在“分级化资管产品”项下，我们会介绍各主体之间差额补足的安排，以及分级化产品进行场外配资的效力问题；在“超额管理费”项下，我们会介绍“息差模式超额管理费”向“业绩报酬模式管理费”转变的监管思路，以及“息差模式管理费”在《九民纪要》语境下的效力风险。
分级化资管产品
（一）分级化资管产品典型结构
1. 近年规章/规范性文件回顾
资管产品及其发行人和管理人对优先级受益人进行差额补足或者直接/间接构成保本保收益的承诺性安排很难得到监管机关的认可；
劣后级受益人对优先级受益人的差额补足也可能在特定情况下违反上述规定（注：这种情况下，如何对“保本保收益”进行解释以及“如何设置补足义务结构和方式”都会影响劣后级受益人对优先级受益人差额补足是否能得到监管机构的认可，这里暂不展开论述）；
产品投向的底层融资方及其关联方的差额补足可能存在监管层面上的生存空间。
金融机构作为资管产品的受托人所做差额补足承诺无效；
劣后级受益人对优先级受益人的差额补足义务可以得到法院的支持；
信托文件外的第三方，比如资管产品投向之底层资产融资人及其关联方的差额补足一般情况下很有可能是可以得到认可的。
（三）分级化资管产品项下的场外配资
分级化资管产品，特别是结构化证券信托产品此前用于场外配资股票的情况比较多。结构化证券信托配资比较常见的操作模式为银行理财资金投资信托产品，然后增加杠杆后投资于股市，通常银行发行理财产品会认购信托计划优先级受益权，而其他投资人认购劣后受益权。
虽然目前监管机构并未叫停结构化证券信托产品，但是在《九民纪要》正式出台后，结构化证券信托产品若仍旧用于从事场外配资，将可能导致相关合同实际上成为场外配资合同而无效，但该观点存在争议，请见下回详细分析。当然，就无效的法律后果而言，配资方不仅无法获得约定收益而且还可能承担配资在特定情况下可能给用资人造成的损失。具体而言，《九民纪要》明确将融资融券定性为特许经营，违反该特许经营规定的构成违反“效力性强制性规定”，进而将被认定为无效。《九民纪要》第86条明确表示，在案件审理过程中，除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，均认定无效。
《九民纪要》语境下结构化证券信托合同构成场外配资时风险图示如下：
注：
《证券法》第142条：证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。
合同法司法解释（一）第10条：当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外。
超额管理费
《九民纪要》第88条规定，除了信托公司以外的其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定进行处理，即目前关于除了信托公司开展的资产管理业务，其他资管产品在满足信托法律关系要件的情况下将因构成信托而需按照《九民纪要》第七章营业性信托中的规定予以审理。
2. 管理费需载明：根据《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“《理财新规》”）附件《商业银行理财产品销售管理要求》中“宣传文本销售管理”中第（十一）项说明，销售文件中应当载明管理费项目、条件、标准与方式，未载明的收费项目，不得向投资者收取。
1. 息差模式标准条款：“实际运作收益扣除兑付客户收益、销售费、固定管理费、托管费的部分将作为超额管理费由银行收取”。
1. 超额管理费的条款可能因误导欺诈行为或显失公平而被撤销：根据《合同法》第五十四条[2]，若相关销售人员在销售理财产品时，并未对该等“超额管理费”的收取情况予以准确、客观的说明，导致投资者误以为自己购买的理财产品的实际收益的上限并无限制，却不知其收益率已经被银行予以固定、且可能被收取高额管理费，致使投资者购买不适合其购买的产品的，该等条款可能因误导欺诈或显失公平而被撤销。
目前，银行理财产品是否必然构成信托法律关系而适用信托关系尚待在司法实践中进一步确定。但根据《理财新规》第4条，因理财产品财产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，均归入银行理财产品财产，而非作为管理人的银行财产，并应在后续通过收益分配的方式分配予受益人。鉴于此，超额管理费则很可能涉及到将本归银行理财产品且属于受益人可通过分配取得的收益变相分配给管理人，与理财财产的独立性及《九民纪要》精神违背。
[1] 《理财新规》第四条，商业银行理财产品财产独立于管理人、托管机构的自有资产，因理财产品财产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，均归入银行理财产品财产。
商业银行理财产品管理人、托管机构不得将银行理财产品财产归入其自有资产，因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，银行理财产品财产不属于其清算财产。
[2] 《资管新规》第二条，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
[3] 《合同法》第五十四条，下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：
（一）因重大误解订立的；
（二）在订立合同时显失公平的。
一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。
当事人请求变更的，人民法院或者仲裁机构不得撤销。
[4] 《合同法》第四十条，格式条款具有本法第五十二条和第五十三条规定情形的，或者提供格式条款一方免除其责任、加重对方责任、排除对方主要权利的，该条款无效。
[5] 《九民纪要》第31条，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
[6] 《九民纪要》第92条，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
——— 本文作者 ———
王囝囝
合伙人
争议解决部
wangjianjian1@cn.kwm.com
王囝囝律师在硕士毕业后从事争议解决工作超过十五年，专注于公司、债券、基金、资管和其他投融资领域的合规、商事诉讼和仲裁。在投融资和资管争议解决领域，王律师处理过若干资管计划投资债券产生的兑付、信息披露纠纷；股票式质押回购业务相关纠纷；基金分红、退出、清算纠纷；股权性投资引发的公司控制权争议；资管公司的受托人责任纠纷；股权收益权投资产生的清收和担保纠纷；资管计划认购合伙企业财产份额或者投资其他底层资产而产生的差额补足和回购纠纷；契约式基金的相关争议；金融借款和担保纠纷；其他投融资和担保纠纷等。王律师的工作语言是中文和英文。
李欣怡
律师助理
争议解决部
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