并购中的反垄断申报——关于股权收购比例的案例研究

（一）持股50%以上仍然可能没有取得控制权

一般认为，经营者取得目标公司超过50%具有表决权的股权通常能够取得对于目标公司的控制权。

但是特殊情形下，经营者通过交易持有50%甚至以上具有表决权的股权，也可能并没有取得控制权。例如，有证据证明该等持股仅为纯财务投资，经营者并不会借此持股介入目标公司的任何实际业务；在涉及合伙企业的相关交易中，经营者仅为有限合伙人，并不实际执行任何经营管理事项；持股股东通过协议等形式明示放弃所持股权对应的表决权等。

（二）持股比例变动尽管很细微，但也可能导致控制权发生变化

一些较为特殊的交易中，经营者对目标公司的持股比例发生微小变动，例如由49%升至51%或由51%降至49%。尽管该等变动非常有限，却仍然可能导致控制权发生变化，从而触发申报义务。具体而言，该等细微的股权比例变化，可能会导致目标公司的控制权由单独控制变为共同控制、共同控制变为单独控制、或股东之间控制权发生转移等。

例如，在中国反垄断执法机构2017年公布的欧洲港口有限公司收购PSA DGD有限公司股权案[1]中，欧洲港口有限公司（“欧洲港口”）和克兰芝（荷兰）投资有限公司（“克兰芝”）在交易前分别持有PSA DGD 有限公司（“PSA DGD”）49%和51%的股权，克兰芝对PSA DGD拥有单独控制权。交易后，欧洲港口将从克兰芝收购PSA DGD的1%股份，尽管欧洲港口对PSA DGD的持股比例仅增加了1%，但其仍然据此和克兰芝取得对PSA DGD的共同控制权。

当然，如果共同控制权人对于目标公司持股比例或权益发生变化，但没有导致控制权归属相应变化，则交易也不会被认定为一项经营者集中。

经营者在交易中取得50%以下的股权，仍然很可能据此取得控制权。鉴于控制权判断的复杂性和个案情况的特殊性，具体交易中需要结合经营者实际情况、交易安排等对控制权判断进行个案分析。中国反垄断执法机构代表在2019年举行的经营者集中研讨会上就此问题发表过相关观点，结合实践经验以及中国反垄断执法机构公示的典型案例，我们对50%以下股权的持有与控制权之间的规律尝试归纳如下。

（一）直接或间接拥有目标公司三分之一以上有表决权的股份或资产的，通常应认为具有控制权

经营者直接或间接拥有目标公司三分之一以上有表决权的股份或资产的，如无相反证据，通常应认为具有控制权。例如，在中国反垄断执法机构2018年公布的东风车城物流股份有限公司与风神物流有限公司收购广州东铁汽车物流有限公司股权案[2]中，东风车城物流股份有限公司（“东风车城”）与风神物流有限公司（“风神物流”）以现金增资形式收购广州东铁汽车物流有限公司（“广州东铁”）的股份。交易后，东风车城和风神物流分别通过持有广州东铁40%和35%的股份对于该目标公司取得了共同控制。

此外，经营者对于目标公司直接或间接拥有的有表决权的股份或资产如不足三分之一，但有以下情形之一的，通常也认为对于该目标公司具有控制权：

（二）对上市公司持股超过30%的，通常会被视为具有控制权

除《反垄断法》及相关法律法规外，《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）等多部重要法律、法规及规定, 都对控制权情形进行了规定。虽然反垄断法意义下的控制权和其他部门法下的控制权的内涵和外延不尽相同，但其他部门法下有关控制权，尤其是有关持股比例和控制权的关联对我们识别反垄断法意义下的控制权门槛具有一定参考意义。

就上市公司而言，《上市公司收购管理办法》[3]第八十四条第二项规定，投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%的，拥有对上市公司控制权。基于此规定以及目前中国反垄断执法机构的公开案例，股东对上市公司的持股比例超过30%，如无相反证据，通常会被认为可以取得该上市公司的控制权。

