金杜ABS法律主题月丨流年笑掷, 未来可期 —— 债券通项下资产证券化的回顾与展望

一

债券通的落地

1. 债券通及其监管规则体系

根据《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》(以下简称"《暂行办法》")规定, 债券通系指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接, 买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排, 即内地与香港债券市场互联互通合作安排。包括"北向通"及"南向通"。

根据《中国人民银行香港金融管理局联合公告》(以下简称"《联合公告》"), "北向通"于2017年7月3日上线运行, 实现香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排, 投资于中国银行间债券市场。截至目前, "南向通"尚未落地, 现行对债券通的监管规则均仅适用于"北向通", 具体规则体系如下表所示: 

2.  境外投资者进入境内债券市场的方式及差异

结合中国现行政策体系, 目前境外投资者投资中国境内债券市场(China's interbank bond market, CIBM)的主要方式包括QFII (Qualified Foreign Institutional Investors, 合格境外机构投资者) Investment、RQFII (RMB Qualified Foreign Institutional Investors, 人民币合格境外机构投资者) Investment、CIBM Direct Investment和Bond Connect (债券通) Investment。前述境外投资者投资中国境内债券市场的不同方式之间的差异具体如下表列示: 

正如《暂行办法》及《联合公告》对"北向通"的定位, 中国监管当局在境外投资者投资中国境内债券市场已存在QFII Investment、RQFII Investment、CIBM Direct Investment三类可供选择的投资路径的前提下仍于2017年7月推出"北向通"的原因即在于通过香港与内地债券市场基础设施机构的连接实现香港与内地债券市场在交易、托管、结算等方面互联互通, 即实现从"逐家到境内开户模式入市"到基于基础设施连接实现境外投资者在不改变业务习惯同时有效遵从境内市场法规制度的前提下, 通过降低境外投资者与境内代理机构签署代理协议、向中国人民银行上海分行备案、于境内开立账户等准备工作的难度, 实现境外投资者便捷地参与境内债券市场, 提升中国债券市场的开放度和活跃度。

3. 债券通核心交易机制梳理

根据《暂行办法》第7条规定, 境外投资者通过中国人民银行认可的境外电子交易平台发送交易指令, 并在中国人民银行认可的境内电子交易平台与其他投资者达成交易。境内电子交易平台应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。即债券通项下债券交易采取做市商交易机制。债券通的境外投资者通过两地对接的交易平台发布交易意向, 以"请求报价"的方式, 与境内获批参与债券通的报价机构进行交易。目前"北向通"报价机构共34家。[1]结合《全国银行间同业拆借中心"债券通"交易规则(试行)》规定, 具体交易流程如下:

• 境外投资者发送报价请求。境外投资者可向一家或多家报价机构发送报价请求, 报价请求的交易要素包括: 交易方向、债券代码、券面总额、请求有效时间、清算速度等。境外投资者可设定请求有效时间, 最长为1个小时。请求报价流程时间超过请求有效时间, 交易自动终止。境外投资者发送报价请求的请求量最低为100万元人民币, 最小变动单位为100万元人民币。 

• 报价机构进行报价回复。报价机构应尽力以合理价格及时回复境外投资者的报价请求。对于收到的报价请求, 报价机构可提交具名、全量并带有净价、到期收益率、回复有效时间等交易要素的报价回复, 也可选择拒绝回复。报价机构应在境外投资者设定的请求有效时间内进行报价回复, 并可在请求有效时间的范围内设定回复有效时间。报价机构可拒绝、撤销或修改已提交且境外投资者未确认的报价回复。 

• 境外投资者确认成交。对于收到的报价回复, 境外投资者可在报价机构设置的回复有效时间内, 选择一笔确认成交, 其他报价回复自动失效。 

• 交易达成。境外投资者确认成交后, 交易中心交易系统生成成交单。报价机构、境外投资者、债券登记托管结算机构根据成交信息办理结算。

根据《暂行办法》第5条及第6条规定, 香港金融管理局认可的香港地区债券登记托管机构(境外托管机构), 应在中国人民银行认可的境内债券登记托管机构(境内托管机构)开立名义持有人账户, 用于记载名义持有的全部债券余额。境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管, 境外托管机构为在其开立名义持有人债券账户和自营债券账户的债券持有人办理债券登记托管。境外托管机构为在其开立债券账户的债券持有人登记的债券总额应当与境内托管机构为其名义持有人账户登记的债券余额相等。境外投资者通过"北向通"买入的债券应当登记在境外托管机构名下, 并依法享有债券权益。

