作者：金杜律师事务所 周昕 苏萌 贾之航
随着人民币离岸市场规模的不断增大，境外金融机构、投资者对于以人民币计价、交易的国际化商品和金融产品的需求也随之不断扩大。与此同时，国务院发布的上海自贸区总体方案以及上海市政府发布的《关于本市进一步促进资本市场健康发展实施意见的通知》中都明确表示，允许通过在自贸区内建立面向国际的交易平台，从而逐步接纳境外投资者参与商品期货和金融市场交易，这对于目前将交易所会员资格限制为境内机构的既有规则是一个重大突破，也是在自贸区内设立商品、期货和衍生品交易平台的最大卖点。
境内交易平台的国际化进程
1.国际黄金中心
上海黄金交易所(“金交所”)在自贸区设立的上海国际黄金交易中心有限公司(“国际黄金中心”)于2014年9月18日上线，作为金交所的国际板启动交易，标志着我国黄金市场对外开放迈出实质性一步。国际黄金中心接纳的国际会员，既可以是在上海自贸区内注册的机构和投资者，也可以是境外的机构和投资者。投资资金既包括自贸区内的离岸资金，也包括自贸区外的离岸资金。国际黄金中心的黄金交易业务以人民币计价，结算纳入上海自贸区自由贸易账户体系。国际板启动后，吸引了国际投资者和离岸人民币资金参与到境内金融市场交易，是人民币国际化向前迈进的重要一步。目前，交易所主板共有黄金、白银、铂金项下13个交易品种；国际板共有3个黄金现货品种。
2.国际能源中心
上海国际能源交易中心股份有限公司（“国际能源中心”）于2013年11月6日成立于上海自贸区，注册资本50亿元人民币，股东为上海期货交易所和上海期货信息技术有限公司。国际能源中心是继郑州商品交易所、大连商品交易所、上海期货交易所和中国金融期货交易所之后，经中国证监会批准的第五家全国性期货交易所。成立国际能源中心的目的主要是组织并安排原油、天然气、石化产品等能源类衍生品的上市交易、结算和交割业务。预期国际能源中心将借助自贸区这一平台，积极推进国际原油期货平台建设，引入境外投资者参与境内期货交易，成为扩大中国期货市场对外开放的重要窗口。目前，国际能源中心尚未上线交易，计划初步交易品种为原油期货，有关的交易规则和合约正在起草和修改中。
3.其他交易平台
除国际黄金中心和国际能源中心以外，中国外汇交易中心、中国金融期货交易所、上海清算所和上海股权交易中心均筹划在上海自贸区内新设或增设交易场所，区内和国际投资者可以直接参与这些金融市场的投资活动。
从市场参与者的角度来看，对于一个商品或金融产品市场（或称为交易平台）而言，参与交易的交易量是其选择交易所的关键因素，所以也是交易所成功的关键。从价格形成的角度来看，一个交易场所中某种商品的交易量足够大，才可能有充足的流动性从而产生稳定且合理的价格。而随着该商品在这个市场大规模的成交，该市场中所产生的价格才有可能成为国际标杆并影响其他市场中相关商品的价格，即获得该商品在国际市场上的“定价权”。对于自贸区中设立的交易平台而言，大规模的交易量和充足的市场流动性需要建立在大量境外投资者申请成为其国际会员并投入大量资本、商品参与交易的基础上。因此，交易平台需要建立和完善具有国际化标准的游戏规则，才能给国际参与者带来稳定的市场预期；符合国际参与者本国相关的监管需求，才能进一步吸引和维持国际会员的积极参与。
交易平台国际化涉及的法律问题与解决思路
如前所述，商品、期货与衍生品交易平台的国际化进程很大程度上依托于其各项规则的国际化，因此，在我国现行法律体系下根据实际需要并参考国际实践制定交易规则、制度将成为建设和完善国际板块的核心任务，我们理解，在这个过程中交易平台可能面临的法律问题主要涉及如下几个方面：
1.中央对手方清算机制问题