此外，我国《证券法》第八十八条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。在要约收购下，收购人应当编制要约收购报告书，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告；依法应当取得相关部门批准的，收购人应当在要约收购报告书摘要中作出特别提示，并在取得批准后公告要约收购报告书。结合《反垄断法》及相关法律法规，要约收购下，一般会在申报递交时将要约公告作为交易文件进行递交，并且需要在取得反垄断申报通过后，公布要约报告书、实施要约。

（三）持股超过25%的第一大股东，如无相反证据，通常被认为可能具有控制权

执法机构在2019年某经营者集中研讨会中曾明确，经营者直接或间接持有目标公司25%以上有表决权的股份或资产，且为目标公司第一大股东的，如无证据证明该经营者不具有控制权，通常将被认为可能具有控制权。

（四）对上市公司持股未超过25%的第二大股东，仍然可能取得控制权

2019年12月反垄断执法机构公布了对安博凯直接投资基金JC第四有限合伙（ “安博凯基金”）收购某美容行业企业（“甲公司”）股权涉嫌未依法申报违法实施经营者集中案[4]的行政处罚决定。

根据处罚决定书，反垄断执法机构认为安博凯基金通过收购甲公司23.53%的股份取得对甲公司的控制权。而根据相关公开信息，上市公司潮宏基及其关联方持有甲公司的股份合计份额大概为35.6%左右[5]，安博凯基金持有23.53%的股份。安博凯基金作为财务投资人以及非第一大股东，在实践中仍然被认为其凭借不足25%的持股取得了对甲公司的共同控制权。

一般而言，在投资条款中，为保障投资者的利益，在公司治理结构、重大事项决定以及股东权利等方面会设置一系列的保障性条款。如果投资方依据投资协议明确对被投资企业的高级管理人员任免、财务预算、经营计划等拥有否决权，通常会被认为对被投资企业拥有共同控制权。具体而言，在投资交易安排中，投资人通常会设置条款要求特定事项（比如管理层人员任免、财务预算和经营计划等）必须获得其委任董事的同意，或者取得其作为股东的同意，此类安排一般都会被认定为共同控制。即使未明确需要取得投资人作为股东或者其委派董事的同意，而是通过较高表决比例间接获得否决权（例如，投资人持股20%，但是要求特定事项在股东会中需要取得全体股东投票权的85%以上方可通过），该等情况下投资方仍将会被认定为拥有了否决权，从而被视为拥有共同控制权。

（五）持有股份分散的上市公司20%以下股权的第一大股东，仍有较大可能被认定为具有控制权

上市公司的持股通常较为分散，大股东通常对于公司事务的参与度较高，而众多公众股东（特别是中小散户）对于股东权利的行使、股东事项的参与度较为有限。因此实践中，持有股份分散的上市公司20%以下股权的第一大股东，仍有较大可能被认定为具有控制权。就上市公司的控制权判断来说，除了参考公司章程中所既定的股东组成、股东会表决事项及其表决机制外，一般也可以通过查阅历年来的股东大会决议了解股东会出席率以及表决情况。

例如，在中国反垄断执法机构2019年3月公布的某能源行业企业收购另一能源行业企业（“乙公司”）股权案[6]中，基于上市公司乙公司交易前三年股东大会的出席率和表决情况，结合乙公司的公司章程中股东会决议机制、董事会决议机制以及高管任命等相关规定，申报方最终以持股16.71%的乙公司第一大股东对于乙公司具有单独控制权为前提进行了经营者集中申报。

（六）持股不超过15%，通常没有控制权

对于直接或间接拥有目标公司表决权的股份或资产不足15%的经营者，通常认为其对于目标公司不具有控制权，除非有证据证明该经营者具有控制权。

但我们也注意到，在部分交易中，即使股东持股不超过15%，也被认定取得控制权。据不完全统计，在中国反垄断执法机构公布的案例中，收购股权份额低于15%的并购申报案件就有数十起。虽然这些股东的持股比例非常小，他们却可能通过充分参与目标公司的经营管理从而取得实质控制权。