现阶段境外投资者通过债券通投资境内银行间债券市场, 采用多级托管模式, 相应的境外托管机构系指香港金融管理局辖下债务工具中央结算系统(Central Moneymarkets Unit, 以下简称"CMU"), 境内托管机构系指中央国债登记结算有限责任公司(以下简称"中债登")和银行间市场清算所股份有限公司(以下简称"上清所")。即在中债登/上清所层面, CMU作为境外投资者的名义持有人, 在中债登/上清所开立名义持有人账户用于合法登记并持有境内银行间债券市场债券。境外投资者通过"北向通"买入的债券登记在CMU开立于中债登/上清所的名义持有人账户名下, 并依法享有债券权益。在CMU层面, 通过债券通交易获得的境内银行间债券市场债券分别独立簿记在相关CMU成员的名下(包括自有投资及为客户托管的资产), CMU有权通过中债登/上清所行使对债券发行人的权利, 但须事先征求境外投资者意见并按照其意见办理。具体托管安排如下图所示[2]: 

二

债券通项下资产证券化的蓬勃

1. 市场情况分析

2017年6月, 境外个人与机构持有境内人民币债券总量仅8425亿元人民币, 而自债券通上线以来, 截止2018年10月, 共有450家国际机构投资者加入了债券通, 境外个人与机构持有境内人民币债券总量已上升至16794亿元人民币,[3] 境外机构和个人持有境内人民币债券资产的增长速度明显加快。

在一级市场方面, 自2017年7月债券通上线以来, 截止2018年12月5日, 通过债券通发行的债券共计476支, 具体到资产证券化领域, 已发行产品共127支, 其中中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会监管项下金融机构作为发起机构发行的信贷资产支持证券共119支, 交易商协会审批项下非金融机构作为发起机构发行的资产支持票据共8支。[4] 债券通项下资产证券化产品所对应的基础资产以个人住房抵押贷款债权和个人汽车抵押贷款债权等小额分散且风险敞口较小、更为境外投资者所接受的资产类型为主, 但随着债券通的不断发展, 资产证券化产品所对应的基础资产类型及范围不断扩大。根据万得数据及中国债券信息网相关披露信息, 截止2018年12月5日, 债券通项下资产证券化产品所对应的基础资产类型已涵盖个人住房抵押贷款债权、个人汽车抵押贷款债权、信用卡分期债权、个人消费贷款债权、汽车融资租赁债权、企业应收账款债权及企业贷款债权, 各基础资产类型所对应的首单资产支持证券产品主要项目信息如下表所示[5]: 

2. 债券通项下资产证券化项目中的实操要点

结合我们已经或正在推进的债券通项下资产证券化项目的执行经验, 与常规的资产证券化项目相比, 债券通项下资产证券化项目需关注的实操要点如下图所示, 具体而言: 

债券通项下资产证券化项目与常规资产证券化项目的核心差别即在于其引入了境外投资者, 鉴于基础资产仍为发起机构境内资产且相应证券化所依循的发行及交易规则仍为境内银行间债券市场所对应的发行及交易规则, 因此债券通项下资产证券化项目在资产筛选及尽职调查层面以及结构化交易安排层面与常规项目并无实质差异, 除考虑境外投资者对资产类型的偏好度及接受度外, 相应法律尽职调查关注点及交易文件核心机制安排并无明显差异。

但债券通项下资产证券化项目引入境外投资者的安排客观上要求债券通项下的资产证券化项目体现相应的国际要素及债券通安排, 包括但不限于:

• 引入国际评级机构。为满足债券通项下资产证券化项目境外投资者的投资要求, 客观上要求引入国际评级机构对债券进行评级, 但国际评级机构的评级报告及评级结果并不会摘录于交易文件或发行文件中, 且国际评级机构对参与主体的跟踪评价等关注要素并不会作为交易文件或发行文件中相关事件的触发条件, 国际评级对产品的评级报告及评级结论仅供境外投资者参考。国际评级机构的引入客观上促进了中国信用评级市场的开放, 相应资产证券化产品也因此而受到了更高要求的产品校验。 

• 披露文件英文版本。为满足债券通项下资产证券化项目境外投资者的投资要求, 客观上要求包括发行办法、发行公告及发行说明书等在内的披露文件同步准备英文版本, 同时鉴于债券通项下资产证券化项目所依循的发行及交易规则仍为境内银行间债券市场所对应的发行及交易规则, 相应主管部门仍为境内相应监管机构, 因此相应英文披露文件中应注明: 中文披露文件为正式文件, 投资者仅可依赖正式的中文披露文件, 相应披露文件的英文译本仅为方便特定投资者。若中英文披露文件有不一致之处, 以中文版本为准。 