为确保上市商品、期货合约或其他衍生品的交易不会因为买方或卖方不能履约而失败，交易所或清算机构会以中央对手方（Central Counterparty, CCP）的身份介入交易，通过成为“所有买方的卖方”和“所有卖方的买方”的方式确保在任何一方违约的情况下交易都能达成且被履行。中央对手方的责任一般由交易平台自身（如下设清算部门）或通过设立清算机构子公司进行承担。一个形象的比喻是将中央对手方比喻成车轮，每一个轮毂指向一个交易方，而承担中央对手方职能的交易平台就是轴中心，一根轮毂的折断并不会使车轮垮塌，但会使其余轮毂承担更大的压力。
(1)关于中央对手方机制的国际共识
通过中央对手方清算机构对交易场所内交易的所有合约进行清算，是国际上管理对手方违约风险的主要工具。2009年12月25日，在美国匹兹堡举行的G20领导人峰会上，包括中国在内的各国领导人对“所有标准化柜台衍生品合约都应在交易所或适当的电子交易平台上进行交易，并通过中央对手方进行清算”这一发展方向达成共识。
(2)中央对手方核心制度——责任更替与履约担保
责任更替（Novation）：指由清算机构介入买卖双方参与人的合同，原来买卖双方互为交易对手的合同就被双方分别以清算机构为共同对手方的两个新合同所取代。具体到操作层面，在交易所撮合交易系统成交后，成交单中将没有成交对手方的相关信息。
履约担保：指作为中央对手方的清算机构承担的履约义务不以任何一个对手方适当履约为前提。如果买卖中的一方不能适当履约，中央对手方应当首先对守约的一方履行交易义务，然后再通过处置违约一方的保证金和/或保函向违约方追偿。
(3)国内法规及交易所规则中的相关规定
除了《证券登记结算管理办法》及《中国证券登记结算有限责任公司结算规则》对于中国证券登记结算公司的“共同对手方”地位作出规定；以及《全国银行间同业拆借中心标准利率衍生产品交易规则》及《银行间市场清算所股份有限公司关于开展人民币利率互换集中清算业务的公告》规定银行间市场清算所股份有限公司（即“上海清算所”）作为“中央对手方”为人民币利率互换交易提供集中清算及相关服务以外，法律法规或其他相关交易规则并未对交易平台本身或其清算机构的中央对手方地位做出明文规定。
(4)中央对手方的国际标准及中国的遵守状况
自2009年8月开始至2011年11月结束，由国际货币基金组织和世界银行在中国人民银行等11个部门的组织配合下最终完成的金融部门评估规划，是中国金融体系首次接受国际组织进行的第三方独立评估，也是从国际视角对我国金融体系和制度框架进行的一次全面“体检”。根据国际货币基金组织于2012年公布的《关于中国遵守<证券结算系统和中央对手方建议>详细评估报告》，上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所均设有自己的清算和结算部门，这些部门发挥着中央对手方的作用。
根据该评估报告，作为中国期货交易所代表的上海期货交易所在相关国际标准的15条建议中有11条为遵守（或大致遵守），未完全遵守的部分集中体现在中央对手方清算与结算的相关概念并未以成文法形式予以规定。具体而言，评估方认为在上海期货交易所进行的交易和清算、交易的可实施性、最终性、净额结算、责任更替等都是以条例的形式规定的，而非法律。对此证监会回应《期货交易管理条例》作为规范期货交易的行政法规，是中国期货市场的法律基础，不仅为行政监管提供法律依据，而且为司法机关处理纠纷和案件提供了依据，因此不认为存在成文法上的缺陷。
