质押品- 大数跨境

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资管纠纷：如何高效变现标化质押品

金杜研究

2019-11-14

导读：伴随资管纠纷的爆发，如何高效变现股票、债券等标化质押品，成为债权人的核心关切。就此，本文尝试总结分析，以期抛砖引玉。

以股票、债券等标准化证券提供质押担保，是近年来资管业务蓬勃发展的推进剂。伴随资管纠纷的爆发，如何高效变现股票、债券等标化质押品，成为债权人的核心关切。就此，本文尝试总结分析，以期抛砖引玉。

一、场内质押股票：可通过质押回购交易系统处置

场内质押情形下，质权人可在股票质押回购交易系统提交违约处置申报，进行二级市场股票交易变现，实现质权。前述质押股票应是没有出售障碍的，主要指未被冻结的非限售流通股。基本操作程序是：根据当事人事先约定和中证登公司的业务指南，在约定情形被触发后，通过提交违约申报，将股票质押登记状态由“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”，在二级市场上直接处置质押股票；处置方式主要有集中竞价方式、大宗交易方式、协议转让方式等。

通过交易系统处置场内质押股票，优势明显：标准化流程，基本不需要出质人出面协助，股票处置所得能快速支付给质权人。但不足也较为突出：

质押股票是限售流通股的，或者虽是非限售流通股、但发生停牌或被司法冻结的，无法通过场内交易处置；
《减持新规》实施后，处置质押股票的数量和时间受限，处置完毕质押股票可能需要相当长的时间；
股票质押登记状态调整为“可以卖出质押登记”后，质押股票可流通，不排除实际变现前被司法扣划的可能性；
可能引发股价波动因素，可能导致融资人交叉违约、股价下跌、股票被司法冻结甚至被划扣等风险；
可能无法覆盖全部债权，还需要另行启动诉讼执行程序。

实务中，通过交易系统申报违约、在二级市场变现的场内质押股票，占比并不高；相当一部分场内质押股票的质权人，通过其他途径实现债权，如司法处置（参见本文第二部分）、协议延期等。此外，质押双方也可以事后通过签订《质押证券处置协议》的方式，出质人将质押股票转让抵偿质权人。中证登公司业务指南规定了详细的业务操作程序，但这需要出质人的密切配合，难度较大。

实务中，也有证券公司曾接受资金融出方的委托，作为通道、办理场外股票质押交易，为资金融出方提供盯市、平仓等违约处置服务，一定程度上实现了场外质押股票的场内交易处置，提高了变现效率。但是，《中证协关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》（中证协发〔2018〕111号）要求，证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务，证券公司受托处理场外质押股票的空间渐小。

二、场外质押股票：主要通过司法强制执行处置

关于场外质押股票的处置变现，我们区分非限售流通股与限售流通股，分别讨论。

（一）非限售流通股的变现

对于非限售流通股，主要通过司法拍卖、通过二级市场直接卖出及协议以股抵债等途径变现。

1. 司法拍卖非限售流通股。主要法律依据是《最高法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第8条第3款：“人民法院执行股权，必须进行拍卖”。无限售条件流通股可以在二级市场上流通，一般不需要进行司法评估。但股价是实时波动的，在确定保留价和起拍价时，不同法院、不同执行法官的做法不一，主要有拍卖前一段时间的均价、拍卖前一日的收盘价、拍卖当日开盘价等，也有法院通过评估确定保留价和起拍价的。

司法拍卖的优势是不受《减持新规》的限制，劣势是拍卖需要一定的期限，但非限售流通股的拍卖一般不需要评估，拍卖期限相对可控。

2. 通过二级市场直接卖出非限售流通股。主要法律依据是《最高法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法〔2004〕239号）第5条第2款，以及2017年发布的《人民法院办理执行案件规范》第620条，法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到法院指定账户。《北京市法院执行工作规范》第388条第1、2款进一步细化规定：“上市公司流通股可以通过变卖方式进行变价。人民法院可以委托托管流通股的证券营业部在证券市场进行变卖，或通过大宗交易系统进行变卖，交易费用由被执行人承担。大宗交易的变卖价格由人民法院参照市场价格予以监控。”

