博弈、合作、共赢——杠杆收购融资简介

杠杆收购融资（leveraged buyout financing）是并购融资中的独特交易类型，以较为激进的财务和商业目标、较高的杠杆率、以及融资文件中给予公司的高度灵活性为主要特征。在杠杆收购融资文件的谈判过程中，银行和借款方通常展现出有别于一般并购融资的博弈过程：各方需要紧密结合项目实际需求搭建融资文件的相关机制，对公司的财务指标、许可行为、后续融资扩增等条款做出与制式文本有别的安排。

本文试从融资律师的角度简述杠杆收购交易的主要商业特征，并分析融资文件中为满足该等商业需求而在国际市场上形成共识的特定机制和条款，供市场参与方参考、讨论。

在传统的并购交易中，买方和标的公司从事同一行业或上下游关联行业，买方对于标的公司的购买通常是为了增强自身在特定市场或产业链上的覆盖能力。而在杠杆收购交易中，收购发起人多数是以私募基金为代表的财务型投资者：他们手握雄厚的资金，在各个地理区位和工业门类中广泛寻找具有盈利潜力的标的公司进行收购，从而实现较高的投资回报率。

在杠杆收购交易中，收购发起人设立特殊目的实体（SPV）作为法律上的买方和并购融资的借款人。此外，发起人也可能以普通合伙人（general partner, GP）的身份，引入与标的公司业务相关的战略投资者作为有限合伙人（limited partner, LP）共同参股SPV以完成收购。GP与LP会签署合伙协议规定相互之间的权利义务，特别是涉及对标的公司的注资与管理决策时一致行动的义务。通过这样的方式，GP可以借鉴LP在相应领域的专业知识，而LP也可以借助GP的资本实力对感兴趣的标的公司实现参股。

财务投资者的目标是在中短期内尽可能快速地增加标的公司的估值，进而为标的寻求新的买家，或促使标的公司上市，以实现获利退出。据统计，近年来国际市场上的杠杆收购交易中，发起人持有标的公司的中位数年限是4.5-5年，其中约25-35%的标的公司被发起人持有的年限少于3年。[1]与传统战略投资相比，中短期的投资策略使得杠杆收购交易具有以下鲜明的特征：

1. 标的公司短期内的成长性、以及通过优化重组后快速实现财务价值的能力通常是发起人的首要考量。常见标的公司的类型包括计划退市重组的上市公司、所在行业技术较为成熟的中小型企业、或是大企业所剥离的具备核心技术的业务板块。

2. 收购发起人愿意举债为标的公司的成长性和潜在盈利空间支付优厚的对价，因此该等交易的杠杆率通常较高。在此情况下，为了获得银行的融资，发起人通常需要将标的公司的股权和资产作为融资的担保品。

3. 债权人对于收购发起人的有限追索。财务投资者会同步持有并运营多个投资项目以及对应的标的公司，因此需要在法律层面控制每个项目对其自身的法律和财务风险。虽然在某些情况下，收购发起人可能对作为买方的SPV的融资提供一定的保证担保，但在很多情况下，杠杆收购融资的债权人对于融资义务人的追索仅止于SPV层面；而在几乎所有的情况下，SPV以上的实体都不会承担担保债务之外的任何义务（如违约赔偿等）。

1.资金确定性

杠杆收购的发起人常要和其他财务投资者和战略投资者竞标，除了对卖方有吸引力的出价之外，资金来源的确定性也是重要的考虑。由于并购交易通常有严格的交割时间表，如果并购对价的部分或全部将由银行贷款支付，融资不到位将导致并购失败，进而对买方造成严重损失。为了避免前述情形，在并购融资的法律文件中，资金确定性是一个核心概念，也是银行和发起人的一个博弈重点。

通常，在杠杆收购交易的投标阶段，买方就会先行与银行签订一份承诺函，后附详尽的条款清单，其中包含资金确定性条款。资金确定性条款要求银行积极承担放款义务，除非发生触及交易基本假设和前提条件的重大不利事件，否则不得拒绝放款。该等重大不利事件通常包括：（1）借款人破产、资不抵债或拒绝履约；（2）可以由借款人事先知悉且完全在借款人控制之内的重大违约事件，如违背关于主体身份、适当授权、与章程性文件无冲突等的陈述与保证，或违反积极承诺、消极承诺等；（3）并购协议中的交割先决条件未得到满足，但仅限于买方可以据此拒绝交割的条款（如政府审批）；以及（4）银行承贷不合法或涉及重要合规条款的违约。资金确定性条款的范围和内容在很大程度上决定了银行和借款人之间的风险分配。发起人会在承诺函阶段争取对己方最有利的资金确定性条款，尽量避免把合规等不全然在买方控制之内的条款排除在外，但这些条款往往又是银行十分关注的，最终的落脚点取决于双方的谈判。需要注意的是，承诺函是对银行有约束力的，这意味着如果买方顺利中标，买方和银行将基本按照承诺函及后附的条款清单起草、定稿融资文件，所以承诺函阶段关于资金确定性及其他内容的谈判也将直接影响到后续的融资文件。