我们理解，尽管中国的监管部门依据中国法做出了合理的解释，但是，以境外投资者的角度来看，对于中国的交易平台是否为中央对手方仍存在疑虑，实践中也会有大量的询问和解释过程。因此，对于承继母公司交易所既有规则，并力图在自贸区实现创新与突破的交易平台而言，在规则中对中央对手方清算及相关制度加以明确既是交易平台上的商品、合约交易安全的保障，也是增加境外投资者对新生交易市场信心的手段。此外，在应对境外机构关于自贸区交易平台是否扮演中央对手方角色的质疑时，也可以采取交易所或其母公司向潜在参与者出具统一的法律意见书或解释说明等方式来消除对方的疑虑。
2.交易规则及法律文本的国际化问题
(1)交易规则对会员的约束力
在一系列交易规则颁布后与境外投资者作为国际会员加入前，有一个简单却重要的事实有可能被忽视：交易平台与境外投资者之间是平等民事主体关系，而非简单的监管者与被监管者的垂直关系。在现有的国内交易平台实践中，交易所通常并不与投资者签署协议，或仅由投资者签署并递交简单的入会申请，再由交易所加以确认。而交易平台的规则中要求境内和境外投资者遵守其所制定的章程、规则和细则，接受其监督管理并履行其他义务。从法律角度看，这样一厢情愿的规定可能缺乏合同关系的基础和执行力。这一问题对于引入境外投资者的交易平台尤为重要，因为其未来可能需要前往会员所在的司法管辖区进行诉讼或申请判决或裁决的执行，而在此种情形下，合同所包含的内容才是权利主张的依据。我们建议，交易所与投资者应签署完善的会员协议，列出并详细指明会员应遵守的规则以及应履行的义务，并要求其遵守交易所对规则的不时修订和补充。在投资者违反交易规则时，交易平台方可依据会员协议中会员做出的承诺向其主张履约或赔偿。
(2)会员及其他协议的争议解决选择
跨境交易法律文件的争议解决选择一直是交易方关注的重要问题之一。法律文本的管辖法律要尽量选交易所熟悉的、对方接受的法律，因此交易所标准文本（通常包括会员协议、指定交割仓库协议、指定存管银行协议、指定检验机构协议等）均建议适用中国法。对于争议解决方式的选择，需要考量的因素更为复杂。简而言之，选择仲裁具有更为专业和保密的优势；而诉讼则便于原告方更为迅速地申请保全境内主体的资产或冻结账户，也更利于执行。进一步考虑，仲裁可以选择中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁，也可以选择递交给上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁，并要求仲裁在中国（上海）自由贸易实验区仲裁院进行，仲裁地的选择需要与专业律师进行讨论，并通盘考虑各方面因素及需求。
3.投资者风险控制问题
(1)反洗钱、反恐怖主义、反逃税及制裁
中国已正式加入金融行动特别工作组（FATF）, 并在亚太反洗钱反恐怖融资组织（APC）和欧亚反洗钱反恐怖融资组织（EAG）中发挥重要作用。鉴于恐怖活动及偷逃税款属于洗钱的上游犯罪，故反洗钱的法律法规涵盖反恐怖融资及反逃税，交易平台应建立相关反洗钱制度，同时筛选境外投资者以规避风险：
建立内部控制制度，设立反洗钱专门机构或者指定内设机构负责反洗钱工作，对工作人员进行反洗钱培训；
仿照金融机构建立Know Your Customer（KYC）制度，规定会员身份识别，建立会员身份资料保存制度；
对会员进行有效的尽职调查；
对撮合交易平台上成交的每笔交易都进行完整记录并长期保存；
执行大额交易和可疑交易报告制度。
另外，及时关注国际制裁最新动向，对于来自受制裁国家或地区的境外投资者采取相应调查、监测措施或拒绝其加入成为会员。对于特殊交易品种，还需要关注特殊的国际规定，例如，美国有关金融法律禁止交易来自冲突地区（如刚果）的黄金，因此为满足境外会员自身的法律合规要求，国际黄金中心可能需要就入库和交易黄金的来源地作出书面陈述。
(2)会员违约的风险控制
