证券虚假陈述责任新探（一）：新《虚假陈述解释》规则之网的覆盖范围

五洋债、康美药业等热点案件余波未平，2022年8月19日，又一券商被厦门中院判处对发行人债券承担连带责任，本来以为已经落下的达摩克利斯之剑，又再次高悬资本市场头顶。2022年最高人民法院修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述解释》”，修订前解释称“03年解释”），实务中到底应该如何理解和适用？我们拟再次通过系列文章就证券虚假陈述责任纠纷的规则、困惑与未来走向，与实务界的同仁进行一轮新的探讨。而本文将以“《虚假陈述解释》的适用范围”作为系列讨论的开篇。

1. 是否适用《虚假陈述解释》争议的本质，是个案中在交易因果关系等问题上是否适用举证责任倒置或推定

证券虚假陈述责任纠纷是特殊侵权纠纷，仍然要满足侵权责任的基本构成要件。而证券虚假陈述责任的特殊性在于，证券市场上（特别是以集中竞价交易为主的交易所）通常采用“非面对面”的交易方式，投资者与发行人、交易对手并没有直接磋商。因此，发生争议后，投资者客观上难以举证证明自己是基于受到发行人披露的虚假信息的误导而进行的证券交易，难以证明侵权责任所必须的“因果关系”。

为了衡平举证能力，司法审判借鉴了经济学的“欺诈市场理论”，在《证券法》之外设计了交易因果关系推定制度。即推定一个活跃的证券市场上的证券价格，已经反映了证券市场上所有的虚假信息，投资者基于对证券价格的判断交易证券的，即可视为受到虚假信息的误导，因果关系成立。前述制度安排又称“推定信赖原则”，这极大的免除了投资者的举证责任。根据新《虚假陈述解释》第11条、第12条，如果投资者能够证明自己的交易发生在特定时间段内，法院即可以认定交易因果关系成立。有学者指出，“两代虚假陈述司法解释的主要功能正在于此：进行因果关系的推定。”[1]亦有学者指出，在证券虚假陈述诉讼更为成熟的美国，“推定因果关系”是否适用也是证券虚假陈述诉讼中最为重要的争议。[2]

2. 03年解释判断是否适用的标准是，交易是否“面对面”

03年解释曾采用排除法的方式界定该解释的适用范围。03年解释第3条规定：“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一） 在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二） 在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”

最高人民法院在相应的理解与适用中[3]中作了解释，03年解释希望解决证券市场“非面对面交易”的问题，即：“虚假陈述作为一种侵权行为，与传统意义上的一般侵权行为有重大的区别，即侵权行为人与受害人并无‘面对面’的接触，而这种‘面对面’事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一‘因果关系’带来了无法回避的难题。换言之，由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，所以不可能将虚假陈述行为人（侵权由此人）、行为受益人以及受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。”

前述法理曾延续到后续的司法实践中。在广东高院的“保千里”案，广东高院认为，证券虚假陈述责任纠纷中受侵害的对象是“非面对面”的交易中的不特定投资者，因为此类投资者难以证明其交易及损失与侵权行为之间的因果关系，03年解释才依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，不适用03年解释。

3. 新《虚假陈述解释》改变了适用范围的判断标准，“形式”上，其判断标准应当是证券的发行或交易是否使用了证券交易所的场所、设施或服务

首先，新《虚假陈述解释》第1条规定：“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。”从形式上看，判断是否适用该解释，取决于证券发行、交易活动是否“在证券交易场所内进行”。

其次，如何理解“在证券交易场所发行、交易证券”？证监会2021年新制定的《证券交易所管理办法》第7条具体规定了证券交易所的12项职能，其中第（一）项为“提供证券交易的场所、设施和服务”。《证券法释义》指出：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的职能是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理。交易场所及设施由交易主机、交易大厅、参与者交易业务单元、报盘系统及相关的通信系统等组成。” [4]从文字上理解，只有使用了交易所的交易系统等场所设施（包括交易主机、交易大厅、报盘系统及相关的通信系统），的证券发行、交易活动，才应适用《虚假陈述解释》。

