QFLP政策最新变化及展望

近年来，我国陆续推出了一系列国家层面的外商投资促进政策，包括于2019年颁布了《中华人民共和国外商投资法》（“《外商投资法》”），全国多地（包括新设的自由贸易试验区）基于最新政策的指引颁布或修订了当地的QFLP[1]政策。此外，新冠疫情发生以来，外资对中国资产的投资意愿日益增强，我们在近期实践中注意到，QFLP基金再次引发境外投资者的密切关注。

据不完全统计，截至目前，全国QFLP试点地区已达17个，分别为上海、北京、天津、重庆、深圳、贵州、青岛、平潭、珠海、广东、厦门、苏州、海南、沈阳、嘉兴嘉善县、南宁及雄安新区，并且宁波也于2021年就相关政策公开征求意见。与此同时，以北京、深圳为代表的早期试点城市也已积极修订与完善其既有的试点政策。

根据我们对主要试点地区QFLP政策的初步分析，新政策总体上呈现出基金架构更灵活、资质要求更宽松、投资范围更广泛等特点与趋势。本文将结合《外商投资法》，总结并分析QFLP政策的最新变化，并重点关注QFLP基金在投资及退出时所可能面临的实践操作层面的主要法律问题。 

随着部分试点地区的政策不断完善，QFLP基金的架构选择日益丰富，从最初的“外资管外资”架构，发展出“外资管内资”与“内资管外资”等新架构，其为境外投资者提供了更多的架构选择。深圳、海南及上海等地的最新政策均明确允许QFLP基金根据实际需要在上述三种架构中灵活选择。

“外资管外资”架构是QFLP政策的最初形态，也是实践中最常见的QFLP基金架构。此架构中境外股东出资在境内设立的管理人向境外投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金。在此基础上，部分试点地区逐渐发展出“外资管内资”架构，即，境外股东出资在境内设立的管理人向境内投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金，其有利于将境外管理人的先进投资管理经验与境内资金相互结合。

随着我国金融行业的不断发展，部分试点地区开始探索“内资管外资”架构，即，境内股东出资在境内设立的管理人向境外投资者募集资金，并在境内发起设立QFLP基金。实践中，该架构为希望投资中国但又缺乏本土投资经验的境外投资者提供了可能性。 

（1）取消或降低基金管理人的相关资质要求

近期，部分试点地区大幅放宽QFLP基金管理人的资质要求，涉及管理人境外股东资产规模、境外金融牌照、高管人员数量及资质等方面，以北京、深圳及海南的最新政策为例，主要变化情况如下：

如上表所示，三地均已取消（或未设置）对QFLP基金管理人注册资本的特殊要求，并且深圳与海南已取消（或未设置）对QFLP基金管理人股东相关资质的特殊要求。尽管北京与海南仍然对高管人员提出一定要求，但其已经接近于中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）对高管人员的相关要求，逐渐呈现出内外资一致的趋势。

（2）取消或降低基金本身的相关资质要求

同样，近期部分试点城市大幅放宽对QFLP基金的募集规模及投资者的要求，以北京、深圳及海南的最新政策为例，主要变化情况如下：

如上表所示，深圳与海南已取消（或未设置）对QFLP基金的出资规模、出资限制及投资者资质的特殊要求。北京大幅降低了最低规模要求并取消了相关的出资限制，并且北京对合格投资者的资质要求已经与基金业协会对合格投资者的要求[7]基本相同，也逐渐呈现出内外资一致的趋势。 

在QFLP政策的改革中，各地均积极拓宽QFLP基金的投资范围，以北京、深圳及海南的新政策为例，QFLP基金投资范围的主要变化如下：

如上表所述，北京与深圳均已开放QFLP基金参与定增交易、大宗交易、协议转让交易、可转债及母基金（FOF）投资等以往限制的投资领域，北京还将QFLP基金的投资范围拓展至夹层投资、私募债、不良资产等特殊机会投资领域，而海南则采取负面清单的管理方式，同时为二级市场股票和企业债券交易留下了经行政许可后开展投资的解释空间。

至此，QFLP基金已基本覆盖人民币私募股权基金所能够参与的交易类型，并且实践中部分境外投资者已经通过QFLP基金在境内投资上述领域。投资范围不断松绑的政策趋势，将有利于外国投资者通过QFLP基金开展更为灵活的投资安排。 

外商投资管理的相关法规及北京和深圳等地的QFLP政策均要求QFLP基金在境内再投资时仍适用《外商投资法》及相关的外商投资准入特别管理措施，并未规定QFLP基金进行再投资时能够被视为内资对待，其仍应受限于《外商投资法》确立的“负面清单”与“信息报告”等外资基本管理制度。[10]