如前所述，中央对手方通过以责任更替的方式参与交易并担保交易完成，从而避免了会员违约所可能导致的连锁反应。但是如此一来，中央对手方在降低市场风险的同时也将风险都集中在了自己身上，因此，履行中央对手方职能的交易所/清算机构必须通过建立完善的风控制度尽可能地减少交易中会员违约的风险从而降低自身风险。由于篇幅有限，本文仅列出我们所接触过的国内交易所规则中通常包含的风险控制措施，以及其他国际上常被采用的风控措施，对于每种制度的内容在此不一一赘述:
国内交易所规则中常见的风控措施 |
其他国际上采用的风控措施 |
● 当日无负债结算以及结算准备金制度 ● 会员资本金最低要求 ● 涨跌停板制度 ● 限制资金提取 ● 强行平仓 ● 持仓限额和大户持仓报告制度 ● 定期压力测试 ● 风险准备金 ● 风险警示制度等 |
● 审慎治理——例如要求清算机构的风控与业务部门完全分离 ● 终止、轧差和替代（Termination, netting and porting)）——即终止一个违约会员的合约，用其他会员替代其完成交易，然后由违约会员补偿价差 ● 特殊权力——授权中央对手方清算机构可在违约发生时清算、转让或采取其他安全措施处理风险敞口 ● 其他财务支持——例如从会员母公司获得担保或与会员签订协议，必要时可要求其增加资本 ● 与境外中央对手方清算机构建立互惠信用额度等 |
(3)不可抗力与交易所自身风险防范
针对不可抗力事件的风险防范，除了像伦敦金属交易所（LME）和上海黄金交易所一样规定，当不可抗力事件发生于自身时，明确不承担该等事件造成的损失（如交易系统无法使用所导致的损失），还应当关注会员遭遇不可抗力事件时为其他会员和交易所带来的风险和损失。根据目前境外交易所的情况，购买保险防止损失扩大的风控措施现在并不普遍，因为提供此类保险服务的供应商越来越少。因此,，交易所可以考虑从以下几个角度着手降低自身风险：
关注会员协议、交割仓库协议等法律文件中规定的不可抗力事件范围，避免因为会员或交割仓库可倚赖的不可抗力事件范围大于交易所为自身免责而列出的不可抗力事件范围，而导致交易所承担额外的风险和损失；
参考境外交易所规则与相关清算所（如伦敦清算所）在雷曼兄弟破产事件中的经验，我们理解，比拥有由会员缴纳一定资金建立风险基金或风险准备金制度更重要的，是允许该制度下的资金（以及保证金）在应对不同交易品种违约风险时完全互通。在具体操作上，可借鉴芝加哥商品交易所（CME）规则中按类别管理风险保障基金（Base Guaranty Fund）的思路，即在某类合约发生违约风险时，优先动用该类别下的基金弥补损失，如果不足以覆盖所有损失，则按比例动用所有类别下保障基金从而实现对风险的流动性管理；以及
在规则或相关协议中授权交易所可在一定情形下将违约会员的会员资格出售或转让并将所得收入用于清偿相关债务。
结语
在境内商品、期货和衍生品交易平台纷纷开始探索和实践国际化的阶段，很多法律问题和风险在现阶段可能尚未暴露，但对于风险疏于预见和管理可能在未来为交易所和投资者带来巨大损失。境内律师应当迅速做好准备，争取全面介入和协助交易所规则制度的制定以及对风险的梳理。金杜依托现有的国际化优势和作为本土律师对于中国国情、经济和文化的深厚理解，迅速借鉴金杜海外办公室相关领域专业律师的经验，开发适用于国内交易所的Know-how，形成对境内客户具有建设性的服务建议和方案。
周昕: 银行部合伙人。
联系邮箱: stanley.zhou@cn.kwm.com
苏萌: 银行部资深律师。
联系邮箱: sumeng@cn.kwm.com
贾之航: 银行部律师。
联系邮箱: jiazhihang@cn.kwm.com
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