此外，在欧洲和北美市场上卖方较为强势的交易中，买方可能会用更激进的方式向卖方展示资金确定性，包括在承诺函中加入签署临时贷款协议（Interim Facility Agreement，IFA）的机制。一份IFA仅包括核心制式条款（提款和还款机制、税务条款、利息和费用、代理行和担保代理行的义务等），双方议定的商业条款和核心法律条款则由条款清单给出。IFA项下的贷款存续期为30-90天。在具有IFA机制的承诺函项下，一旦买方要求，银行有义务在3-5个工作日内签署IFA，这样买方能够以最快的速度提款并完成并购的交割，然后在IFA项下贷款的存续期内与银行完成最终版贷款协议和其他融资文件的谈判与签署。需要指出的是，亚太市场上的很多银行把IFA项下的过桥贷款和最终的并购贷款视为两笔不同的授信，所以如果并购发起人在银行的信用评审阶段没有及时向银行说明对于IFA机制的需求，银行可能无法在承诺函中提供这一机制。

2.贷款协议的财务条款和许可行为条款

杠杆收购融资的贷款协议一般由发起人律师撰写，银行律师审阅。头部私募基金通常有一套自身长期积累的成熟文本，并为项目管理之目的，要求同类型的融资项目均基于这套文本。相比于贷款市场协会和亚太市场贷款协会发布的文本，杠杆收购融资的文件条款对于借款人更加友好，市场上常见的特色条款主要包括：

1. EBITDA调整：EBITDA是计算杠杆率等财务指标的核心数据。与一般的贷款协议中仅基于财务报表净利润调整利息、税费、折旧与摊销后得出EBITDA的做法不同，杠杆收购融资贷款协议中通常允许加入上调EBITDA的额外机制，包括将借款人和标的公司在未来一段时间内计划实现的重组和并购所预期带来的现金流和协同力（synergy）纳入现今时点的EBITDA。

2. 财务补救（equity cure）: 当公司不能满足某一测试期内的财务指标时，杠杆收购融资贷款协议通常允许发起人对借款人（以及并表后的标的公司）进行财务补救，而非直接触发违约事件。发起人可能以注资增加现金流或提前偿还部分贷款降低杠杆的方式进行财务补救；贷款协议可能对补救的方式、频率和总金额有一定限制。

3. 许可交易、许可资产处置、许可重组和许可收购：由于杠杆收购的盈利空间很大程度上来源于对标的公司的优化、重组和扩张，贷款协议需要为公司在交割后的商业活动预留足够的灵活度，而不能要求公司频繁寻求并等待银行对这些行为的审核与批准。在消极承诺条款中，相较于其他类型的银行融资，杠杆收购融资的许可交易、许可资产处置、许可重组和许可收购等例外行为的范围一般更为广泛，只要该等行为与公司的商业需求合理相关，不损害银行持有的担保品的价值且不违反财务指标，贷款协议对于该等行为的限制通常较少。

4. 向上付款和分红：由于银行对于收购发起人没有或仅有有限的追索，银行相应也会关注发起人可以从借款人获得多少付款和分红。一方面银行尊重发起人在持有标的公司期间获得收益的诉求，另一方面银行显然也不希望发起人在项目经营不善时加速变现而导致贷款违约。此外，GP与LP签署的合伙协议中可能有针对第三方的信息保密条款，这使得借款人不愿意就对股东的每笔付款和分红向银行提供详细的资料。贷款协议的折中处理通常是对于以咨询费等名义支付给发起人的费用设定一个上限，而分红则需要以满足一定的财务指标（其要求高于触发违约的财务指标）为前提条件。

3.后续贷款扩增机制

考虑到后续扩张标的公司业务的需求，发起人通常希望在并购阶段就尽可能完善后续的贷款扩增机制，从而在有需要时尽快落实融资。发起人通常会与提供并购融资的银行在交割时就签署一份债权人间协议，后续的其他高级债权人或次级债权人可以加入该债权人间协议以实现对担保品的分享（或对部分担保品的独享），并规定担保执行时的相关机制。

除了提前落实债权人间协议之外，杠杆融资贷款协议本身也可能在用于支付并购交易对价的定期贷款之外包括以下贷款种类：

1. 循环贷款（revolving facility）：由并购贷款的融资行提供，用于借款人和标的公司的流动资金用途。

2. 增量贷款（additional facility或incremental facility）：由并购贷款的融资行、或借款人自行选择的符合一定条件的其他金融机构提供，目的是允许借款人在符合一定边界条件的前提下借用现有贷款协议的框架新增融资。贷款协议中会预设其总额上限、最高利率（或总收益率）、加权平均期限等数学边界，并要求借款人在举借增量贷款时不得有违约或违约事件，且遵守重复陈述与保证、承诺等条款。增量贷款的融资行通过加入现有贷款协议的方式分享全部担保品。借款人通常希望银行对于增量贷款施加尽可能少的限制（例如不限制增量贷款的总额，只要求举借后不违反财务指标），而银行考虑到新增的融资行会分享担保品并与并购贷款享受平行还款待遇，通常会提出一些额外的条件（例如现有融资行享有对增量贷款的优先叙做权）。

