金杜ABS法律主题月 | 流动创造活力：“多级流转可拆分应收账款+电子化凭证”及其证券化路径

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在赊销贸易基础上，叠加使用延期支付工具，是强市场地位、强商业信用的核心企业缩短现金转换周期、提高资金利用效率的重要负债管理手段。除了传统的信用证、票据等延期支付工具外，由核心企业出具的债务确认文件也逐渐成为市场认可的新兴信用工具（本文称为“付款确认工具”）。其商业逻辑在于，高信用等级核心企业为上游供应商对其所持有的应收账款债权加持信用，提高供应商以应收账款进行融资的资金方认可度，降低其融资成本，在核心企业进行应付账款账期管理的同时，实现供应链上下游企业的利益共赢。

依托核心企业付款确认工具的供应链应付账款资产证券化产品已非常成熟，此不赘述。本文将要分享的是，除头部供应商（或称核心企业的“最近邻”供应商）外，产业链远端供应商如何通过核心企业信用的“拆分”和“流转”，实现其所持应收账款债权的证券化融资目的。

我们来看看下面这张图：

上图“黑线”讲的是这样的一个现实：

①  一级供应商不符合资金方（本文“资金方”既包括持牌金融机构，也包括非持牌的类金融机构、资管产品等）的一般授信条件，或者虽能取得资金方授信额度，但担保条件高、融资额度小、利率高。

②  资金方对核心企业有综合授信额度，但核心企业不一定会主动使用。此时，在授信额度范围内，如一级供应商对核心企业享有的应收账款经过核心企业确认，并通过付款确认工具加持核心企业信用，那么资金方即可向该供应商提供应收账款买断融资。

这就是头部供应商通过信用转换实现融资的方式，也是供应链应付账款ABS项目构建基础资产的常见方法。因资金方更看重核心企业清偿其应付账款债务的能力和信用记录，通过前述信用转换，头部供应商融资价格趋同于核心企业，商可以远低于其自身融资成本的价格融入资金。

但是，在涉及多购销环节的长供应链关系中，二级或更远端供应商的处境可能（但不绝对）比一级供应商更糟糕，他们如何从付款确认工具的升维融资效应中“分一杯羹”？

上图“蓝线”给出了这样的实现路径：

①  二级供应商因向一级供应商提供货物或服务而对一级供应商享有应收账款债权。

②  鉴于一级供应商享有对核心企业的应收账款债权，一、二级供应商遂达成一项交易安排，即一级供应商将其所持对核心企业的应收账款转让予二级供应商，通过债务抵偿方式消灭其对二级供应商所负的全部或部分债务，换个角度看，此为一、二级供应商之间的债权互易。核心企业同意一、二级供应商达成的交易安排，并通过付款确认工具承诺于应收账款到期日向二级供应商支付二级供应商持有的应收账款。

③  基于此，资金方就二级供应商持有的对核心企业的应收账款提供买断融资。

至此，通过一项对应收账款债权进行拆分转让和债权互易的契约安排，二级供应商对一级供应商享有的应收账款债权转换为获得核心企业信用加持的高信用等级流动资产，并最终实现低成本融资。同时，一级供应商也可通过这一方式实现应收账款的另类“变现”，从而降低其应收账款的资产占比。

为方便产业链各级供应商按需及时进行应收账款转让，并实现核心企业的信用转移，需要建立应收账款转让服务平台作为支持性基础设施。下面我们来看看应收账款转让服务平台的一般交易流程：

平台通过供应链上下游企业签订平台协议，建立封闭圈链的平台规则，协助核心企业进行应付账款的线上化管理，并在产业链上各供应商之间实现核心企业的信用传递，同时引入资金方为持有对核心企业应收账款的供应商提供应收账款买断融资服务。

为便于应收账款的管理和流转记录，平台对应收账款的初始确认及后续流转形成债权信息摘要或电子化债权凭证，记载应收账款债权人、债务人（包括直接债务人或增信方）、债权金额、债权到期日等，并将交易信息（包括基础交易资料、线上化交易数据等）形成债权数据包，以区块链分布式记账方式进行交易数据存储。