例如，在反垄断执法机构2017年公布的思凯企业管理有限公司收购内蒙古科尔沁牛业股份有限公司股权案[7]中，作为战略投资人的思凯企业管理有限公司（“思凯企管”）虽然仅认购了内蒙古科尔沁牛业股份有限公司（“科尔沁牛业”）10%的股份，但通过向科尔沁牛业委派高管人员，参与未来战略发展计划、经营计划、对外投资和并购等领域的经营管理，依然取得了对于科尔沁牛业的控制权。

控制权判断的复杂性除了控制权事项繁多，个案具体情况因公司、行业而异外，股权收购交易经常涉及到委托行使表决权、一致行动协议（放弃表决权）、商业合作协议、股权回购等特殊商业安排，进一步增加控制权分析的复杂性。

（一）委托行使表决权

通过部分股东对于股份所对应表决权的委托转让，持股较低的股东也可能实质上取得对于目标公司的控制权。

在反垄断执法机构2019年9月公示的四川旅游投资集团有限责任公司收购思美传媒股份有限公司股权案[8]中，思美传媒股份有限公司（“思美传媒”）控股股东朱明虬先生及昌吉州首创投资有限合伙企业（“首创投资”）在向四川省旅游投资集团有限责任公司（“旅投集团”）转让合计10.39%股份的同时，朱明虬先生将其持有的19.60%股权所对应的表决权一并委托旅投集团行使，并承诺不可撤销地放弃剩余股权的表决权，从而使得旅投集团在交易后成为了思美传媒的实际控制人。

类似地，在同一时期公布的北京朝汇鑫企业管理有限公司收购某园林行业企业股权案[9]中，原股东通过转让5%股份及委托16.8%股份对应表决权的方式，使得股权受让方北京朝汇鑫企业管理有限公司取得了对于目标公司的控制权。

（二）放弃表决权

通过部分股东对于股份所对应表决权的放弃，持股较低的股东也可能实质上取得对于目标公司的控制权。

在2019年11月公布的中国交通信息中心有限公司收购北京恒华伟业科技股份有限公司股权案[10]中，三名原股东在向买方中国交通信息中心有限公司（“交通信息中心”）转让13.5%的股份后，放弃了仍持有的合计33.16%股权所对应的表决权，从而使得新股东交通信息中心取得了对于目标公司的控制权。

类似地，在同一时期公布的无锡市建设发展投资有限公司收购康欣新材料股份有限公司股权案[11]中，原股东在向买方无锡市建设发展投资有限公司（“无锡建发”）转让6.41%股份后，放弃了持股11.99%股权所对应的表决权，从而使得新股东无锡建发成为了目标公司的控股股东及其实际控制人。

此外，根据目前公布的案例，原股东放弃表决权的行为一般是在股权转让交易的场景下一并进行的。对于部分股东单纯地放弃表决权，没有股权转让的行为发生，但使得持股较低的股东取得控制权的情形，尚待相关案例的公布。

（三）表决权转为债权或其他收益

通过将股权对应的表决权转换为债券或者其他收益以让渡相关控制权，也能够使得其他股东取得控制权。

在2018年7月公示的某物业服务行业企业（“丙公司”）通过合同取得万象美物业管理有限公司的控制权案[12]中，交易各方约定，目标公司万象美物业管理有限公司（“万象美”）实际控制人之一的某保险行业企业以其关联企业获得优先分配权为条件，同意与另一实际控制人丙公司在行使表决权时保持一致行动，从而使得丙公司在交易后获得了对于万象美的单独控制权。 

可以看出，股权比例和控制权之间存在联系，有一定规律可循，但又并不绝对。在判断交易是否触发经营者集中申报时，股权比例可以作为一个快速参考的量化因素。但是在较低股权收购比例的情形下，不可仅因为股权比例较低，就判断不存在控制权变化。尤其是当交易涉及共同控制因素，或是有较为复杂的交易安排时，建议交易方进行个案分析并谨慎地做出决定，必要时应与反垄断局提前进行商谈。

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