导言
中国经济已进入高质量发展阶段，“破旧立新”怎么立，“腾笼换鸟”怎么换？新旧动能的转换成为社会普遍思考的现实问题。新经济企业应运而生，但备受推崇的新经济，并不是赚得盆满钵满。恰恰相反，事实是亏损继续和无限额的烧钱。而随着新一轮金融供给侧改革的推进，其中重点之一就是以资本市场支持新技术、新产业、新业态、新模式等新经济业态发展。因此亏损企业谋求A股上市便成为一个值得重点研究的问题。
根据A股目前的案例实践及相关法规，监管机构重点关注亏损企业在整体变更（俗称“股改”）和上市申报这两个时点存在未弥补亏损所带来的问题及风险，为此本文重点梳理了亏损企业A股上市的最新案例实践和相关法规，以供进一步厘清监管要求和协助亏损企业提前应对。
时点一：整体变更时点存在未弥补亏损
——资本公积补亏
1. 立法沿革
1993年《公司法》颁布时尚未规定资本公积不得弥补亏损，第一百七十九条规定“公司的公积金用于弥补公司的亏损，扩大公司生产经营或者转为增加公司资本”，其后中国证监会于2001年细化规定了可以用来弥补亏损的资本公积科目及顺序[1]。然而同年的三联重组郑百文事件，使资本公积补亏这一条款引起广泛关注和讨论[2]。在2005年《公司法》修订时，第一百六十九条新增但书规定“资本公积金不得用于弥补公司的亏损”，自此我国开始明令禁止资本公积弥补亏损。但实践中不久便出现了规避对策。中国证监会遂于 2012年发布相关监管要求，要求上市公司不得采用资本公积金转增股本同时缩股以弥补公司亏损的方式规避资本公积补亏禁令[3]。由此，我国进一步收窄了公积金弥补亏损的道路。
2. 现行法律法规及案例实践
（1）科创板：合理解释和充分风险揭示双管齐下，资本公积补亏并非红线
根据《上海证券交易所关于发布<上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答>的通知》（以下简称“《科创板上市审核问答》”）规定，部分科创企业可以通过整体变更设立股份有限公司方式解决以前累计未弥补亏损，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算，不受运行36个月的限制[4]，但需对此作出充分披露并揭示相关风险。
科创板案例中，有部分科创板企业在有限责任公司整体变更为股份有限公司时存在累计未弥补亏损，从完成整体变更的工商登记后至上市审核通过均未满36个月，但依照《科创板上市审核问答》对此作出了详细解释说明及信息披露。
（2）传统IPO（即非试点注册制的科创板及创业板的A股IPO，下同）：与科创板披露要求保持一致，原先要求的36个月运行期已被取消
根据中国证监会于2020年6月10日新发布的《关于发行审核业务问答部分条款调整事项的通知》，在《首发业务若干问题解答》中补充了问题52:“在有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司时存在未弥补亏损，或者整体变更时不存在未弥补亏损，但因会计差错更正追溯调整报表而致使整体变更时存在未弥补亏损的企业的审核要求”。
根据《首发业务若干问题解答》新增的问题52的解答，存在上述情况的传统IPO企业，和科创板IPO企业一样，需要充分披露并揭示相关风险，整体披露要求和《科创板上市审核问答》一致。同时，《首发业务若干问题解答》问题52的解答的发布也废止了于2019年1月11日起实施的《发行监管问答——关于首发企业整体变更设立股份有限公司时存在未弥补亏损事项的监管要求》（以下简称“《发行监管问答》”），《发行监管问答》曾要求整体变更时存在未弥补亏损的企业应当自完成整体变更的工商登记后运行满36个月。
3. 案例审核问询关注要点
《首发业务若干问题解答》新增的问题52的解答虽然刚取代了《发行监管问答》，但是除取消36个月运行期以外，在披露要求上与《发行监管问答》原先的要求相比大同小异，且目前披露要求和《科创板上市审核问答》的要求基本一致。因此，对于整体变更时存在未弥补亏损的企业的监管审核，并不会在《首发业务若干问题解答》修改后发生重大变化。
根据现有案例，监管机构主要关注以下问题：（1）要求发行人披露改制时存在未弥补亏损的原因、该情形是否已消除、对未来盈利能力的影响等信息；（2）要求保荐机构及发行人律师对改制相关内部决策是否合法合规、改制中是否存在侵害债权人权益、是否与债权人存在纠纷、是否完成工商税务相关手续进行核查并发表核查意见，以及对是否符合《公司法》发表兜底性的核查意见。
4. 解读与总结
现行《公司法》对公司公积金制度的规定相对而言比较简单，上述案例的突破从法理上来看，可以理解为企业在整体变更时，实际上是有限公司的原股东作为发起人以其权益作为出资设立新公司，公司组织形式由有限责任公司转变为股份有限公司，变更前后的股东权益明细项目之间没有一一对应关系，因此不涉及针对同一公司账务调整的资本公积补亏禁令。资本公积补亏禁令意在区分企业资本所得与经营所得，并平衡股东权益与债权人利益，而并不禁止企业通过整体变更设立股份有限公司方式解决以前累计未弥补亏损。根据目前监管实践和最新的审核解答，上述情况的存在亦不会实质性影响企业上市，而可以通过合理解释和风险披露予以解决。
时点二：上市申报时存在未弥补亏损
1. 科创板试点前法律法规
设立科创板试点注册制之前，《首次公开发行股票并上市管理办法（2018修正）》（以下简称“《首发管理办法》”）等相关法律法规都要求发行人（试点企业除外）最近一期末不存在未弥补亏损。发行人首发上市当年即亏损的，中国证监会自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格，但尚未盈利的试点企业除外。
2. 科创板及改革后即将落地的创业板注册制新规及科创板案例实践