以上图为例：

（1）核心企业确认其对一级供应商的应付债务，并初始生成应收账款电子化凭证，记载直接债务人和一级供应商的名称、应收账款金额、应收账款到期日，如存在加入债务人或保证人，则凭证上也会载明相关信息。

（2）在应收账款转让服务平台上，一级供应商可以将应收账款转让予二级供应商进行债务抵销（详见后文分析），也可以转让予资金方进行应收账款融资。

（3）上述交易完成后，平台会根据交易结果生成记录一、二级供应商持有的应收账款债权信息的应收账款电子化凭证。二级供应商可以将其持有的应收账款转让予下一级供应商进行债务抵销，也可以转让予资金方进行应收账款融资。

以上交易均在应收账款转让服务平台上完成。

目前市场上涌现多个此类平台，各平台依托不同的金融科技优势，创建了各具特色的个性化操作系统。根据我们观察，大致分为以下几类：

为满足证券化要求，多数平台在论证资产证券化结构时需要结合证券化规则改进平台系统流程并修改相关交易规则。通常而言，我们认为，平台作为交易服务商和专项计划的特殊资产服务机构，在平台参与方进行应收账款确权和转让过程中，应具备以下功能并提供相关服务：

为降低纸质文件寄送和保管的运营成本和操作失误、确认异地签约者和文件提供方身份、确立交易法律行为，以维护交易安全及提高交易信息交互传输效率，平台普遍引入电子签约模块。

我们认为电子签约解决方案下的电子签名应当符合《电子签名法》第13条对“可靠电子签名”的全部要求：

① 电子签名制作数据用于电子签名时，属于电子签名人专有；

② 签署时电子签名制作数据仅由电子签名人控制；

③ 签署后对电子签名的任何改动能够被发现；

④ 签署后对数据电文内容和形式的任何改动能够被发现。

以上是符合ES-T标准的电子签约方式，其中，目前监管和市场较为接受的是由CA机构为电子签名提供第三方认证服务的数字签名模式。平台参与方可以通过平台系统内嵌的电子签约模块实现签署电子合同、提交交易资料、发送债权转让通知、出具签收回执等功能。对于以区块链作为底层技术的平台，系统还可记录应收账款每一次流转的信息（包括指令发起、核心企业与一手供应商的基础交易背景资料、各级供应商相互之间的在先基础交易背景资料等）。

尽管以区块链技术生成的密钥进行电子签名的方式从技术上具有可行性，且具有防篡改防抵赖效能，但因其应用的安全性、有效性仍待更多实践验证和立法支持，目前监管部门、交易各方以及市场投资方的接受程度相对较低。

2.  第三方数据接口

工商登记信息数据、发票数据、中登网数据对应收账款债权的确权、流转至关重要。主体存续是应收账款债权合法有效的基本要求，而发票一方面作为验证交易真实性的重要辅助材料之一，一方面也是应收账款权利负担查询与应收账款转让登记的要素信息。如平台可对接可靠第三方数据源，给平台参与方提供第三方数据查询接口，甚至通过技术手段直接排除可疑资料，将大大提高平台的交易效率。

目前中国人民银行征信中心建设的动产融资统一登记公示系统（本文下称“中登网”）对应收账款质押和转让登记缺乏统一规程与标准，受限于此，实操中登记方式千差万别，且部分权利登记信息须点开附件pdf文件方可获悉，人工查询非常不便。目前有市场主体已实现对中登登记文件进行结构化数据解析，并通过搭建永久性本地中登数据库实现系统自动排查应收账款的转让或质押登记记录。