但是就业内之前讨论的特殊架构的QFLP基金，即，QFLP基金的普通合伙人（GP）是外商投资企业但其有限合伙人（LP）全部是内资企业的基金（“FIE GP基金”），部分早期试点地区（如上海[11]、天津）的政策规定，其原有属性仍为人民币基金，进而可享受人民币基金在投资行业以及审批流程方面的国民待遇。但是，在《外商投资法》对QFLP基金境内再投资进行统一监管的尺度下，上述FIE GP基金的国民待遇在实践中是否可执行存在不确定性。而且，即使FIE GP基金被视为内资，实践中依然存在问题，如，投资于试点地区以外的项目时，项目所在地的监管部门是否认可其内资性质；另外，在其投资于外资禁止或者限制行业时，相关行业监管部门可能会要求穿透核查FIE GP基金的股权结构，如果其中有外资成分，则相关行业监管部门可能会提出异议。

但是，如果GP与LP均是内资企业，但是管理人是外商投资企业，则我们理解，该等架构的基金原则上应可被视为内资。 

尽管部分试点地区在逐步拓展QFLP基金的投资资产范围，但QFLP基金在投资时仍可能存在一些限制。例如，青岛的政策明确禁止QFLP基金以基金中的基金（FOF）模式进行投资，海南的QFLP基金则不得投资非自用不动产或为被投企业提供贷款和担保。

除了QFLP政策的限制之外，基金业协会对于私募基金（包括QFLP基金）的投资资产范围也有一定的限制，如不得从事经常性、经营性民间借贷活动等。[12]就私募基金投向债权和不良资产等特殊标的，基金业协会的相关文件目前未进行明确规定，但是在实践操作中，据我们了解，基金业协会暂停受理投资于债权类不良资产的基金的备案。因此，北京的上述QFLP政策虽然放开了QFLP基金投资于不良资产，但是在实践操作层面依然受到基金业协会的限制。

此外，在外汇监管的层面，相关政策对于外汇资本金结汇的用途也存在一些限制，如不得直接或间接用于经营范围外支出、购买非保本理财、向非关联企业发放贷款（经营范围明确许可的情形除外）以及投资非自用房地产（房地产企业除外）。[13]QFLP基金是投资性的外商投资企业，其经营范围区别于一般性的外商投资企业，就QFLP基金向被投企业提供贷款进行债权投资，从外汇监管的角度，与银行和外管存在一定的沟通空间，但在实践中是否可行，依然会受到基金业协会上述对私募基金投资范围的限制。 

QFLP基金在进行利润、股息、红利汇出时，需向银行提交相关证明材料，经审核通过后方可汇出境外，而银行通常要求QFLP基金进行整体利润核算，即在进行分配时，需要对QFLP基金届时整体的财务状况进行核算，只有届时财务报表上显示QFLP基金存在利润时，方可分配该等利润、股息或红利并汇出境外，而不能仅按照单个的投资项目进行利润核算。

而且，单个投资项目退出时所收回的投资本金作为基金的实缴出资无法作为利润或红利直接进行分配并汇出，而是需要通过减资等其他方式退出，而QFLP基金的减资通常需经当地金融办（局）进行前置审批，流程相对复杂。

上述资金汇出的要求与私募基金行业惯常的根据单个投资项目逐一分配并退出的商业需求存在一定冲突。实践中，建议提前就利润分配及资金汇出与托管银行沟通，托管银行有可能结合具体情况协助设计较为灵活的分配及退出机制。 

《外商投资法》及相关配套制度的实施使得外商投资的审批程序大幅简化，而意愿结汇改革（实践中尚未完全落地）的持续推进则使得外商投资企业在境内投资的结汇日益便利，因此，QFLP基金在投资流程与外币结汇方面的传统优势已不再明显。

但随着试点政策的不断发展，部分试点地区的QFLP基金在资质要求与投资范围方面，已经与境内人民币基金趋同。因此，相较于其他外资参与境内股权投资的路径，QFLP基金在《外商投资法》时代仍具有诸多特殊优势：第一，在投资于PIPE项目时，QFLP基金较外国投资者战略投资或QFII投资，准入门槛更低，投资限制更少，并且能够在境内外灵活地募集资金；第二，与外商直接股权投资相比，QFLP基金可将境外资金一次性结汇成人民币并在境内进行多个项目的股权投资，而不需要就单个投资项目逐一进行结汇，不管是从效率还是被投企业的接受程度上都更符合市场的需求；第三，尽管外商投资创业投资企业（FIVCE）也可实现境内外募资并在境内进行股权投资的商业目标，但其行政审批门槛较高，并且投资范围受到严格限制。

鉴于此，随着外资国民待遇的逐步放开以及各地试点政策的持续发展与完善，在国家层面一系列促进外资政策的指引下，QFLP基金有望成为更多境外投资者投资中国市场的工具与通道。

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