投资与并购 | 为你的交易文件“量体裁衣”

宋瑞秋，金杜律师事务所合伙人，主要执业领域为私募基金设立及投资、境外资本境内投资、境内企业境外投资。

张毅，金杜律师事务所（中国区）管委会主席。主要执业领域为私募基金设立及投资、购并、企业重组及国内外上市、中国企业“走出去”的跨国购并等方面。

一份Term Sheet模板能打遍天下？

最近，服装行业龙头公司贾总想要收购一家同行业公司的控股股权，既能完善产品线、实现品牌多样化，又能拓宽销售渠道。公司的法律顾问宋律师，为贾总准备了一份投资条款清单（Term Sheet）。

贾总拿着宋律师起草的Term Sheet，满脸问号：“宋律师，怎么你帮我起草的Term Sheet和市面上的模板不太一样啊？Term Sheet难道不都是差不离，一份模板就可以打遍天下了吗？”

宋律师微微一笑：“贾总，虽然Term Sheet只是项目初期文件，而且市面上也充斥着大量所谓‘随用随签’的模板；但其实，Term Sheet的讲究可大了，每一份其实都是为项目量身定做。”

一言以蔽之，之所以贾总的投资项目不能简单套用常规的Term Sheet模板，是因为贾总在本次投资项目的角色是产业投资人，而不是私募基金等财务投资人。

产业投资人更注重的是目标公司的业务及并购之后能产生的协同效应，这意味着产业投资人必须在一定程度上实现对目标公司的控制并能积极参与目标公司的运营，但是产业投资人并不强调短期内确保盈利。相反，私募基金等财务投资人，由于本身往往背负着IRR的要求，因此更关注是否能从并购项目中获得利益，是否有明确的退出渠道等，但对目标公司的日常运营并不会过多地“指手画脚”。

产业投资人与财务投资人商业角色的根本性不同，导致两者使用的Term Sheet条款截然不同，需要“量体裁衣”。

由于产业投资人看重的是目标公司的业务和潜在的协同效应，这就意味着产业投资人需要对目标公司有一定的话语权，因此董事会席位、一票否决权、高管聘任等条款都是产业投资人的必争之地，以便能积极、深入地介入公司的经营管理。例如，产业投资人一般会要求董事会的多数席位，要求一票否决权的事项清单也往往较长，凡是可能影响目标公司业务及运营的事项一般都会落入一票否决权的范围内。

另一方面，财务投资人虽然也关注前述条款，但更多是出于知情权和保护自身利益，而不会对目标公司的运营有过多干涉。因此，财务投资人一般仅要求1-2个董事会席位，甚至有时根据收购股权的比例仅要求观察员席位。并且，财务投资人一般仅会在损害自身利益（例如超过一定金额的重大资产处置、对外提供担保等）情况下行使一票否决权，有时几名财务投资人也会共享一票否决权。

产业投资人及财务投资人所要求的股东特殊权利的侧重点也有所不同。针对财务投资人的Term Sheet往往会有优先分红权、优先清算权等保障经济利益的条款，因为这些条款可以保证投资人能够收回投资成本并获得一定比例的收益。同时，财务投资人往往会在Term Sheet中加入回购权、合格IPO等条款，保障有清晰的退出渠道。

相反，针对产业投资人的Term Sheet很可能没有前述条款，因为产业投资人追求的是长远发展而非稳健的收益回报，产业投资人甚至会在合适的时机谋求并购目标公司的机会。因此，产业投资人会在Term Sheet适当增加call option等条款，为将来并购目标公司、实现一体化战略创造机会。

产业投资人的投资往往是在下一盘很大的棋，目的是希望能够实现自身的战略布局。一些已在行业内成规模的产业投资人，会在Term Sheet给出“竞争者清单”且定期更新，要求目标公司不能再接受竞争者的投资，目标公司现有的股东也不能向这些竞争者转让股权。因此，一家公司通常不会引入两名以上的产业投资人，除非针对不同的产业环节。

但是，财务投资人只是“求财”而已，一般没有类似的竞争者限制，仅会在Term Sheet中对创始团队作出股权转让限制，并要求作出不竞争承诺，目的是出于捆绑创始团队，避免创始团队早于财务投资人“离场”。

经过宋律师的一番专业解释，贾总不禁感叹：“原来一份短短的Term Sheet也有这么多门道！看来市场上那些免费的Term Sheet不能拿起来就用啊！不过，我能不能把所有有利的条款都放进我的Term Sheet里呢？不管是针对财务投资人还是针对产业投资人。那我的这份Term Sheet不就十全十美了吗？”

宋律师听完不禁哑然失笑：“可以是可以，但是小心这张‘十全十美’的Term Sheet变成您之后并购谈判上的阻碍，最后恐怕要变成deal killer了。”

未完待续

张毅 合伙人

宋瑞秋 合伙人

郑辉 合伙人

董宇霆 顾问

金欣 资深律师

吴文渊 资深律师

章程 主办律师

叶诗倩 主办律师

张艺昕 主办律师

张聪 律师

陈天娇 律师助理