3.  应收账款转让标准化登记

平台应可实现根据各方交易数据代表平台参与方在中登网进行应收账款转让的标准化登记。

尽管法律并未规定应收账款转让应当在中登网进行登记，未作登记并不影响应收账款转让的交割效力，而中登网对债权转让登记的定位也仅为“公示服务”，且不对登记事项进行实质审查，并缺乏统一的登记规程与标准，但是，为防止供应商重复融资，在中登网进行应收账款转让登记仍为必需且是市场主流做法。从近期立法动态观察，债权转让登记将得到更多重视。比如，2018年提交全国人大常委会审议的民法典分篇草案第336条即规定“债权人将同一债权转让给数人，债权转让可以登记的，最先登记的受让人优先于其他受让人；债权转让未登记或者无法登记的，债务人最先收到的债权转让通知中载明的受让人优先于其他受让人”。

4. 应收账款转让的平台限制

在进行证券化融资前，平台规则通常会要求各平台参与方仅能在平台上进行应收账款债权的封闭流转，主要目的是为了防止同一笔应收账款债权在平台以外重复交易。但是，如平台参与方将其持有的、以应收账款电子化凭证为载体的应收账款债权转让予专项计划，而计划管理人（代表专项计划利益，下同）并未成为平台参与方，则基础资产买卖行为与平台规则冲突。为此，我们通常建议平台修改交易规则，为后端证券化交易释放空间，或者促使计划管理人成为平台参与方。

除以上功能和服务外，拟就此类平台产品进行证券化运作时，还应根据平台的展业模式和业务形态关注其经营的合法合规性，包括域名使用、增值电信业务监管要求、互联网金融监管等。

交易流程主要分两个部分：

1. 底层资产形成

① 直接债务人根据其与一级供应商的基础交易以及一级供应商的履约情况，向其确认应付账款信息。为提升直接债务人的付款信用，直接债务人所属企业集团内其他强信用主体（通常为直接债务人的母公司或集团控股公司）将以债务加入或保证担保的方式加持该笔应收账款债权的付款信用。

② 在一级供应商与各下级供应商之间，如上一级供应商因接受下一级供应商所提供货物或服务，而对下一级供应商负有付款义务，则上一级供应商可将其持有的对核心企业的部分或全部应收账款债权转让给下一级供应商，在上一级供应商持有的应收账款债权额度范围内，抵销其对下一级供应商所负债务。下一级供应商因此成为该笔对核心企业的应收账款债权的继受债权人。

③ 持有对核心企业的应收账款债权的各级供应商，经与资金方（实操中多为商业保理公司）对转让对价及其他转让条件达成合意后，将其持有的部分或全部应收账款债权无追索地转让予资金方，获得应收账款转让对价

2. 证券化交易

① 计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资者募集资金，并运用专项计划募集资金购买资金方从各级供应商处受让的应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。

② 计划管理人委托资金方（即原始权益人）作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产筛选、基础资产文件保管、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集。

③ 计划管理人委托平台服务机构（即平台运营方）作为交易服务商，为专项计划提供平台运营、管理与维护、为基础资产筛选提供系统支持、基础资产的转让通知、履约提示与通知、基础资产回收资金的归集和基础资产债权的实现、对基础资产池进行监控、交易文件信息的记录、保存和披露、平台参与方身份核验等有关基础资产管理的平台系统服务。

④ 计划管理人委托商业银行作为每一期专项计划的托管人，与其签订《托管协议》并在托管人开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。

⑤ 专项计划设立后，资产支持证券在中证登公司登记和托管。

⑥ 计划管理人按照专项计划文件的约定将专项计划利益分配给专项计划资产支持证券持有人。

如入池应收账款债权剩余账期较短或期限不齐，专项计划可设计循环购买结构。

1. 基础资产界定

如前文介绍，应收账款电子化凭证通常是根据平台规则生成、转让的，记载并反映应收账款债权相关信息（包括但不限于债权人和债务人名称、应收账款债权金额、应收账款债权期限），其并非独立于应收账款存在的一类财产性权利（有别于票据），而是应收账款债权的信息摘要或线上流转载体。如下图所示，线上电子化凭证的生成、拆分、流转均有对应的线下基础交易呼应，且该等基础交易资料构成电子化凭证持有人享有应收账款债权的依据。

