前言
2020年底以来，中央持续发出加强反垄断监管的信号。在此背景下，反垄断各领域的执法也在如火如荼地开展。在反垄断申报方面，2020年底以来，反垄断执法机构对于未依法申报违法实施经营者集中展开了密集执法。仅在2021年，反垄断执法机构就公布了94起未依法申报的处罚案件。涉案企业涵盖范围广，包括国企、民企、外资企业和外国企业，其中既有上市公司，也有非上市公司。
另一方面，中国证券监督管理委员会（“证监会”）联合司法部、中华全国律师协会于2022年1月28日发布了《监管规则适用指引—法律类第 2 号：律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》（“《执业细则》”），首次明确提出律师在从事首次公开发行股票并上市法律业务过程中，对发行人进行反垄断合规核查的要求[1]，该《执业细则》将于2022年2月27日起实施。
在此双重强监管的形势下，企业在开展投资并购活动时，该如何破除传统认知上的误区，正确判断拟议交易中的反垄断申报义务，准确识别历史交易未依法申报风险，以及采取哪些风险减损措施等问题变得尤为重要。我们仅以此文简要介绍证券市场的反垄断核查要求并梳理企业在交易中常见的反垄断申报相关问题，以帮助企业对反垄断申报形成更为清晰的认识和理解。
01
证券市场对反垄断合规性的核查要求及监管趋势
1.证券市场法规的明确要求
早在2008年《上市公司重大资产重组管理办法》出台时，证监会就开始在上市公司重大资产重组项目中对重组交易的反垄断合规性予以关注，明确将上市公司符合反垄断法律和行政法规的规定列为实施重大资产重组的先决条件之一（第十条：上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定），并在2014年修订法规时进一步要求上市公司及中介机构就此作出充分说明及披露（第十一条：上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：（一）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定）。
此后，监管机构对反垄断合规的核查要求从重组项目延伸至退市公司申请重新上市项目。上海证券交易所（“上交所”）及深圳证券交易所（“深交所”）2012年发布及此后修订的相关退市公司重新上市办法中，均明确包含了关于要求中介机构对公司是否符合反垄断法律、行政法规的有关规定发表意见的表述。虽然该等规定已被两大交易所在2022年1月发布的股票上市规则所废止，且删除了相关表述，但结合近期出台的《执业细则》，我们理解中介机构对公司反垄断合规性的核查，仍是从事退市公司重新上市业务中的一项工作。
除此之外，《执业细则》的出台，同样也标志着监管机构对于该等事项的核查要求已进一步延伸至IPO项目。
2.监管机构在IPO项目中的审核关注
《执业细则》出台前，监管机构在IPO项目中对反垄断合规性的审核关注其实早已有所预兆：
（1）某创业板IPO项目
深交所在第三轮问询函中对发行人在平台经济领域的反垄断合规事项予以关注，要求上市公司、保荐人及律师核查并说明：“（1）说明发行人是否属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》规定的‘平台经营者’及判断依据，如属于，请说明是否符合相关规定。（2）结合《指南》相关规定……说明发行人在经营过程中是否存在《平台经济领域反垄断指南》所涉相关行为，包括但不限于达成或实施垄断协议、滥用市场支配地位、实施具有或可能具有排除、限制竞争效果的集中等情形。”
（2）某公司创业板IPO项目
深交所在审核过程中对发行人报告期内历次资产重组行为的反垄断合规予以关注，要求发行人、保荐人及律师核查并说明：“发行人报告期内历次资产重组的行为是否存在违反反不正当竞争法、反垄断法相关规定的情形，对本次发行上市是否构成法律障碍。”
3.监管机构在再融资项目中的审核关注