最后，前述理解可以在《虚假陈述解释》的修订过程中得到印证。《虚假陈述解释》的二次修订稿，曾将适用范围界定为“投资者以信息披露义务人利用证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的场所和设施，在证券发行、交易等活动中实施虚假陈述致使其遭受损失为由向人民法院提起的民事赔偿案件，适用本规定。”该表述较好的阐述了《新司法解释》的意图。虽然由于表述过于繁琐，该条最终简化为目前的表述，但有助于探寻司法解释的原始目的。

4. 结合新《虚假陈述解释》的目的，其适用范围的“实质”判断标准，可能是证券活动是否利用了证券交易所的功能

“是否使用证券交易所的场所、设施或服务”这一形式上的标准，虽简单明了，但似有未能全面揭示司法解释本质的遗憾。本文试对其实质做一分析。

（1）新旧《虚假陈述解释》的“立法意图”有一定的变化

有学者认为，两代虚假陈述解释的功能都是为了解决“非面对面交易”中投资者举证的困难，但本文对此并不完全赞同。

新《虚假陈述解释》执笔人在理解与适用中提到，《民法典》第148条、第149条分别规定了合同当事人受到“合同相对方欺诈”和“合同第三人欺诈”时的撤销权，但是，由于《证券法》第117条规定，全国性证券交易场所中的交易原则上不可撤销，因此，为了维护正常的交易结算秩序，故通过证券虚假陈述特殊侵权制度给与投资者保护。[5]而前述“欺诈”救济不能的情形，并不区分“面对面”还是“非面对面”交易。据了解，最高人民法院在相关协会就《虚假陈述解释》的适用进行的讲座中亦提及，这是新《虚假陈述解释》扩大适用的理由之一。

结合前述“立法目的”，新《虚假陈述解释》可能不再局限于单纯给“非面对面交易”中的投资者以倾斜保护，而是试图解决合同法或侵权法的一般救济方式（即合同法上的欺诈撤销权与侵权法上的恢复原状）在证券交易所中难以适用的普遍性障碍。

（2）证券发行或交易阶段是否利用证券交易场所的本质功能，应当成为判断《虚假陈述解释》的实质标准

证券交易所的主要功能，是“撮合交易”。例如，1999年SEC依据1934年美国《证券交易法》，制定了Rule3b-16,该规则对“交易所”进行了界定，即“一个实体能够将买卖双方的交易指令集合在一起，并且建立了将这些指令进行撮合的固定规则的任何实体都属于交易所”。[6]这一理解与《证券法》第96条的规定是契合的。《证券法》第96条规定：“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。”从该条可以看出，证券交易所区别于其他场所的关键功能，正是“证券集中交易”。

而基于“撮合交易”的机制，证券交易所的核心价值在于“价值发现”，进而实现资本要素的流动。公司股权的价值难以得到公正的反馈。而证券交易所正是通过证券的高频交易，让发行人的价值在证券价格中得到市场化的体现，让资源要素流向更具有价值的主体。北京证券交易所和安徽、广西、河北等多个地方区域性股权转让市场近期的多处报告，亦都强调发挥多层次资本市场资源配置和价值发现功能。而“撮合交易”和“价值服务”功能，正是依赖于《证券法》的核心——强制信息披露制度。

因此，本文倾向于认为，判断《虚假陈述解释》应否适用，是否利用了证券交易所的场所或设施是形式，更重要的价值判断是，对应的证券发行或交易过程是否借助了证券交易所的“撮合交易”和“价值发现”功能。

1. 股票的非公开发行（定向增发）

股票的非公开发行俗称定向增发，[7]是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

（1）新《虚假陈述解释》前，一般认为股票非公开发行不适用虚假陈述解释

其原因是，股票非公开发行是由发行人和发行对象直接签署认购协议，根据03年解释第3条，以协议方式进行的交易不适用03年解释。在“保千里案”中，广东高院在判决中正是因此认定：“对于（非公开发行股票中的）特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼，《证券虚假陈述若干规定》亦排除了上述情形属于其适用的对象。”

（2）新《虚假陈述解释》后，股票非公开发行是否适用仍有争议，但适用或为主流意见

在03年解释后期，司法实践已有不同观点。2021年，山东高院在其做出的某一判决中，其就认为，“（发行人）虽采用非公开方式向特定对象发行股票，但其发行股票均是在全国股转系统即场内市场进行……其以（发行人）在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起欺诈发行的损害赔偿诉讼，属于证券虚假陈述责任纠纷。”