• 说明书重要提示条款。首先, 相应债券通项下资产证券化项目应于发行说明书中相应明确: 本项目项下境外投资者通过债券通中的"北向通"参与本次资产支持证券认购, 所涉及的登记、托管、清算、结算、资金汇兑汇付等具体安排需遵循中国人民银行发布的《暂行办法》及其他相关法律法规的规定; 其次, 由于发行主体或任何其他主体在美国境内或向美国主体发行和出售证券的行为需受美国1933年证券法S监管条例的约束, 因此为避免债券通项下资产证券化项目受到美国1933年证券法的规制, 应于发行说明书中相应明确: 本发行说明书旨在在美国以外向非美国人士发行资产支持证券。本次发行的资产支持证券尚未且将不会依据美国1933年证券法进行注册, 本次发行的资产支持证券不能在美国境内或向美国人士、为美国人士的账户或其利益发行或出售。本发行说明书不得向任何美国人士或在美国的人士或美国地址发送。此外, 承销协议中也可能相应加入承销商承诺条款: 承销商不能将本产品在美国境内或向美国人士、为美国人士的账户或其利益发售或出售, 承销商不得将发行说明书、发行公告的部分内容和部分文件向任何美国人士或在美国的人士或美国地址发送。

根据《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》的规定, 境外机构投资境内银行间债券市场取得的债券利息收入, 应照章缴纳10%的企业所得税和6%的增值税; 对转让价差所得, 暂不征收10%的企业所得税, 在营改增试点期间免征增值税。据此, 针对无境内代扣代缴主体的纯境外投资者, 可能需于交易文件中体现受托人相应的代扣代缴安排。

前述税务安排已于2018年11月7日发生改变, 根据财政部及税务总局于2018年11月7日联合发布的《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》(以下简称"《通知》"), 自2018年11月7日起至2021年11月6日止, 对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。上述暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息。我们理解, 境外投资者通过债券通投资的资产证券化产品于境内银行间债券市场发行并流通, 从政策层面分析, 境外机构投资通过债券通投资的资产证券化产品所取得的债券利息收入应落入《通知》所明确的"境内债券市场"免税范围, 除不属于暂免征收企业所得税的情况外, 相应债券利息收入原则上可以享受暂免征收企业所得税和增值税的税收优惠。毋庸置疑, 《通知》的出台彰显了债券通项下税收利好趋势, 将进一步促进境外投资者通过债券通进入中国债券市场。债券通项下资产证券化交易蓝图已展, 未来可期。

三

债券通项下资产证券化交易的未来

1. 蓝图已展

债券通通过基础设施的互联互通从技术上降低了境外投资者参与中国银行间债券市场的难度, 从而大大丰富了中国银行间债券市场的投资者结构, 优化了境内融资主体的境内发行环境, 提升了中国银行间债券市场的活跃度。

境外投资者层面, 中国银行间债券市场较国际债券市场而言相对较高的利率水平客观上对境外投资者具有较强的吸引力, 且多元化的境内债券品种亦在一定程度上丰富了境外投资者的投资品种, 截至2018年11月, 债券通投资者已覆盖了全球23个地区和467家国际机构投资者,[6] 即债券通客观上为境外投资者提供了进入中国银行间债券市场的便利化渠道, 一定程度上推进了境外资金"引进来"进程。

境内发行主体层面, 多元化的投资者结构客观上有效提高了境内银行间债券市场的流动性水平、降低了境内融资主体的发行利率, 从而降低了境内融资主体的融资成本。此外, 包括海通恒信国际租赁股份有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等在内的非金融企业在境内银行间债券市场发行资产支持票据, 通过债券通引入境外投资者, 一定程度上推进了境内企业"走出去"进程, 其发行的资产证券化产品获得国际评机构及境外投资者的认可, 体现了其资产质量的优质以及主体实力的雄厚, 为其树立良好的国际形象、提升国际知名度奠定了基础。

债券通作为推动金融开放的重要举措之一, 有助于推进中国债券市场的国际化进程, 客观上进一步迫使中国金融改革不断深化, 促进包括中国债券市场在内的资本市场的开放。

债券市场国际化层面, 债券通通过实现中国银行间债券市场与海外经济体的互联互通, 从而为中国债券在国际市场争取了更多的表现机会, 进而有助于推进中国债券市场的国际化进程。2018年3月23日, 彭博有限公司宣布将逐步把以人民币计价的中国国债和政策性金融债纳入彭博巴克莱全球综合指数[7], 在一定程度上彰显了中国债券市场在国际债券市场中愈发重要的国际地位。