除IPO项目外，监管机构在审核再融资项目时，亦对相关事项（尤其在平台经济领域）予以了一定关注：
（1）深交所创业板某公司非公开发行项目
深交所在问询函中，对上市公司是否属于平台经济领域经营者及反垄断合规情况予以关注，要求上市公司及保荐人核查并补充说明：“（3）是否提供、参与或与客户共同运营网站、APP等互联网平台业务，是否属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（以下简称《反垄断指南》）中规定的‘平台经济领域经营者’，公司行业竞争状况是否公平有序、合法合规，是否存在垄断协议、限制竞争、滥用市场支配地位等不正当竞争情形，并对照国家反垄断相关规定，说明公司是否存在达到申报标准的经营者集中情形以及履行申报义务；（4）本次募投项目是否存在上述情况。”
（2）深交所创业板某公司公开发行可转债项目
深交所在问询函中对上市公司的反垄断合规性予以关注，并要求中介机构出具专项核查报告：“请发行人补充说明：（2）发行人……是否属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》（以下简称《反垄断指南》）中规定的‘平台经济领域经营者’，发行人行业竞争状况是否公平有序、合法合规，是否存在垄断协议、限制竞争、滥用市场支配地位等不正当竞争情形，并对照国家反垄断相关规定，发行人是否存在达到申报标准的经营者集中情形以及是否履行申报义务；请保荐人、发行人律师核查并发表明确意见，并对发行人是否未违反《反垄断指南》等相关文件规定出具专项核查报告。”
（3）上交所主板某公司非公开发行项目
证监会在反馈过程中对上市公司是否属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》规定的“平台经营者”及在该方面的合法合规性予以关注：“请保荐机构和申请人律师结合申请人业务模式情况核查说明申请人是否属于《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》规定的‘平台经营者’，如属于，请核查说明是否符合相关规定。”
（4）深交所创业板某公司非公开发行项目
上市公司首次披露其针对深交所审核问询函作出的回复后，再次更新披露了对该等回复的修订。
经查阅相关公告，上市公司及相关中介机构在修订后的回复中，就公司对外投资的经营者集中申报及反垄断合规情况进行了梳理，并发表意见如下：“发行人已按照反垄断相关法律法规就符合经营者集中申报要求的对外投资项目履行了经营者集中申报程序并取得了反垄断主管机关的不予禁止或不实施进一步审查的决定；发行人不存在约定对方排他性、独家向发行人供货的安排，亦不存在以此来限制公平竞争的情况；发行人已经建立了有效的反垄断风控体系，发行人不存在因违反垄断相关法律法规的规定而受到处罚或被立案调查的情形。”
由此可见，证券市场对反垄断合规性的关注正逐渐多元化。那么，对企业而言，业务运营中可能涉及哪些反垄断申报问题，又应当如何妥善应对和处理呢？
02
反垄断申报常见问题及解读
在《中华人民共和国反垄断法》（“反垄断法”）下，一项交易如果同时满足以下两个门槛，则需要在中国进行经营者集中申报（反垄断申报）。
构成经营者集中
经营者集中一般包括如下基本类型：（1）经营者合并；（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
达到营业额标准
营业额标准为：（1）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；或者，（2）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。
那么，上述标准具体如何适用呢？
1.交易类型
《反垄断法》下，可能涉及经营者集中的交易类型包括：合并、股权收购、资产或业务收购、新设合营企业，以及通过合同控制方式取得控制权等。
在交易类型的判断上，企业常见的误区是：