《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《科创板注册管理办法》”）、《科创板上市审核问答》等科创板新规则突破了前述要求，允许部分申请科创板上市的企业尚未盈利或最近一期存在累计未弥补亏损，但需对此情形作出充分的信息披露及风险提示，在招股说明书中披露该等情形的成因、影响、在上市后的变动趋势、相关风险因素及投资者合法权益保护措施等（具体详见下表）。
此后，证监会于2020年4月27日发布的《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）等创业板注册制系列文件中，亦未保留《首发管理办法》中最近一期末不存在未弥补亏损的要求。
从科创板的案例实践来看，科创板申报企业中有多家申报时存在未弥补亏损，其中已有部分成功注册上市。
3. 案例审核问询关注要点
科创板申报企业若存在未弥补亏损情形，监管机构主要关注以下问题：（1）存在累计未弥补亏损的成因，结合行业特点解释其合理性；（2）存在累计未弥补亏损对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响；（3）本次发行前累计未弥补亏损是否由新老股东共同承担以及已履行的决策程序等，并要求充分披露及提示相关风险。
4. 解读与总结
科创板和创业板注册制改革的推行，为未盈利或亏损企业上市打开了大门，但同步在信息披露上提出了更高的要求，对于上市申报时存在未弥补亏损的企业，监管机构很有可能在审核过程中通过窗口指导意见或反馈问询等方式进一步提出补充披露和回复要求，并综合发行人各方面条件审慎判断其是否具备持续经营能力等要求。
结语
2020年3月1日起实施的新《证券法》第十二条将上市条件中的“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“持续经营能力”，取消了盈利要求，对于财务数据暂时不佳但发展前景良好的亏损企业而言实属重大利好消息。此外，深交所于2020年4月27日发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（征求意见稿）等创业板新规，亦取消了关于盈利业绩与不存在未弥补亏损等方面的要求，使上市条件更具有包容性，进一步提升了亏损企业成功上市的可能性。
曾经，亏损企业在A股上市还是遥不可及的事情，但如今随着科创板、创业板新规的相继出台以及新《证券法》下的注册制改革，亏损企业已迎来A股上市的春天。这必将为中国经济新旧动能的转换奠定坚实的资本基石。
[1]《公开发行证券的公司信息披露规范问答第3号——弥补累计亏损的来源、程序及信息披露》第1条规定：（1）公司当年对累计亏损的弥补，应按照任意盈余公积、法定盈余公积的顺序依次弥补。法定公益金不得用于弥补亏损。（2）公司采用上述方式仍不足以弥补累计亏损的，可通过资本公积中的股本溢价、接受现金捐赠、拨款转入及其他资本公积明细科目部分加以弥补。
[2] 三联重组后的郑百文公司，一方面有重组形成的巨额资本公积，另一方面有历史形成的巨额亏损，郑百文通过将两者互相抵消，消除了历史亏损形成的包袱。转引自赵亚辉：《资本公积补亏规制中的误解及其制度根源》，《经济法论坛》2014年第1期。
[3] 《上市公司监管指引第 1号——上市公司实施重大资产重组后存在未弥补亏损情形的监管要求》（中国证券监督管理委员会公告[2012]6号，现行有效）
[4]《发行监管问答——关于首发企业整体变更设立股份有限公司时存在未弥补亏损事项的监管要求》（2019年1月11日起实施，2020年6月10日废止），要求整体变更时存在未弥补亏损的企业应当自完成整体变更的工商登记后运行满36个月。
[5] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第一项的上市标准：“预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5,000 万元，或者预计市值不低于人民币 10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。”
[6] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第五项的上市标准：“预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”
[7] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第四项的上市标准：“预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3 亿元。”
——— 本文作者 ———
黄任重
合伙人
证券业务部
huangrenzhong@cn.kwm.com
黄任重律师的主要执业领域为证券、境内外发行上市、境内外投融资、上市公司并购重组、房地产、基础设施、私募基金等。黄任重律师在证券、境内外发行上市、境内外投融资、上市公司并购重组等境内外资本市场领域具有丰富的执业经验，曾先后为几十家拟上市公司和上市公司提供包括境内外发行上市、上市公司并购重组、再融资、私募投资、美元债和债券融资在内的专业法律服务，行业涵盖大消费、文化传媒、TMT、跨境电商、生物技术、新能源汽车、高端制造业、医疗、高等教育、房地产、精细化工等多个领域。黄任重律师在房地产领域亦具有同样丰富的实践经验，曾为多家大型知名开发商和地产基金提供包括一级开发、获取土地使用权或项目开发权、项目并购、项目融资、建筑施工、大型物业租售在内的房地产全流程全方位法律服务。物业类型涵盖商业地产、工业地产及别墅、公寓等多种业态。
肖卓恬
资深律师
证券业务部
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