一般由法院向托管证券公司或营业部送达协助执行通知书，由其在二级市场上将质押股票卖出。如果质押股票被查封冻结的，应当根据中证登公司协助执法业务指南，由托管证券公司先将冻结方式调整为可售冻结状态，即：对投资者的流通证券及其证券交易资金进行关联冻结，在冻结期间准许被冻结的证券卖出，但是对证券卖出所得的资金予以冻结的一种冻结方式。

通过二级市场直接卖出的优势是能够较为客观直接体现质押股票价值，但劣势是负责变价的托管证券公司会遵守2017年《减持新规》的规定，质押股票卖出的比例和期限受到影响。

3. 协议以股抵债。根据《物权法》第211条和第219条第2看，《民诉法司法解释》第491条、《人民法院办理执行案件规范》第471条的规定，并结合《北京市法院执行工作规范》第388条第3款的规定内容，经双方当事人同意以股权抵债并对流通股价格确认一致，且不损害其他债权人合法权益（如存在先查封权利人、轮候查封权利人的情形）和社会公共利益的，人民法院可不经拍卖，直接扣划该质押股票至申请执行人的股票账户以折抵债务。对剩余债务，被执行人应当继续清偿。

协议以股抵债的优势是不需要经过司法拍卖所需要的期限，也不需要受到2017《减持新规》的限制，申请执行人可径直取得质押股票、折抵债务。但缺点也十分明显：需要出质人的配合，难度很大。

（二）限售流通股的变现

对于限售流通股，主要通过评估拍卖、司法划转等方式处置。

1. 司法拍卖限售流通股。司法实践中，对有限售条件流通股，基本都采取评估、拍卖的方式。拍卖成交后，法院解除冻结，中证登公司协助将股票过户至买受人名下。司法评估拍卖的优势是一般不受2017年《减持新规》影响，可一次性处置全部的质押股票，但根据《最高法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）的规定，过户后，买受人应受到限售的约束。劣势是：期限相对较长，增加了实现债权的不确定性。

2. 先司法划转、然后在二级市场处置限售流通股。这是近来部分地方法院的创新执行措施，即：先将有限售条件流通股强制扣划至申请执行人账户，待办理解禁手续转为无限售条件流通股后通过二级市场处置。2016年7月，最高法院执行局在其编著的《执行工作指导》中收录的广东省高级人民法院〔2011〕粤高法执复字第98号一案，对上述处置方式进行了认可，并驳回了异议人对该种处置方式所提出的异议和复议；中证登公司上海分公司的相关业务指南中也明确了“司法机关对于已冻结的股份进行处置时（包括强制卖出、强制过户），可先将冻结的股份扣划至申请人账户或指定账户，再进行处理。” 2018年6月13日，江苏高院发布的《关于执行疑难问题的解答》（苏高法〔2018〕86号）规定：“执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情形可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。”以地方司法文件的形式确立了上述司法处置方式。

该处置方式的优势是：（1）快速过户，为实现债权的赢得了时间空间和回旋余地；（2）对估价影响较小。劣势是在二级市场上处置质押股票，受2017年《减持新规》限制。需要注意的是：（1）在司法划转时，如执行法院查封冻结了质押股票，须先行解封、再行划转。应做好解封与划转的衔接，避免解封后、划转前被其他法院冻结或划转。（2）质押股票被多个法院查封冻结的，协调其他法院解封的难度极大，司法划转的可操作性较小。

3. 到期不解禁的应对。根据上交所和深交所的规定，限售流通股的上市流通，应当由股东委托上市公司董事会代为申请办理，交易所均不接受相关股东的直接申请。实践中，在限售期临近届满时，出质人股东可能不委托上市公司董事会申请解禁，甚至故意申请延长承诺期；董事会也往往受控于出质人股东，不作为。在此情形下，申请执行人可以：