基于线上电子化凭证的以上特征，我们认为，电子化凭证系将互联网、区块链等信息化技术应用于应收账款交易的必要手段，其应用仅仅依凭平台参与方之间的协议安排，并不具备类似于票据的相对独立于基础交易的法律地位和效力，此类证券化产品的基础资产仍应遵循实质认定原则而界定为应收账款债权。

2.  应收账款电子化凭证的拆分与流转

如上图所示，持有对核心企业应收账款债权的供应商可以根据其实际需要选择持有应收账款到期，或转让部分或全部应收账款予下一级供应商抵销其所负债务，或通过转让部分或全部应收账款予资金方进行融资。在此过程中，有以下几个法律问题值得关注：

(1) 拆分流转的实质

上一级供应商可以根据其与下一级供应商的交易情况选择将应收账款电子化凭证进行拆分并转让予该下一级供应商，该交易的实质为应收账款债权的转让，而拆分转让即为同一债权的分割转让。根据《合同法》第七十九条的规定，“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但根据合同性质不得转让的、按照当事人约定不得转让的和依照法律规定不得转让的除外。”可见，现行法律并不禁止同一债权的分割转让，应收账款的拆分流转并不存在法律障碍。

(2) 多级流转的实质

对于多级流转的实质，可通过分解交易的方式进行分析：

① 上一级供应商（即应收账款电子化凭证转让方/签出方）因接受下一级供应商所提供货物或服务，对下一级供应商负有支付义务；

② 上一级供应商以其持有对核心企业的应收账款的部分或全部转让给下一级供应商（即应收账款电子化凭证受让方/签收方），下一级供应商为取得该应收账款债权应向上一级供应商支付转让对价；

③ 上一级供应商在其所持对核心企业应收账款额度内，通过债权债务抵销方式，消灭其对下一级供应商所负债务。

可见，拆分流转并非无因流转，下一级供应商系基于其与上一级供应商之间存在真实贸易关系并对上一级供应商享有应收账款债权，通过上一级供应商以债权抵偿债务方式而取得该等应收账款债权。

该等交易需要由平台参与方通过签署平台协议的方式达成交易合意。

3.  “有因性”对基础资产权属的影响

权属明确是资产证券化对基础资产的基本要求，确认每一供应商取得应收账款债权的合法有效性非常关键。

根据《票据法》的规定，在背书连续的前提下，商业汇票的被背书人可依据票据记载事项认定背书人即为票据权利人。但是，不同于票据这一结算支付工具，应收账款电子化凭证的转让/签出实为基于协议安排达成的一项应收账款债权转让，该等转让并无类似票据无因性的法定规则加持。 

在下一级供应商通过上一级供应商以债权抵偿债务方式取得上一级供应商向其转让的应收账款的情况下，我们来做以下假设：

情景一：下一级供应商与上一级供应商不存在在先基础交易，下一级供应商对上一级供应商并不享有基础交易债权。

这种情况即上一级供应商将其对核心企业的应收账款无偿转让或者赠与予下一级供应商。

情景二：下一级供应商与上一级供应商存在在先基础交易，但下一级供应商对上一级供应商享有债权的金额显著低于或高于其自上一级供应商受让的对核心企业的应收账款。

如果下一级供应商对上一级供应商享有的在先债权金额显著低于其受让的对核心企业的应收账款债权，那么可能会被视为上一级供应商以明显不合理的低价将其对核心企业的应收账款转让予下一级供应商；如果下一级供应商对上一级供应商享有的在先债权金额显著高于其受让的对核心企业的应收账款债权，那么可能会被视为下一级供应商以明显不合理的高价自上一级供应商受让对核心企业的应收账款。

根据《合同法》第七十四条的规定，因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产，对债权人造成损害的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十九条规定，债务人以明显不合理的高价收购他人财产，人民法院可以根据债权人的申请，参照合同法第七十四条的规定予以撤销。

对于交易对价公允性的认定，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十九条规定，对于合同法第七十四条规定的“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。

