国务院于2022年3月29日发布《国务院关于修改和废止部分行政法规的决定》（国务院令第七百五十二号）（下称“决定”，于2022年5月1日正式实施），其中对《外商投资电信企业管理规定》进行了修订，本次修订进一步提高了我国电信业务的开放水平（尤其对增值电信业务可能带来实质性的影响），在删减针对外资的相关前置程序规定后，《外商投资电信企业管理规定》更加契合WTO项下的“国民待遇”原则。本文将在梳理并总结有关修订内容的基础上，进一步分析和探讨有关修订对境外红筹上市的潜在影响。
01
本次修订的主要内容和分析解读
本次修订主要体现在如下几个方面：(i) 调整相关条款的规定与《外商投资法》及现行有效的放开外资持股比例限制的规定相衔接；(ii) 删除外商投资电信企业的外方主要投资者需要具备相应电信业务的“良好业绩”和“运营经验”的要求（但就基础电信业务，仍保留如外方主要投资者需“在注册的国家或者地区取得基础电信业务经营许可证”的要求）；(iii) 简化外商投资企业电信业务经营许可证的办理流程。具体修订及相应解读，请见下表。
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02
本次修订对境外红筹上市的潜在影响
决定发布后，市场对有关监管口径和法律规定的调整立刻作出反应，部分拟境外红筹上市申请人已根据决定作出的修订就其境外上市股权架构进行探讨与分析，并着手相应调整现有股权架构或重组方案。从境内外监管和市场实践角度，境外红筹上市企业可能受到以下若干方面的影响：
1.对港股Narrowly Tailored（“严限要求”）适应性的再调整
在香港上市过程中，香港联交所对于VIE结构的使用采取严限要求[1]的审核原则，即根据《香港交易所上市决策》（HKEx-LD43-3）的相关规定，对拟于中国香港上市的大中华发行人使用VIE结构应符合严限要求做出了明确规定，核心要点包括：
上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决任何外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的最大许可权益（即外资产业政策下允许直接持股的相应股权比例不得以VIE方式持有）。
例外情形：若因涉及外资拥有权而需取得批准及符合额外的资格标准，但因 (i) 没有批准的审批程序或指引，或 (ii) 政策原因，而不会或不能发出批准。
当前市场实践中，拟港股上市申请人就其采用的VIE结构符合严限要求一般从法规、监管态度、可行性角度给出符合必要性的解释口径。以增值电信业务为例，一般通过监管访谈的方式，取得合格外国投资者条件未有明确法律规定的监管口径，以此作为严限要求的合理性解释和支撑。该等方式已成为市场实践的常见方式，长期以来被香港联交所等监管机构所接受和认可。
本次修订已删除外商投资电信企业的外方主要投资者需要具备相应电信业务的“良好业绩”和“运营经验”的申请条件要求，尤其就增值电信业务而言，原《外商投资电信企业管理规定》第十条对从事增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者本就仅规定了前述一项要求，相对原第九条中对从事基础电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者的四项要求而言，本次删除从法律基础上排除了指引中所列“没有批准的审批程序或指引”的情形，也否定了市场实践长期以来就严限要求的论证基础。决定实施后，随着监管机构逐步落实及放开外资电信牌照的审批，届时，就从事增值电信业务的电信企业外资准入限制比例内，VIE结构将不再符合严限要求，有关企业需重新调整其现有VIE结构，使其符合严限要求允许范围内可准入的外资比例持股架构。
2.重组成本的增加
如上文所述，有关外资准入政策和监管实践的变化，将进一步引起有关红筹架构的调整，其中不排除上市申请人为使架构合规或符合该等政策和监管实践的变化做出适应性调整，包括采取股权转让或增资的方式以全部或部分地拆除VIE结构，或新设外资企业。相关电信企业的有关重组根据其选择的重组方式，必将进一步增加一系列重组成本，包括但不限于因股权架构的调整需要支出的资金成本及现金流安排（如股权转让重组模式下的股权转让对价、增资模式下的增资款）、税务成本（根据是否能够还原税基或税基还原程度可能产生的税务成本）、牌照变更成本等。
3.上市时间表的延长
结合上文所述，法规的修订、上市申请人因法规修订可能进行的重组及重组引起的相应资质许可的变更均可能不同程度地影响上市申请人的上市时间表，具体如下：
前期监管部门的访谈面临无法使用的情形，上市申请人需根据具体情况，判断是否需重新安排监管部门访谈，取得新的监管部门意见以覆盖之前的访谈口径和内容。
基于可能面临的重组，上市申请人的时间表根据其确定的重组方案，可能面临不同股权比例、结构幅度及深度的调整，带来的是不等的上市时间表的延长，如 (i) 对VIE结构进行全面的拆除并变更为外方投资主体直接持股的外商投资企业，(ii) 对VIE结构根据自身情况（如业务组成）进行部分拆除，仍保留根据相关规定及要求需采取VIE结构的部分业务继续维持VIE结构，对其余部分业务涉及的主体拆除并变更为外方投资主体直接持股的外商投资企业，(iii) 新设主体作为新的上市申请主体。
基于可能面临的重组，业务资质可能面临因申请人主体性质由中资变更为外资而需重新取得与重组后主体保持一致的其他合法有效的许可或证照，根据不同业务资质的审批时长，也会一定程度延长上市申请人的上市时间表。
4.VIE结构面临的新考量
企业采取VIE结构的原因之一是受限于我国境内法律法规对部分行业外资准入的禁止/限制性规定，VIE结构可在一定情况下回避该等禁止/限制。本次《外商投资电信企业管理规定》的修订对外商投资电信业务领域的进一步放开，为经营电信业务且采取VIE结构的境外上市申请人打开了一条可脱离VIE结构的新通路，存量及新设VIE结构均将有所减少，从某个侧面来看，本次修订也许是行业监管就VIE结构的解决对策和处理方式的一次新的尝试。
结语
自2001年我国加入WTO时承诺将开放我国电信业务，允许外资企业进入中国开展相关电信业务开始，我国逐步应诺放开外资电信业务。对《外商投资电信企业管理规定》的不断修订，加大了外资直接投资与参与我国有关电信业务的程度和深度，更加有利于我国电信企业引入外资并促进有关电信业务的发展。从长期来看，本次修订对我国有关电信企业境外上市也提供了有力的支持，进一步为我国电信企业的资本运作拓宽了操作空间。
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*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。
本文作者
胡静
合伙人
金融证券部
hujing@cn.kwm.com
业务领域：私募融资、红筹重组及境内外上市
胡静律师在境外上市、私募融资及并购领域有十余年的执业经验，曾经办大量结合中国境内外法律的跨境服务项目，长期为国内外众多知名投资机构、上市公司及独角兽企业提供全面的一体化法律服务；在红筹重组及境外上市领域，胡静律师曾协助多家境内企业完成境内外红筹架构的搭建和重组，并作为发行人律师或券商律师协助完成了数十项境外上市或增发项目。
黄星烨
金融证券部
感谢实习生陈奕辰对本文作出的贡献。
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封面图源：乐园 · Andrea Edwards
责任编辑：赵天园
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