而在新《虚假陈述解释》施行后，从前述最高人民法院的的理解与适用可以看出，其“立法目的”已经不仅仅针对“非面对面交易”的特殊性，而是指向传统合同法对“欺诈”的救济方式与证券交易所不契合这一共通性的问题。最高人民法院在相关行业协会的指导性培训中也指出，只要发行人实施了虚假陈述，投资者就可能受到虚假陈述影响，其纠纷本质仍为投资者在证券交易所内受到当事人一方或第三方实施的欺诈行为，将协议转让等交易排除在外的依据并不充分。

从近期司法实践来看，已有非公开发行股票明确适用虚假陈述解释的案例。北京高院2022年8月做出某一《民事裁定书》中认为，根据《证券法》，全国中小企业股份转让系统属于新《虚假陈述解释》规定的证券交易场所，而发行证券包括公开发行和非公开发行两种形式，因此，在新三板的非公开发行可以适用新《虚假陈述解释》。虽然该裁定仅仅是对管辖权程序问题做出的裁定，对实体审理并无拘束力，但在一定程序上可以反映法院的倾向。

（3）《证券法》修订后，定向增发适用《虚假陈述解释》可以从形式和实质两方面得到解释

从形式标准来看，股票的非公开发行仍然有部分环节在证券交易所内进行。《证券法》修订后，证监会相应修订了《证券发行与管理办法》及《非公开发行股票实施细则》。根据《非公开发行股票实施细则》第7、8、20、22、23条等规定，一方面，非公开发行股票得到证监会批准后，上市公司需要在证券交易所内披露招股说明书或募集说明书，同时面向证券交易所接受未知的专业投资者的认购申请。另一方面，除了锁价发行等特殊情形外，最终的发行对象和发行价格，系由发行人、保荐人邀请的认购对象和证券交易所内主动申请认购的对象，通过竞价方式确定。[8]

其次，从实质标准来看，定向增发仍借助了证券交易所的撮合交易与价值发现功能。定向增发只是发行对象特定，而不是发行对象确定。其募集文件仍会在证券交易所内披露，交易所内的潜在投资者仍可据此参与交易。更重要的是，其最终的发行价格仍然是由特定投资者竞价决定的，反映了市场对其价格的认知。故其适用《虚假陈述解释》仍有价值合理性。

（4）但需指出，定向增发即便适用《虚假陈述解释》，能否适用解释中的推定交易因果关系，仍然存在不同裁判观点

2022年8月5日，上海金融法院就一新三板操纵市场民事责任案做出一审判决。该案中，上海金融法院在操纵市场行为与投资者损失之间的因果关系上，重返“保千里”案和03年解释的思路，认为“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以‘面对面’签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。”该案虽然是针对操纵市场的认定，但基于相同的法理，“非面对面”交易即便适用《虚假陈述解释》，但能否适用推定交易因果关系，仍然存在较大争议。

2. 发行股份购买资产

发行股份购买资产是一类易与定向增发混淆的活动。其是指上市公司对外收购资产，以向交易相对方发行股票的方式支付收购资产的对价。本文认为，发行股份购买资产并不能视为在证券交易所内进行的股票发行活动，不应适用《虚假陈述解释》。

（1）发行股份购买资产的本质，是上市公司的“经营”活动，而非“融资”活动

上市公司的行为在经济意义上可分为经营、投资、筹资三类，与《现金流量表》的三类现金流量净额对应。而无论是公开发行还是定向增发，都是上市公司的“融资”活动。但是，发行股份购买资产却是上市公司非主业“经营”活动。

首先，发行股份购买资产被明确界定为是一种“资产交易行为”，不是融资行为。《上市公司重大资产重组管理办法》第2条规定，该办法适用于可能导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为，上市公司发行股份购买资产应当符合该办法的规定。

其次，发行股份购买资产与定向增发适用不同的规范，其并不适用“融资”或发行相关的监管规范。作为证券发行活动的一种，定向增发适用《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》。而发行股份购买资产适用的却是《上市公司重大资产重组管理办法》。也正是因此，发行股份购买资产中的发行对象，并不受定向增发中“对象不得超过10人”的限制。