（1）新设公司不需要申报？
如果新设公司为合营企业，两个或两个以上合营方对合营企业拥有反垄断法意义上的共同控制权，且上述合营方达到了《反垄断法》下营业额标准，则该新设合营企业的交易需要申报。如果新设公司为全资子公司，或者由一个合营方单独控制的，则无需申报。
另外，在一些交易中，合营一方可能为政府基金，如合营双方或多个合营方对合营企业有共同控制权，也可能会触发反垄断申报。
（2）国企之间的交易不需要申报？
追溯至最终控制人查看控制权归属是判断控制权变化的方式之一。但是，就国家或地方国资委或其他国家/地方政府机关下属的交易方而言，在判断控制权变化时，一般不会追溯至该国家/地方政府机关层级，而是追溯至最终的国有控股公司进行分析。因此，国有企业之间发生的交易，并不能排除因控制权变化而触发反垄断申报的可能性。
（3）集团内部重组不需要申报？
对于纯属企业集团内部整合或子公司结构调整等行为，应考虑是否适用《反垄断法》所规定的豁免：经营者集中有下列情形之一的，可以不向反垄断执法机构申报：（一）参与集中的一个经营者拥有其他每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产的;（二）参与集中的每个经营者百分之五十以上有表决权的股份或者资产被同一个未参与集中的经营者拥有的。
（4）修改公司章程、投资协议等合同不需要申报？
如交易方通过修改公司章程、投资协议、股东协议或合伙协议等协议中涉及决议机制的条款，例如，股东会、董事会的保留事项、表决机制和法定出席人数，董事会的席位安排，高管的委派等，有可能导致目标公司在交易前后发生控制权的变化，这就属于上文所述“通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响”达成经营者集中的情形。
另外，通过合同等方式取得控制权的方式还包括：业务或者资产托管、表决权委托和一致行动安排等。
（5）司法拍卖不需要申报？
通过司法拍卖取得目标公司或目标业务控制权，且交易方营业额达到申报标准的，同样会触发反垄断申报。
（6）司法重整不需要申报？
企业经营困难或进行破产重整，并不能豁免其反垄断申报义务。如果重整交易构成经营者集中，且达到营业额标准，仍然需要进行反垄断申报。
2.控制权解读
《反垄断法》下控制权的认定并不完全等同于企业会计准则或证券市场相关法律法规下的“控制”。在反垄断语境下，即使并非绝对控股或相对控股，仍然可能被认定为具有控制权，这也对投资人评估一项交易是否需要申报提出了挑战。
与其他判断控制权的要素相比，股权比例作为一种最直接的量化标准，通常是判断控制权是否可能发生变更的起点。结合法条及相关实践，一般认为，经营者取得目标公司超过50%具有表决权的股权通常能够取得对于目标公司的控制权，而对于50%及以下股权是否能够取得控制权，则存在更多的不确定性，需要结合股权和表决权结构、管理层结构以及企业重大经营管理事项的决策机制等因素进行综合认定。
在判断控制权方面，企业可能会遇到如下问题：
（1）哪些事项可能被认定为有控制权？
对董事会组成人员的决定权或否决权、高级管理人员的提名权或任免权、经营计划或投资计划的决定权或否决权，以及财务预算的决定权或否决权等，通常会被认定为取得控制权。对于合伙企业而言，如果存在类似权利安排，导致普通合伙人和/或有限合伙人对合伙企业的管理和投资决策拥有决定权和否决权，也可能导致该合伙人被认定为拥有合伙企业的控制权。
（2）委派一名董事是否就意味着有控制权？
委派一名董事并不意味着一定会取得目标公司控制权，还是需要结合董事会决议机制，判断该名董事是否对于目标公司重大经营管理事项拥有否决权。
（3）有限合伙人（LP）是否还会被认定为有控制权？
如果LP仅取得为保护其投资利益的“保护性权利”，例如，就某一具体投资项目决定自己是否参与投资的权利、知情权等，而对目标公司是否参与具体项目投资没有决策权或否决权，一般不构成《反垄断法》意义上的“控制权”。如果LP取得超出“保护性权利”的其他权利，则可能被视为取得对合伙企业的控制权。