3. 附加贷款（ancillary facility）：不是独立的贷款种类，而是占用循环贷款授信额度的附加性授信方式，用于覆盖账户透支、备用信用证、短贷、衍生产品等与公司商业目的相关的用途。在亚太市场上，由于银行通常在信用评审阶段就需要明确指定所提供的授信种类，收购发起人需要尽可能预先了解标的公司的需求并与银行沟通，避免银行批准了足够的循环贷款额度但却只能以流动贷款的形式提用的情况。

由于杠杆收购融资特定的目的性和商业需求，银行在充分尽职调查的基础上，需要给予作为财务投资人的买方以更高的决策自由度。另一方面，由于杠杆收购本身就是相对高风险、高回报的交易，银行也需要通过对于融资文件条款的设计，避免借款人和标的公司过度举债，过分冒进，为银行带来不可接受的风险。

基于我们的经验，银行在杠杆收购融资项目中需要着重考虑以下财务和法律条款：

1. 增信措施：如果银行无法获得发起人的保证担保，则只能取得借款人及标的公司的股权和/或者资产作为担保品。对于跨境项目而言，银行取得股权质押的难度可能会低于在公司所在法域取得某些实体资产的抵押或质押的难度，贷后管理也可能相对便捷。但是，公司的股权价值只是其硬资产价值的间接反映，如果银行不取得底层资产作为担保品，后续新增的债权人可能以取得资产抵质押的方式稀释股权的价值；即使是后续取得无担保信用债，如果新增的债务人对标的公司的重要子公司享有直接追索权，则也可以在财务意义上使得仅持有标的公司股权质押的债权人处于实质上的劣后地位。

2. 杠杆率标准和利差棘轮（margin ratchet）机制：为防止发起人在持有标的公司期间过度举债扩张，银行通常会要求公司在贷款存续期内按照一定的时间表逐渐降低杠杆率。此外，为使得公司融资的收益和风险恰当匹配，银行可以要求借款人和标的公司并表后的杠杆率对应动态的利差，杠杆率越高则利差越高，反之亦然。

3. 对EBITDA调整的限制：针对本文第二部分所述的EBITDA调整机制，银行会要求公司设定一个前瞻时限，即，只有已确定的完成日在一定时间内（通常是财报日后6-18个月）的重组和并购所预期带来的现金流和协同力才能被纳入EBITDA的调整。另外，银行通常也会规定该等调整在任何情况下都不能超过实际EBITDA的一定比例（通常为10%-20%），且需要公司出具高管证书或者审计师报告为佐证。

4. 消极承诺：虽然杠杆融资贷款协议针对消极承诺通常会允许较广泛的例外情形，但银行也可以基于项目的具体情况考虑对公司施加限制，如不允许公司（至少在其杠杆率较高的一定时限内）自行处置银行认为对公司现金流和盈利能力较为重要的资产，即使该等资产不是银行的担保品；限制公司在一定时限内进行规模过大的收购或联营；限制公司对外提供担保或其他支付行为等。

5. 新债权人加入后的决策机制：随着公司逐步偿还并购贷款的本息，并继续举借与后续收购和日常运营相关的贷款，并购贷款的融资银行在公司债权人集团中的话语权大概率会随时间的推移而下降。因此，银行更有动机在并购贷款落地时就提前签署债权人间协议，从而确定标的公司哪些许可债务的债权人会一并被纳入与贷后管理或担保品执行相关的决策机制。对于不受债权人间协议约束、但在杠杆率范围之内允许公司举借的债务（如标的公司或子公司的小额流动资金贷款、信用贷款、针对特定固定资产的贷款等），银行更需要在贷款协议中考虑其边界条件，从而避免其规模过度膨胀，在发生贷款交叉违约或破产事件时带来不可预测的风险。

杠杆收购的交易模式和商业目的具有显著区别于一般并购交易的特点，这也使得杠杆收购的发起人在向银行寻求融资时，需要在商业和法律层面展现出特定的诉求和思维模式。银行需要对此有充分的认识和准备，在信用评审阶段、承诺函阶段和融资文件阶段评估并回应发起人的诉求，并结合地区市场和标的公司财务状况的实际，在给予公司恰当商业灵活度的同时，以前瞻性的眼光控制贷款存续期内的信用风险，从而达到银行、发起人和标的公司的共赢。

脚注：

[1] Global Private Equity Report 2021, Bain & Company, Inc.

封面图源：美好家园-未知的风景·杜飞辰

责任编辑：赵天园

编辑：单珊

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