再次，发行股份购买资产并不由证监会负责审核发行活动的发审委审核。非公开发行股票则是由证监会审核上市公司发行活动的发行监管部审核，并由发行审核委员会审核通过。而发行股份购买资产由证监会专门负责审核上市公司并购重组经营活动的上市公司监管部审核，并由并购重组委审核通过。

最后，发行股份购买资产也没有股票发行所需的保荐人、承销商等证券机构。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》第2条，发行新股必须聘请保荐人履行保荐职责。如果是定向增发，根据《证券发行与承销管理办法》第23条，一般还要委托承销商承销，由保荐人、承销商负责具体发行定价。但在发行股份购买资产中，核心的中介机构是独立财务顾问。保荐人/承销商与独立财务顾问，无论是经营资质（牌照）、职责范围、还是收费方式都完全不同。独立财务顾问在发行股份购买资产中仅为上市公司提供拟购买的资产评估、交易方案设计等服务，股票的发行对象、发行价格均由法律直接规定，无需独立财务顾问发表实质性的专业意见。

（2）从形式上来说，发行股份购买资产并未在证券交易所内进行

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第五章，发行股份购买资产的整体流程，包括发行人与交易相对方磋商、编制发行股份购买资产方案、独立财务顾问和资产评估机构等中介机构发表意见、提交证监会并购重组委审核、完成资产过户、到中证登办理新股发行登记等流程。但前述环节均未在证券交易所内进行。

需要特别指出，发行股份购买资产的发行对象是特定的（上市公司收购的资产的原权利人），发行价格也是根据《上市公司重大资产重组管理办法》第45条由法律直接规定。因此，发行股份购买资产不需要像定向增发一般，面向证券交易所接受意向认购主体的潜在认购和竞价。

（3）从实质上来说，发行股份购买资产并未利用证券交易所撮合交易或价值发现的功能

对上市公司而言，证券交易所的主要功能是融资服务。而如前所述，发行股份购买资产的本质是上市公司的资产交易行为。资产交易行为当然并不会在交易所内进行，也不会利用到交易所的融资功能。而在发行股份购买资产中的两个定价分别是资产定价和发行的新股定价，资产定价是通过第三方评估机构确定，发行的新股定价是根据法律规定直接根据股票的历史价格确定。因此，在两个定价的过程中，都未曾利用证券交易所撮合交易或价值发现的功能。

需要特别指出，在既往的司法实践中，曾经出现过与发行股份购买资产有关的证券虚假陈述纠纷案例，例如上海高院的“中安消案”或山东高院的“雅博科技案”。但前述案例的情况是，二级市场中的投资者基于上市公司发行股份购买资产和重大资产重组的利好消息进行了证券投资，后续因与发行股份购买资产相关的信息披露不实而主张证券虚假陈述责任，并非发行股份购买资产交易中的交易对方主张发行阶段存在虚假陈述。故前述案例不影响本文结论。

3. 非公开发行的公司债券（私募债）

非公开发行公司债券的主要法律规范是《公司债券发行与交易管理办法》。从具体流程上看，本文亦倾向于认为，私募债发行纠纷不应适用《虚假陈述解释》，未发生在交易所的交易纠纷也不应适用《虚假陈述解释》。[9]

（1）非公开发行公司债券不仅发行阶段不在证券交易所内进行，甚至后续的交易阶段也有可能不在证券交易所内进行

首先，发行阶段，根据《公司债券发行与交易管理办法》第44条，公募债发行的价格、利率是以询价或公开招标等市场化方式等确定，发行人、主承销商协商确定定价与配售方案后需要在证券交易所内公告，并接受意向投资者的认购，最终通过竞价确定价格。但根据《公司债券承销业务规范》第27条，私募债的定价发行方式，由承销机构和发行人自行协商确定，甚至可以不采用簿记建档的方式确定，其募集文件也不在证券交易所里披露。

其次，交易阶段，根据《公司债券发行与交易管理办法》第37条，私募债发行成功后，可以申请在证券交易所转让，也可以仅在证券公司柜台转让。以深交所为例，《深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》第12、16条规定，私募债发行成功后，发行人需要另行单独向交易所提出挂牌转让的申请，并与交易所签订挂牌协议，交易所审核后还需另行做出是否同意的决定。可见，就私募债而言，发行成功后也并不当然在交易所进行交易。