（4）财务投资人是否还会被认定为有控制权？
对于财务投资人而言，即使其投资目的是进行财务投资，不谋求并表，持股比例也不高，但如果财务投资人交易后在目标公司的股东会、董事会和/或高管层面取得对目标公司经营决策方面的积极或消极的控制权，也可能被认定为取得对目标公司的控制权。
（5）投资人仅取得目标公司少数股权，是否还可能被认定为取得控制权？
在判断交易是否触发经营者集中申报时，股权比例可以作为一个快速参考的量化因素，但是，并不能仅基于取得的股权比例（例如，10%以下），当然地认为交易前后不存在控制权变化。如果买方收购少数股权（例如，上市公司引入的战略投资者），他们却也可能通过充分参与目标公司的经营管理从而取得反垄断法意义上的控制权，那么也可能触发反垄断申报。
3.营业额如何计算
营业额计算的总体性规则是：单个经营者的营业额是按照集团口径统计，即包括企业集团内部各关联公司的营业额。但是，经营者与其企业集团内部各关联公司之间发生的营业额不计算在参与集中的单个经营者的营业额之内。实践中，在营业额的具体计算方面，经常碰到如下问题：
（1）卖方营业额是否需要计算在内？
在股权收购或资产收购中，取得控制权的经营者和目标经营者为参与集中的经营者，并相应计算其营业额。对于卖方而言，在出售目标公司全部股权或资产的情况下，如卖方在交易完成后对目标公司或目标资产不再拥有控制权，则只计算该目标公司或目标资产的营业额；如卖方在交易完成后对目标公司或目标资产仍享有控制权，则在计算目标公司或目标资产营业额时，需将卖方营业额计算在内。
（2）自然人的营业额如何计算？
在一些交易中，可能会出现创始人团队保留控制权的情况。这种情况下，创始人的营业额亦需要计算在内。而创始人作为自然人，其所在集团则应当包括其拥有控制权的所有企业，其营业额为该等所有被控制企业的营业额之和。
（3）基金公司营业额如何计算？
基金公司营业额计算方法等同于一般经营者的营业额计算方法，也就是将基金持有的反垄断法意义上具有控制权的投资组合公司的营业额一并纳入计算。如果参与集中的经营者为基金管理公司，则根据《金融业经营者集中申报营业额计算办法》中的公式进行营业额的计算。
（4）新设的平台公司，营业额如何计算？
实践中，很多投资人会考虑设立“壳公司”或投资平台进行股权收购等交易。新设平台公司虽然在交易时并未产生任何营业额，但是，在反垄断申报语境下，该公司的营业额是要穿透到最终控制人，计算集团层面的营业额。如平台公司由两个或两个以上经营者共同控制，则需要计算所有有控制权的经营者的集团营业额。因此，通过平台公司进行投资，也不能排除申报义务。
4.其他常见问题
（1）没有垄断，是否还要考虑反垄断申报？
需要进行反垄断申报并不意味着构成垄断。从上文所述的申报标准也可以看出，反垄断申报义务判断是看交易方的营业额，与交易方的市场力量或市场竞争格局并不相关。而市场份额和市场竞争格局是反垄断执法机构在对具体申报案件审查过程中会考虑的因素。如因交易方市场份额高、相关市场集中度高、竞争者数量少等因素，导致交易具有或可能具有排除、限制竞争效果的，反垄断执法机构可能会做出禁止集中或附条件审批通过的决定。但是，基于我们的申报经验和对反垄断执法机构审查案件的观察，绝大多数反垄断申报都可以无条件审批通过。
（2）涉及境外公司的交易还需考虑在中国进行申报吗？
境外交易或跨境交易若满足《反垄断法》经营者集中申报标准的，也需在中国境内进行经营者集中申报。实践中，可能出现投资境外公司，该境外公司在中国境内营业额为0的情况。在此情形下，如交易后，有两个或以上买方取得该境外公司的控制权，且营业额达到了上述营业额标准，也需要考虑中国经营者集中申报。
（3）与目标公司业务没有任何重叠，是否需要申报？
如前所述，在《反垄断法》下，判断交易是否需要申报仅从控制权变化以及营业额标准两个方面予以考虑。因此，无论交易方之间存在何种业务关系、具有何种市场力量，只要交易满足上述控制权变化以及营业额标准，均需要进行反垄断申报。但是如果参与集中的经营者的业务没有横向或纵向交集，则有利于申报审查。