并且，根据《企业破产法》第三十一条的规定，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。

由于此类应收账款的期限通常不超过一年，而法律赋予相关债权人或破产管理人的撤销权行权时间同为一年，较难通过应收账款转让交易的发生时间排除相关权利人行权的可能性。通常，各平台参与方均会签署平台协议对其交易的真实性、交易对价公允性进行陈述与保证，并约定在发生上述所列情形时，由各级供应商以平台外其他方式另行处理，不影响平台上已发生应收账款交易的稳定性，以缓释风险。但是，不论情景一还是情景二，对下一级供应商是否取得真实、合法、有效取得该等应收账款债权仍会产生影响，继而影响其对应收账款债权的处分行为，包括向其下一级供应商的继续转让及向资金方进行卖断融资。

但是，如果对应收账款的每一次转让都进行严格审查，则势必影响交易效率，导致平台便捷流转的商业价值大打折扣。从资产证券化角度，如何通过相关机制确保下一级供应商取得应收账款债权的合法性、有效性和确定性，是这类项目的重点和难点。

4.  应收账款转让唯一性

为防止应收账款“一物多卖”且满足证券化对基础资产特定的要求，电子化凭证必须捆绑平台下基础交易应收账款，并且在每一次转让前进行中登网排他性查询，排查应收账款是否存在质押、转让等在先权利负担，同时在转让完成后进行中登网转让登记。

通过以上方式，防止供应商以应收账款电子化凭证在应收账款之外进行重复交易，也确保线上载体流转体现的是应收账款的真实转让。

5. 债权转让通知与到期清分

核心企业、供应商均是平台参与方，通过建立平台规则并依托科技手段在平台系统导入需求，平台可在每一次应收账款转让后协助转出方自动向核心企业进行线上通知。同时，平台作为交易服务商和专项计划特殊资产服务机构，可记录核心企业最初确认的每一笔应收账款债权每一次流转的情况，并于指定债权清分日将应收账款债权人持有债权的信息推送至核心企业，由核心企业选择清分机构和清分路径。

如上图所示，清分路径一般分为原路逐级清分和直接清分。前者是指清分资金从核心企业账户划出后，途经每一手历史持有该笔应收账款所对应的供应商及/或资金方账户，最终清分至专项计划账户。后者是指清分资金从核心企业账户直接清分划付至专项计划账户。

由于逐级清分会引发专项计划资金与其他第三方资金的混同风险，通常需要设置风险缓释措施，包括缩短资金在各账户停留时间、设置极端情况下的清分路径变更安排等。

对于到期债权清分，核心企业既可选择自行清分，也可选择通过银行受托扣款或通过第三方支付机构代付完成。

流动创造活力，交易创造价值。应收账款是中小微企业一项重要的流动资产，在倡导金融机构给予中小微企业宽松融资条件的政策背景下，通过企业信用转换的方式实现中小微企业的融资便利正是一项降成本、补短板、提高中小微企业融资效率的有效举措，而服务于产业链远端中小微供应商的融资需求更是此类资产证券化项目的商业和社会价值所在。然而，囿于资金方与各级供应商之间交易信息不对称，目前此类资产证券化产品的底层资产主要还是产生于核心企业与一级供应商之间的应收账款债权。如何将核心企业信用传导至远端供应商，正是供应链金融及应收账款电子化凭证流转平台要解决的问题。

作为深度参与平台开发与完善的法律专业服务机构，我们寄望于未来通过金融科技手段的引入、监管和交易规则的完善逐步消减各级供应商之间交易信息的不对称，使各平台参与方均在平台上生成并充分披露其真实的交易信息，使资金方能够放心投资而不再只能依赖各方的陈述与保证进行资金投放。但是，仅仅翘首以盼区块链等金融科技发挥其功能显然是不够的，我们需要更深入思考的是如何让平台参与方放心地将其商务流信息接入平台，彻底消除交易信息不对称对供应链金融发展形成的阻滞。

—— 产品研发团队成员亦包括 ——