（2）实质上，私募债也并没有利用证券交易所的撮合交易或价值发现功能

如前所述，根据《公司债券发行与管理办法》第34条、第27条，参照《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌转让规则》第2.2.1条（深交所规则类似，不再重复）等规定，公司债券的非公开发行阶段由承销机构或自行销售的发行人负责，既没有在证券交易所内披露发行文件，也不需要借助证券交易所寻找意向认购方。因此，私募债很难被认为借用了交易所的撮合交易功能。同时，私募债的定价系由承销机构和发行人自行协商确定，其最终发行利率本质是由发行人、承销机构与意向认购方协商确定的，亦未借用证券交易所的价值发现功能。

（3）司法实践中，私募债不适用《虚假陈述解释》已初露端倪

新《虚假陈述解释》施行前，北京高院在其于2021年12月30日做出的某判决中认为， 该案属于私募公司债券，其中一审北京二中院判令审计机构承担连带责任，依据之一便是03年解释第27条，而二审北京高院虽然维持了一审判决，但在论述法律适用依据时，是改为《公司债券发行与交易管理办法》与《债券纪要》，未再提及虚假陈述解释。

新《虚假陈述解释》施行后，北京金融法院于2022年8月30日做出的某裁定中，就一私募公司债券引发的证券虚假陈述责任纠纷案，并未适用新《虚假陈述解释》的集中管辖原则，而是依据《破产法》第21条的专属管辖规定，将案件移送破产法院管辖，这亦与此前证券虚假陈述责任纠纷中发行人破产与否一般不影响集中管辖的处理并不一致。

一个值得关注的情况是，2022年8月19日，厦门中院就“圣达威”私募债虚假陈述纠纷案做出民事判决，判令该私募债的承销商华创证券就该债券承担连带赔偿责任。该案应当是《虚假陈述解释》实施后“私募债”涉及虚假陈述纠纷的首个案件，该案的论理可能对后续《虚假陈述解释》的适用范围有参考价值，本文也将保持关注。

《证券法》的基本立场是打造多层次的资本市场，《虚假陈述解释》的设计原型是上海、深圳两大证券交易所的股票市场。司法解释第34条第1款虽意图将适用范围尽力扩大到各种证券交易场所，但不可否认，不同的证券交易场所的交易活跃程度有极大的不同。《虚假陈述解释》在适用于不同的证券交易场所时，是否应做出一定调整？

1. 新三板、北交所：损失范围、重大性判断标准不完全适用《虚假陈述解释》

新三板原本是指交易所之外的场外市场。2006年，随着《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》的公布，中关村科技园区的非上市股份公司进入了这一股权代办转让系统，进行股份报价转让，为便于区分，便称之为“新三板”。全国中小企业股份转让系统后续还区分了基础层、精选层，符合一定条件的企业可以转板前往科创板或创业板。2021年9月3日，北京证券交易所以现有的新三板精选层为基础组建，并平移了精选层各项基础制度。

（1）《虚假陈述解释》施行前，司法实践已逐渐认可新三板可以适用虚假陈述解释

在03年解释时代，新三板是否适用虚假陈述解释存在争议。例如，在“白兔湖”案，《民事判决书》及二审判决就明确地认为，“新三板市场与上市公司公开募集资金的方式显然不同……故本院认定原告通过协议转让方式认购了被告的股票。根据上述司法解释的规定，本案不适用该规定”。但在后期，地方法院尤其是有代表性的上海金融法院，已转为认可新三板市场可以适用。

例如，上海金融法院在某一案件中认为：“新三板市场属于《虚假陈述若干规定》所称的证券市场，新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷案件可以适用《虚假陈述若干规定》。”山东高院在“亨达股份案”中亦认为，案件系在新三板市场发生的证券虚假陈述，虽属于法律制定之初未规定的范畴，但可以参照03年解释所确定的精神和原则进行审理。大连中院在其审理的一案件中则认为：“新三板市场流动性与主板市场虽存在差异，但不能因此否定其系全国性证券交易场所之属性，因此新三板市场发生的虚假陈述责任纠纷可适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。”

（2）新《虚假陈述解释》确立了新三板、北交所适用该解释的精神，但最高人民法院此后又打上了“一小部分内容不适用”的“补丁”