（4）申报时点是什么？与交易如何衔接？
中国反垄断申报采取事先申报制度。虽然《反垄断法》并未就申报的提交时限做出明确规定，但达到申报标准的经营者集中，应当在集中协议签署后、实施集中前进行反垄断申报，未申报的不得实施集中。因此，为确保在预计交割日前取得申报审批，经营者应当预留好申报审批所需时间，同时，尽可能提早准备申报材料，并在签署交易文件后尽早提交申报。
在一些特殊类型的交易中，如上市公司要约收购、司法拍卖、司法重整等，交易时间表通常很紧张，此时，交易方能否准确把握反垄断申报的时间节点显得尤为重要。另外，在多步骤交易中，参与集中的经营者在实施互为条件的交易的第一个步骤、或任何一个分项交易前就需要进行申报并取得审批。
（5）提交申报后，审查过程中能否交割？
根据《反垄断法》以及经营者集中申报相关规定，审查期间，经营者不得实施集中。因此，即使交易方已提交经营者集中申报，但仍然处于审查期间未获得审批的，进行交易交割很有可能被反垄断执法机构认为构成违法而予以相应处罚。
（6）不申报的后果是什么？
根据《反垄断法》规定，经营者违反规定实施集中的，由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，并可以处五十万元以下罚款。实践中，反垄断执法机构主要施加罚款处罚。此外，值得关注的是，根据《反垄断法》修订稿，未依法申报行为最高可处以上一年度销售额10%的罚款，未来未依法实施集中的罚款上限和违法成本可能会大幅提高。
除法律风险外，未依法申报的企业还可能面临受到反垄断执法机构公开处罚从而招致的公司信誉风险以及股价波动等经营问题。对于拟上市公司而言，未能依法进行申报而导致处罚也可能影响其IPO进程。
（7）未申报的交易，如何补救？
对于经营者而言，在目前的监管态势下，如发现历史上有应报未报交易，应尽早主动向反垄断执法机构报告，主动进行补报，以争取减少罚款。
同时，当前形势下，采取主动补报，对企业而言好处多多，例如：
目前，《反垄断法》正面临修法，根据《反垄断法》修订稿，未依法申报行为最高可处以上一年度销售额10%的罚款。因此，在新法落地前的这段时间，可能会是最后的窗口期；
尽早一次性解决合规遗留问题，有利于公司后续各类交易、上市等的持续性合规；
与其他企业案件同期被处理，有利于降低舆论关注，减少资本市场的负向反馈。
（8）两年内未被调查，是否还会处罚？
根据《行政处罚法》的规定，一般的行政处罚的处罚时效是两年。但该法同时规定，违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算。基于我们的申报经验以及执法案例来看，只要违法行为具有继续状态，例如合营企业仍然存续，股权仍继续持有的，就不适用《行政处罚法》两年的追溯时效。因此，两年前未依法申报的交易，只要违法行为处于连续状态的，反垄断执法机构仍可对申报义务人作出处罚。
03
合规建议
在反垄断和证券法规双重强监管背景下，企业应当充分重视反垄断申报方面的合规性。具体而言：
1.把握当前：拟议交易的及时申报
对于即将开展或正在进行中的并购、股权收购及协议安排等，建议：
在交易洽谈初期，即将交易是否可能触发反垄断申报作为一个重要议题，进行谨慎的评估分析。必要时，可请外部律师协助分析；
在设计交易架构和时间安排时，尤其是涉及多步骤交易的，应当尽早考虑反垄断申报事宜，在交易文件中留足申报材料准备及审查所需时间，以确保在交易交割前取得反垄断审批；
交易文件签署后，尽快提交申报，并在审查过程中积极配合，以争取尽早审批。
2.回溯既往：已完成交易的梳理核查
在反垄断监管下，应报未报查处力度显著加强，可能为企业招致数十万的罚单，待《反垄断法》修法完成、新法落地后，罚款金额还可能会大幅增加；同时，应报未报可能成为企业未来资本运作上的挡路石。因此，企业有必要回溯既往、顺时而为：
