从商法维度洞悉矿业领域以未来现金以及产品流为基准的融资机制

– Mining Financing at the Beginning of a Project – a Closer Look at Royalty and Metal Streaming Financing

如今的国际矿业公司正在运用多种渠道为其筹措开发和运营融资。针对耗资巨大的矿产资源类项目，这些渠道通常包括股权融资或准股权融资，例如银团贷款、债券和其他可能的来源（包括设备融资）。

当然，传统的银行债务和资本市场债券发行仍至关重要，但矿业领域的海外融资渠道正在逐渐多元化，尤其在项目初期。比如说，除了矿业届人士所熟悉的作为融资来源的并购、farm-in 安排（非作业者小股东的投资）以及项目开采合资安排等股权投资类融资形式，权利金融资 (royalty financing) 以及金属流融资 (metal streaming) 等具有鲜明矿业领域特点的融资形式也日趋发展成熟，并受到国际市场的青睐。

采矿权权利金和金属流融资均为矿业公司在银行出资认可 (bankability)、项目可行性研究阶段 (feasibility study stage)以及生产阶段可用的融资方式。在这两种融资方式下，资金额度的谈判是以项目矿山产品储量为基础的。当然，不同资产国有不同的储量证明标准，因此谈判和估值的考量也有所不同[1]。对于矿业公司来说，在项目初期阶段，未来现金流类型融资可能比其它稀释股权的股权融资方式更有吸引力。

在矿业领域，采矿权权利金指的是一种从矿业公司购买从相关矿山项目中提取的矿物产品中获得固定比例的未来收益之权利。从投资者的角度来说，在做好全面的矿山尽职调查的同时，当然希望自身的投资金额会在最后双方确认的未来收益上有一定的折扣。那么，如何来定义未来价值？常见的有：(i)总收入基准(这种计算方法确定性最高)；(ii)净收入基准(即基于利润进行考量)；(iii)净冶炼厂余额基准(总收入减去部分采矿和运输成本的比例份额，即不含运营和资本成本的现金流量)；或者(iv)矿山实物形式生产的产品的比例基准。

从矿业公司的角度来说，采矿权权利金融资通常会贯穿矿山的整个生命周期。这意味着该公司今后出售矿山（或者吸收新股权投资）时将受限于矿业公司当初承诺的承担支付权利金的义务。其中的一个关键问题是确保采矿权权利金权益随项目流动并约束未来的所有权人，这也为防范破产风险提供了保护。在某些法域，可以针对采矿所有权登记权利金使用的权益，以便该权益方相对其他债权人享有优先权，并对采矿所有权的购买方具有约束力。但是，并非所有司法辖区都是如此，具体取决于项目所有权所在司法辖区的法律。如果权利金使用权益本身不是土地权益，权利金权益方通常会就与权利金权益相关的采矿所有权寻求担保权益或留置权。

通常，采矿权权利金融资协议的谈判关键条款包括：

在金属流融资机制下，投资者向矿业公司提供预付以获得从特定的矿业项目购买固定比例或数量的未来产量的权利。

这类融资机制起源于北美大型黄金公司。作为金属流主体的产品可能是项目生产的矿物或采矿作业的副产品，例如贱金属矿山生产的贵金属(如铜矿作业生产的黄金)。产业投资者可能参与此类融资安排，以获取部分上游矿产资源。这样的结构通常是为了确保项目负责人和获取金属流的公司之利益一致，所以作为金属流安排主体的产品比例仅占项目预期总生产量的一小部分。

在金属流交易中，投资者通常承诺以约定的固定价格或交付时的市场价格中较低者为标准使用现金购买约定比例的未来产品。因此，投资者通常会支付预付款，然后按实际生产的预定价格支付。预付款项可构成保证金。换言之，如果固定价格的未来销售额低于市场价格，则该等差额可计入保证金。一般而言，在期限结束时剩余的保证金应由矿业公司偿还，这也是防止矿山业绩不佳的一种手段。