金融改革层面, 债券通通过实现中国银行间债券市场基础设施与国际接轨, 客观上在一定程度上倒逼中国金融市场进一步深化改革、扩大开放, 包括2018年11月7日颁布的《通知》等税收利好政策在内的金融开放政策的出台在一定程度上体现了中国力图借债券通"东风"深化金融改革, 进而推进中国金融国际化进程的政策意图及导向。

银行间债券市场信息披露体系已相对标准化, 全方位、多渠道的披露安排有序发展。债券通的不断发展, 将有助于进一步扩大信息披露内容的充分性, 促进信息披露标准的国际化, 进而实现信息披露制度的不断完善。

规则体系层面, 以信贷资产证券化产品为例, 银行间债券市场已形成了以《资产支持证券信息披露规则》、《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项的公告》等在内的宏观规则为指导, 并针对特定资产类型发布包括《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》等在内的细则为支撑的信息披露规则体系。标准化的银行间债券市场信息披露制度体系为债券通项下资产证券化产品的信息披露安排提供了规范化指引, 债券通的不断发展客观上有利于在境外投资者的检验下不断推进信息披露规则的全面化。

披露路径层面, 银行间债券市场已形成包括中国债券信息网[8]、非金融企业债务融资工具注册信息系统[9]、债券通项下中国债券通有限公司官网[10]等在内的相应完善的线上披露平台, 并以"中国债券信息网"、"CfetsOnline发布"等微信公众号作为移动互联网时代信息披露路径的有效辅助。此外, 中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心作为银行间债券市场提供数据信息服务的重要金融基础设施, 通过对银行间市场信息进行集中收集和统一发布, 形成了相对完善的银行间交易信息的收集、管理和发布平台。[11] 得益于银行间债券市场信息披露路径的相对完善, 客观上有益于境外投资者对债券通项下资产证券化产品的了解, 同时, 债券通的不断发展也将不断反馈境外投资者对于信息披露的要求, 进而促进信息披露标准的国际化, 实现信息披露制度的不断完善。

2. 前景可期

债券通虽已大大提升了境外投资者参与境内银行间债券市场的活跃度, 但现阶段交易品种、交易安排仍有限制, 得益于利好政策不断出台、金融改革不断深化的监管环境, 我们有理由相信债券通未来将在交易品种及方式层面不断拓展。

特别地, 针对资产证券化项目所对应的基础资产而言, 如前所述, 债券通项下资产证券化项目所对应的基础资产目前以个人住房抵押贷款债权和个人汽车抵押贷款债权等小额分散的资产为主, 虽随着债券通市场的不断发展, 资产证券化产品所对应的基础资产类型及范围不断扩大, 但包括融资租赁债权、企业应收账款债权等在内的基础资产类型仍占比较小, 随着境外投资者对境内不同基础资产类型及相应风险点了解的不断加深, 未来更多类型的基础资产可能为境外投资者所接受, 进而实现债券通项下基础资产及发行主体的多样化。

交易安排层面, 截至发稿日, 债券通仅开通"北向通"机制, "南向通"尚未落地, 预计未来"南向通"也会适时落地, 从而推进境内境外互通互联机制不断完善、深入。

受限于中国债券市场长期以来的封闭发展及刚性兑付思维主导下的畸形发展, 中国债券市场违约数据积累较少, 因此相应的评级逻辑及评级规则缺乏市场的有效检验, 进而导致中国债券评级标准难以与国际评级对标, 境外投资者客观上对中国信用评级接受度不高, 有鉴于此, 如前所述, 根据我们相应的项目经验, 现行债券通项下的资产证券化交易大多会引入国际评级机构为境外投资者提供评级参考。即债券通将在一定程度上导致中国债券信用评级市场"被迫"开放, 中国债券信用市场项下的评级规则"被迫"与国际市场对接。

相应地, 中国人民银行于2017年7月1日颁布《信用评级机构在银行间债券市场开展信用评级业务有关事宜公告》(中国人民银行公告[2017]第7号), 开放国际评级机构进入中国债券信用评级市场。中国银行间市场交易商协会相应于2018年3月27日发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》作为前述公告的细则, 进一步明确了国际评级机构进入中国债券信用评级市场开展业务的相关规定。截至发稿日, 惠誉评级已在中国成立惠誉博华信用评级有限公司作为其全资子公司以立足中国债券信用评级市场开展评级业务。