根据新《虚假陈述解释》第34条第1款，证券交易场所是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所，新三板、北交所适用《虚假陈述解释》应无争议。但最高人民法院后续再次作了回调，2022年6月3日，最高人民法院颁布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，其中第8条规定：“按照‘层层递进’的市场结构对虚假陈述民事责任予以区别对待。……要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。”同时，该条还规定，对虚假陈述内容是否具有重大性，既要根据《虚假陈述解释》第10条规定的价格敏感性标准，还要具体结合创新性中小企业的特点，个案判断。

2. 银行间债券市场：交易因果关系、损失范围、重大性判断标准可能均不应完全适用《虚假陈述解释》

（1）银行间债券市场适用《虚假陈述解释》仍存在逻辑上的障碍

银行间债券市场的产生还早于证券交易所债券市场。1997年，央行要求商业银行退出证券交易所市场，并依托中国外汇交易中心开始建立银行间债券市场。2005年，银行间市场首次推出短期融资券。2008年，非金融企业融资工具体系开始逐渐建立。银行间市场的中期票据、短期融资券、超短期融资券与公司债券一样，都具有到期还本付息的有价证券属性。事实上，在2021年刚颁布的《公司信用类债券信息披露管理办法》中，非金融企业融资工具和交易所市场的公司债券被统称为“公司信用类债券”。但是，银行间债券市场适用《虚假陈述解释》还存在以下几方面的障碍：

首先，银行间债券市场不适用《证券法》，新《虚假陈述解释》的上位法也不包括银行间市场的基础法律《中国人民银行法》。银行间债券市场的基础法律规范是《中国人民银行法》和央行进一步制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，具体的交易制度则由央行下属的交易商协会通过自律规则的方式填补，其上位法并不是《证券法》。但《虚假陈述解释》列明的被解释法律即上位法，却仅有《证券法》，不包括《人民银行法》。

其次，银行间债券市场的非金融企业债务融资工具不是“证券”。新《虚假陈述解释》第1条规定，该解释仅适用于在证券交易所发行、交易证券过程中发生的虚假陈述侵权。但是，《证券法》第2条规定的证券中仅有公司债券。而如前所述，公司债券与非金融企业融资工具是平行的概念，不能视为证券法项下的债券。

最后，银行间债券市场不是“国务院批准的证券交易场所”。新《虚假陈述解释》第34条规定，证券交易场所仅限于证券交易所和“国务院批准”的其他全国性证券交易场所。但一方面，如前所述，银行间市场事实上是央行根据《中国人民银行法》的授权自行建立的，银行间市场规则事实上的制定者交易商协会，也是由民政部批准成立的。银行间市场能否被视为是国务院批准成立的场所，存在争议。另一方面，银行间债券市场一般被认定为是场外市场。例如，中国证券业协会官网介绍的《场外交易市场》中认为，我国的场外交易市场包括银行间债券市场。[10]银行间市场2014年成立业务标准工作组、尝试统一银行间市场业务标准化管理时也提及，人民银行建立银行间市场的指导思路就是“面向机构投资者，发展场外市场，坚持市场化运作”。[11]中国人民银行原副行长潘功胜在接受采访时也重申了该定义：“银行间债券市场在成立之初，就定位于面向机构投资者，采取了场外交易模式……”[12]

（2）司法实践可能倾向于将《虚假陈述解释》扩大适用到银行间债券市场

新《虚假陈述解释》颁布后，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纪要》”）并未废止。而《债券纪要》规定：“要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。”

2022年1月28日，北京高院就“康得新”中期票据涉及虚假陈述一案做出的《民事判决书》中曾涉及该问题，该案一审北京金融法院就认为，根据最高人民法院的相关规定（即《债券纪要》），对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具要统一法律适用，因此，对债券欺诈发行、虚假陈述案件，应当可以适用03年解释。而二审期间，新《虚假陈述解释》实施，北京高院做出的二审判决仍然认为，一审法院关于法律适用的认定是正确的。

（3）但参照新三板、北交所，银行间市场适用《新虚假陈述解释》也只能是部分适用

如前所述，最高人民法院在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》指出，由于新三板的交易活跃性远不及主板、创新版，因此，《虚假陈述解释》中的损失范围等规定不能适用于新三板的交易。而银行间债券市场存在相同的情况，银行间债券市场的交易活跃性更远远低于交易所市场，甚至还低于新三板。