通常，金属流融资协议的谈判关键条款包括：

金属流机制下通常不会产生项目物业的权益，因此，如果没有担保权益或留置权，金属流投资方将与其他无担保债权人并列。如果采矿项目的购买方不同意以相同条款向金属流投资方出售产品，则金属流投资方只能提出索赔。因此，金属流投资者一般会考虑索取对相关项目的矿主担保，从一定程度上保护其利益。

税务和会计处理是金属流机制安排时的一个关键考虑因素，在一定程度上取决于项目所在司法辖区或安排可强制执行的司法辖区的法律。

从矿业公司的角度，以未来现金以及产品流作为基准的融资方式具有一定的吸引力。首先，和传统债务相比，这种融资方式无需支付利息，尤其对于在项目开发前期和开发期间缺乏用于履行偿债义务的收入的矿业公司而言十分友好；而且不存在股东权益稀释和所有权稀释(尽管它们通过减少总收入间接减少股东回报)。同时，矿业公司在生产前没有支付或交付产品的义务，仅需要在其拥有收入或产品的情况下完成支付(尽管取决于具体交易结构，这可能对项目的盈利能力产生负面影响)。其次，这类融资代表着业界外部专家对于该接受融资的采矿项目之潜力的认可与支持。另外，从法律角度考虑，一般情况下该等安排具有灵活的合同条款，且文件量有限(通常仅为融资协议以及任何相关担保或留置权)，可相对快速地达成一致并签署。与传统的债务工具相比，该等机制的契约性较低，几乎没有关于违约事项的约定 (比如，几乎没有针对财务相关陈述与保证和对施工延误的处罚)。总之，在投资方做完项目尽职调查以及确认估值以后，投资方需要和矿业公司共同承担项目开采以及市场大宗价格浮动的风险。投资方对项目的管理或运营没有直接控制权，因此其尽职调查将关注项目的技术实力、管理小组（临时或为项目组建）能力、政治风险和其他可能影响其投资获得稳定长期回报的因素。

本文中提到的融资安排虽然对于矿业公司有一定吸引力，但也具有挑战性。

比如，矿业公司的管理层通常很难确定权利金权益的真实成本 (尤其在项目初期)，即未来现金流量表损失的价值。尽管各方在融资安排初期约定了看似合理的购买价格，但当权利金支付大大超过原始购买价格时，可能相关安排就不那么合理了。所以矿业公司必须考虑其未来的资金需求。其次，在与通常需要优先留置权或担保地位的银行融资部门进行谈判时，制定有担保的权利金权益或金属流机制可能会增加交易的复杂性。尽管如此，国内外熟悉矿业融资的银行通常不太介意对优先排序的有担保特许权（通常被认为是业界对项目的信心）。矿业公司应确保该融资机制不限制其未来筹集有担保融资的能力，并应在一开始就权利金权益方或金属流权益方约定债权人之间的受偿顺序。根据未来的融资安排，权利金权益应被视为现金流量表瀑布的运营成本，但未来的融资方可能会要求权利金权益方居于债权从属地位。

在全球矿业面临挑战的今天，对矿业公司的管理层来说，全面评估融资成本、灵活应对当前和未来替代融资来源的影响比以往任何时候都更为重要。在项目初期，通过出售矿业项目之中的战略股权或出售权利金权益来避免股权募集的稀释性影响在决策之时可能看似合理；但是，未来收入的损失和引入合资伙伴可能会对未来融资产生重大影响。同样，仅依赖银团贷款作为矿业公司的资金来源可能也并非该公司资产负债表的最佳用途。因此，在实践中根据项目情况在商业以及法律条款上尽量争取灵活度，需要公司内外项目组每一位专家的精准判断和高度配合。

脚注：

[1] 按照地质可靠程度，资源量可分为3种类型：探明的矿产资源量(Measured Mineral Resource)、控制的矿产资源量(Indicated Mineral Resource)、推断的矿产资源(Inferred Mineral Resource)。储量依据地质可靠程度和其他修正因素，将矿石储量细分为证实储量(Proven Mineral)和概略储量(Probable Mineral)。