对于已完成的并购、股权收购、资产收购、新设合营企业以及协议控制等交易，谨慎判断是否存在应当申报而未依法申报的情形。尤其是，在正常申报中，需要披露参与集中的经营者在相关市场上过去三年的经营者集中情况，企业更应谨慎评估相关历史交易是否存在未依法申报的情形；
针对拟上市公司而言，《执业细则》要求核查发行人已经完成或者拟进行的收购或出售资产、资产置换、资产剥离等行为是否符合法律法规的规定，是否完成反垄断主管部门等有关部门的批准或者备案。此处，并未将应当核查的已完成交易局限于报告期内，在核查报告期内已完成交易的基础上，谨慎起见，我们建议对报告期之前的已完成交易进行适当核查，重点关注涉及重要领域或重要标的的交易；
如确实存在未依法申报的交易，建议尽快向反垄断执法机构进行主动的补充申报。
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本文作者
张明远
合伙人
金融证券部
zhangmingyuan@cn.kwm.com
业务领域：企业改制、证券发行上市、上市公司并购重组、私募（PE）融资等
张明远律师拥有丰富的证券法律实践经验。张律师曾主笔起草了《上海证券交易所股票上市规则》（修订版）；负责起草或参与讨论了上交所和中国证监会发布的与上市公司监管和证券发行上市有关的规章、规则和指南等；经常参与对上市公司董事和高管及有关中介机构从业人员的法规培训授课工作。张明远律师办理过大量的企业重组改制、境内外上市、上市公司收购和再融资、私募融资和设立PE基金等业务。
宁宣凤
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合规业务部
susan.ning@cn.kwm.com
业务领域：反垄断与反不正当竞争，以及网络安全与数据合规
在反垄断领域，宁律师所提供的法律服务内容主要包括经营者集中反垄断申报、应对反垄断行政调查、反垄断法合规咨询以及反垄断诉讼。早在2008年《反垄断法》实施之前，宁宣凤律师就曾积极参与政府起草该项法案的咨询工作，并在该法颁布后，继续积极参与协助相关条例、实施办法及指南的起草工作。在网络安全与数据合规领域，宁律师曾为多家国内外知名企业提供数据合规尽职调查、风险评估、合规体系建设等法律服务。作为国内最早涉足该类法律实务的律师之一，宁律师在为客户提供网络安全与数据合规法律咨询服务方面有着丰富的经验。
柴志峰
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业务领域：反垄断与反不正当竞争
柴志峰律师在反垄断法业务上积累的经验可追溯至中国反垄断法出台之前，其业务领域主要涉及协助客户通过国家市场监督管理总局的经营者集中反垄断申报审查；从反垄断法角度就交易模式提供战略性意见；提供各种反垄断法合规咨询，包括商业模式、分销协议和定价政策等；提供反垄断培训及公司内部反垄断审计；代表客户配合应对反垄断行政调查；协助客户进行反垄断民事诉讼。
张倩
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金融证券部
zhangqian@cn.kwm.com
业务领域：企业改制及境内外上市、上市公司并购重组及再融资、私募投资等
张倩律师具有丰富的企业改制重组及境内外上市、私募股权投资法律服务执业经验，曾主办过大量企业首次公开发行股票并在上海、深圳、香港等地证券交易所的上市项目，涉及的行业包括银行、证券、基金、能源、传媒、建筑、金融、消费品、食品、医药、教育及制造业等。对于这些行业企业在改制重组过程中的特点和法律法规，以及创新模式都有深入的研究，并在实践中结合客户的行业和自身特点，提供可操作性强且具前瞻性的解决方案和专业意见，得到客户的广泛认可。
王叶
资深律师
合规业务部
陆文熙
主办律师
金融证券部
封面图源：洪流 · Tillian Reeves, 2017
责任编辑：赵天园
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