中国债券信用评级市场的开放, 在客观上有利于推进评级标准体系的对接和信用风险定价体系的优化, 完善债券违约处理机制, 提升评级结果的对标性和参考价值, 进而实现境内评级市场健康发展、有序开放。

除包括监管规则、税收政策、评级标准等硬性规则层面的对接优化外, 债券通的不断推进还对中国境内资产证券化交易的固有操作方式及交易安排产生了一定影响, 破产隔离等证券化核心机制、权利完善等证券化主要交易安排在债券通推进过程中进一步接受了来自境外评级机构以及境外投资者以境外证券化产品的视角进行的检验。

境外与内地债券市场的互联互通不仅让境外参与机构对中国现行法律规范体系及产品结构有了更为深入全面的认识, 同时, 推动境内参与机构在适应中国限行法律法规范体系的基础上借鉴境外产品设计中更有效的风险防范措施、更完善的交易安排及机制, 从而推进中国债券市场规范化发展, 促进"中国特色社会主义资产证券化产品"经受更高的产品检验进而提升其规范化进程, 并更为境外投资者及国际市场所认可并接受。

此外, 虽然《暂行办法》仅为原则性纲领, 在《暂行办法》出台后, 全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司、中央国债登记结算有限责任公司等参与机构相应出台了规范性文件对操作细节进一步明确, 但在市场具体操作中, 仍不断涌现出问题需监管机构给予进一步的解释说明和统一规范。可预想, 随着债券通业务的不断发展, 操作规程及监管规则将进一步明确和优化, 进而推动通过债券通实现境外投资者参与境内债券市场这一活动的标准化和规范化。

香港作为既有的亚洲金融中心, 已形成了较为完善的投资制度及基础设施, 债券通通过香港与内地债券市场市场互联互通, 以香港为连接点进而实现各国投资者在香港集聚, 进一步增强香港对全球金融机构和国际资本的吸引力, 从而不断推进香港的国际金融中心化进程。

自2017年7月正式上线, 债券通已运行将近一年半, 虽在推进过程中曾经存在或现在仍然存在包括监管规则不完善、风险对冲产品有限、市场流动性不足等在内的诸多问题, 但不可否认, 债券通仍向市场提交了一份亮眼的成绩单, 市场活跃度不断提升、金融开放及金融改革不断深化、信息披露制度不断完善。面向未来, 我们对他更是诸多期许, 交易的不断拓展、信用评级市场的不断国际化、债券市场规范化的不断发展以及香港国际金融中心地位不断巩固。流年笑掷, 未来可期！

[1] 相应数据参见网址: http://www.chinabondconnect.com/sc/information-for-investors.htm。查询时间为2018年12月5日。

[2] 相应托管安排及流程图参见《从股票到债券——内地与香港"债券通"北向通交易正式上线》, 参见网址: https://mp.weixin.qq.com/s/87AH42GY1b9rqGJSB7xbHQ。

[3] 上述数据包括但不限于通过债券通的境外持有总量。数据来源于债券通有限公司发布的市场数据, 参见网址: http://www.chinabondconnect.com/sc/market-data.htm。

[4] 上述数据来源于万得数据, 核查时间: 2018年12月5日。根据万得数据统计口径, 同一项目不同级别的券分别计算, 即此处债券支数仅代表已发行各档债券总数, 而非项目数。

[5] 上述数据来源于万得数据, 核查时间: 2018年12月5日。部分项目具体信息参考中国债券信息网披露信息, 参考网址: https://www.chinabond.com.cn/Channel/21000。截止发稿日之前, 建元新一单个人住房抵押贷款资产支持证券成功发行, 鉴于此项目优先档资产支持证券采取做市商交易机制提高二级市场流动性, 并可作为质押式回购标的, 属债券通项下资产证券化产品的又一创新尝试, 因此特别列明以供各方卓参。

[6] 数据来源于债券通有限公司发布的市场数据, 参见网址: http://www.chinabondconnect.com/documents/FlashReportforBondConnect-2018-11-2018-12-03.pdf。

[7] 参见《人民币国际化: 不忘初心再出发》, 参见网址: https://mp.weixin.qq.com/s/AaRHp2uAWw_YPKoPpJam5w。

[8] 参见网址: https://www.chinabond.com.cn/Channel/21000。

[9] 参见网址: http://zhuce.nafmii.org.cn/fans/publicQuery/manager。

[10] 参见网址: http://www.chinabondconnect.com。

[11] 参见《加强银行间市场信息服务 夯实金融基础设施建设》, 参见网址: https://mp.weixin.qq.com/s/2C_IHW3qH1qA0W2m4quIrg。