而我们认为，基于相同的法理，银行间债券市场至少在“推定交易因果关系”的问题上，不宜适用《新虚假陈述解释》。新《虚假陈述解释》第11条“推定交易因果关系”的理论基础是经济学上的“有效市场理论”，即该证券市场的交易活跃，交易价格能够全面、充分反映公开信息。但是银行间市场存在的问题是，一方面，银行间市场的交易极不活跃，甚至存在债券发行后至兑付前换手率都不能达到100%的情况，有经济学研究认为，银行间债券市场并未达到“有效市场”的程度。另一方面，银行间市场的交易方式具有特殊性。根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第2条，银行间市场的交易方式是“询价交易”，也就是“一对一交易”，没有集中竞价交易，也不需要通过推定交易因果关系的问题解决投资者举证困难的问题。因此，银行间市场套用《新虚假陈述解释》是不科学的。对此，我们也会在未来专门撰文分析。

《证券法》规定的证券违法行为包括操纵市场、内幕交易与虚假陈述，操纵市场、内幕交易亦涉及民事责任。其认定民事责任的逻辑，能否参照《虚假陈述解释》，本文认为，这可能要区分具体的证券违法行为类型和涉及的问题。

1. 信息披露型操纵市场或可以参照适用《虚假陈述解释》

2021年1月5日，四川高院曾做出首例操纵市场民事责任案，判处操纵市场的民事主体承担赔偿责任。该案所涉及的操纵市场行为是通过上市公司与行为人通过控制上市公司密集发布利好信息，人为操作信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露不利的信息，夸大上市公司的研发能力，选择时点披露上市公司已有的重大利好信息，操纵上市公司股价。可以明显看出，此类操纵市场行为与虚假陈述行为紧密相关。从四川高院做出的《民事判决书》来看，信息披露型操纵市场在以下方面或可以参照《虚假陈述解释》：

首先，损失计算方法。该案中，法院认为操纵行为与证券虚假陈述行为类似，并参照03解释认定投资者的损失，即以投资者买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差计算。二审判决还强调，操纵股价行为结束后，股票价格逐渐向其真实价值回归，而市场需要一定时间才能将其欺诈效应消化掉，该认定也类似于虚假陈述行为引发的价格泡沫在基准日后会被挤出的理论。

其次，交易因果关系。新旧《虚假陈述解释》都规定了推定交易因果关系。而该案中，法院参照03年解释第19条的规定，认定投资者在操纵股价期间买入股票，并在操纵期结束后卖出股票而实际产生投资损失，投资者的投资损失与操纵股价行为显然具有因果关系。当然，需要指出，《虚假陈述解释》中的推定交易因果关系来源于欺诈市场理论，而操纵市场行为的因果关系更加复杂。二审法院事实上亦认可，在操纵市场中，“需考虑到证券市场的价格形成往往是多个因素促成的结果，精确判断各要素作用发挥程度及作用大小几无可能”，参照虚假陈述解释亦只是权宜之计。

2. 交易型操纵市场可能不能够参照适用《虚假陈述解释》

2022年8月5日，上海金融法院就一起交易型操纵市场民事责任案做出一审判决。该案中，证监会认定新三板上市公司的实际控制人通过大量买卖股票、迫使做市商不断提高双向报价中枢等方式对股价进行了操纵。从上海金融法院该判决来看，交易性操纵市场至少在以下方面不能参照《虚假陈述解释》。

（1）推定交易因果关系。该案中，由于原告系新三板定增投资者，故法院认为不适用推定交易因果关系，并要求原告自行举证因果关系的成立。当然，如果普通投资者为原告的，是否还能参照推定交易因果关系，还有待未来实践观察。

（2）损失计算。该案法院认为，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院最终通过比较投资者投资的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算投资者损失。

而在确认公允的基准价格时，法院并未简单套用《虚假陈述解释》以基准日判断市场消化虚假陈述信息的做法，而是听取了资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，由第三方评估机构结合盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势，还原发行人的合理股权价值。

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封面图源：乐园 · Andrea Edwards

责任编辑：赵天园