通过向交易所、证券监管部门举报的方式，督促上市公司董事会如期办理解禁；
积极与执行法院沟通，争取先司法划转、然后在二级市场处置；
如执行法院不同意采取上述措施的，应尽快启动评估拍卖程序。

在业务设计和合同起草过程中，质权人可提前做好应对预案：

出质人书面承诺将提前（如：在限售期届满日的15日之前）委托董事会办理限售流通股上市流通事宜，违反承诺的，出质人向质权人支付巨额的款项并赔偿损失。
出质人事先准备好办理限售流通股上市流通所需的全套文件，或者提前发送给上市公司、不可撤销地委托上市公司董事会如期办理解禁，或者不可撤销地全权委托质权人员工代为办理限售流通股上市流通事宜，并就此办理公证、告知上市公司、上市公司确认收悉。
关于质押物处置方式，增加“先将质押物划转质权人名下、然后由质权人在二级市场处置”明确约定，使之成为生效法律文书下的执行标的，增强该处置方式的可执行性和可操作性。

（三）司法处置前的确权路径

在进入强制执行程序之前，质权人需要取得执行所依据的生效法律文书，路径主要有三：诉讼裁判或仲裁裁决，申请实现担保物权的民事裁定书，以及执行证书。无论选择哪种争议解决方式，都应当注意：

避免由出质人所在地和出质人具有较大影响力的地区的争议解决机构管辖；
明确约定送达地址条款，使之具有诉讼中送达地址确认书的效力；
即便对质押股票享有优先受偿权，也要争取尽早对包括质押股票在内的债务人名下有效财产进行财产保全，取得首封权利人地位。

三种争议解决方式，各有优缺点。诉讼或仲裁的期限最长，前期垫付的维权费用也最多，但能够一揽子确权，且更容易在对方未警觉的情况下办理财产保全。实现担保物权特别程序期限较短（30天）、质权人前期垫付维权费用相对较少，但仅涉及担保物权，无法涉及信用担保人名下的有效财务，可能因另行起诉而发生其他费用，且具有被裁定驳回的可能性。具有强制执行效力的公证债权文书，期限最短、可直接申请强制执行，质权人前期垫付维权费用相对较少，当事人均认可的本金、利息、违约金等，否则质权人为了尽快拿到执行证书可能放弃部分权益，补充协议变更原合同实质内容但未经补充公证的、公证机关将不予出具执行证书、质权人需另行起诉。

三、质押债券：通过登记结算机构协助处置

与质押股票变现限制较多不同，处置质押债券的手段、工具已较为成型和有效。2019年6月，中债登公司、上清所、同业拆借中心同时分别发布《担保品违约处置业务指引（试行）》、《债券回购违约处置业务实施细则（试行）》和《回购债券拍卖处置业务实施细则（试行）》、《回购违约处置实施细则（试行）》，上述细则指引允许登记结算机构（中债登公司、中证登公司、上清所和同业拆借中心）协助质权人通过自力救济的方式——折价、变价或拍卖，进行债券质押项下的违约处置，并协助办理相关债券过户和资金划转手续，质权人无需通过繁琐的司法救济途径即可快速实现质权。

折价是指出质人和质权人约定将质押债券折算为协商一致的价格，并将相应价值的质押债券直接过户给质权人，以抵偿所担保的债权。折价处置最大的优点是快捷性，只要双方对质押债券的折算价格协商一致，就可以办理过户登记，无需公权力的介入。但折价最大的不确定性是出质人的配合程度，即在实现质权时是否同意将质押债券折价抵债。关于折算价格的确定，因交易所债券市场的投资者相当一部分是自然人，中证登公司要求折算价格不得低于前20个交易日该债券收盘价的平均价的90%；因银行间债券市场的投资者主要是金融机构，中债登公司和上清所对折算价格未予规制。

变卖是指通过市场交易出售质押债券，并以出售所得资金偿付所担保的债权。变卖处置的优势有：