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随着注册制[1]的实施，近年来A股市场上出现不少企业在IPO申请过程中尝试保留家族信托架构的案例。本文结合注册制背景下的相关法规要求、科创板与创业板审核动态中提出的指导意见及近期案例披露情况，介绍A股IPO项目审核过程中与家族信托有关的最新现象，在此基础上讨论信托持股在A股IPO中的可行性及审核关注重点问题。
01
鱼和熊掌——信托属性vsA股IPO基本原则
“CATS”，即信托的保密性（Confidentiality）、资产保护（Assets Protection）、税务筹划（Tax Planning）和传承计划（Succession Planning）[2]。前述功能构成了信托持股的商业逻辑和内在属性；与之相对地，发行人的“控制权稳定”、“股份权属清晰”是A股IPO的基本原则。A股IPO审核过程中，发行人需要对实际控制人及主要股东的持股路径进行公开、详尽披露。虽然A股IPO的法规并未明文禁止信托持股安排，但信托持股的上述保密和资产保护功能属性不符合A股IPO规则所确立的基本原则，这在相当长时间内被审核实践确立为A股市场的共识。二者之间的天然冲突具体如下：
02
柳暗花明——注册制下监管规则的灵活空间及交易所的指导意见
发行人股份权属的清晰与控制权的稳定历来是A股IPO监管关注和问询的重点。《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条[4]提出发行人的全部股份都应该满足清晰的要求，但在注册制下监管规则存在一定的灵活空间，仅明确要求发行人控制权条线的各直接或间接股东的相关股份权属清晰，具体体现在《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条[5]。
作为汇总科创板及创业板的审核要求的指导性文件，《科创板发行上市审核动态》（2022年第1期）及《创业板注册制发行上市审核动态》（2022年第1期）[6]对试点注册制以来部分发行人的控制权条线存在信托持股的案例进行了分析，在提高制度包容性的同时，对信托持股的情形明确了核查和信息披露要求，并对存在信托持股的情形下发行人控制权的稳定性提出以下要求：
从法律要求来看，发行人控制条线的股份应该权属分明、真实确定、合法合规、权能完整；
从政策要求来看，不得存在资本无序扩张、违法违规造富、利益输送等情形；
从监管要求来看，要防止大股东滥用优势地位，保护公众投资者合法权益，维护股票市场秩序，明确市场主体预期。
围绕以上指导意见并结合具体案例（具体参见本文第三部分），审核部门在相关案例中对信托架构的主要关注点如下：
1. 揭开信托的“神秘面纱”
对于发行人存在信托持股的基本情况，审核部门往往要求中介机构就信托安排及信托当事人信息进行披露，过往案例中，对信托安排的披露至少包含了信托的设立情况（设立时间、地点）、信托类型及信托运作方式、信托的期限等相关内容；对信托当事人则往往披露信托设立人、委托人与受托人、受益人、保护人、履行监督人等当事人的个人基础信息及委托人与受益人的亲属关系、受托人的资质和信托行业经验、信托安排下各信托当事人的权益和义务，以及自信托设立后信托当事人的变动情况。
在上述信托基本安排的披露之外，若涉及控制权条线下的信托持股，发行人及中介机构应在问询过程中对信托安排作出更加详尽和具体的披露。实践中关注的问题包括但不限于实际控制人控制权过往稳定性是否论证充分，如何持续维持控制权，信托决策机制与其他控制权约定（如一致行动协议）是否存在冲突等。
2. “稳”字当头
信托架构是否影响控制条线股份权属清晰及控制权稳定是审核部门判断是否可以保留信托持股情况时最为关注的要点。中介机构应当在论证中审慎地核查信托架构并发表明确意见，并且需关注发行人是否存在通过信托架构规避监管要求的嫌疑。
根据过往成功保留信托持股安排上市的案例统计结果，不难发现论述发行人信托持股数量极少且不涉及控制条线是一种获得审核部门积极评价的论证思路，在这一基础上，如能论述实际控制人条线股权结构简单且持股比例较高，成功保留信托架构的可能性将大大提高。
此外，就审核部门问询情况来看，信托持股过往是否存在争议与纠纷，也是判断信托持股合理性的重点之一，因而论述信托持股稳定，过往未发生争议与纠纷，或者信托安排有着良好的避免纠纷与争议产生的机制，也成为一种保留信托持股架构的论证思路。
需要注意的是，即使信托持股比例较低，也不代表信托持股一定会得到审核部门的认可，发行人及中介机构仍应当论证信托持股具有充分合理性。在过往案例中，对信托持股的合理性论证往往包含设立人及委托人的商业、经济的合理性，比较常见的商业合理性论证角度包括信托设立人的身份、家族财富管理之目的或说明信托结构为境外上市公司上层惯常的财富管理架构设计等。
3. 合法合规
信托安排本身的合法合规情况，也是应当重点核查及披露的内容之一。特别地，涉及海外家族信托的案例中，中介机构需结合专业海外信托律师的意见对信托的合规性进行核查。
在审核问询过程中，审核部门关注的合规性问题还可能包括：信托股份的发行是否合法；股份发行的对价是否合理，出资来源情况；信托是否符合信托设立地法律；离岸家族信托是否符合我国外汇监管要求；信托的设立及后续变动是否符合境外纳税义务等。
上述问题需结合个案情况，充分穷尽核查手段并审慎发表意见，一般而言，中介机构采取的核查手段包括：与信托设立人、受益人、受托人等主体进行访谈了解信托设立的背景和目的、具体运作、决策情况及控制权安排；核查信托协议、信托设立文件、相关指令及决议文件；取得信托律师关于信托的存续、合法合规性（包括税务合规问题）、控制权等问题出具的法律意见书等。
03
投石问路——近期信托持股案例的实践情况
2020年以来完成上市的A股IPO案例中，发行人申报时直接或间接股东层面存在家族信托架构安排的主要案例情况如下：
上表中第1项案例为唯一一单在发行人控制条线保留信托持股结构的成功发行上市案例，该案例在审核过程中成功论证了实际控制人通过控制境外信托在境外上市公司层面享有表决权进而对发行人实现控制。但该案例为科创板注册制试点后首批企业，且考虑实控人非中国籍等特殊因素，随着审核标准的变化及明晰，该案例的审核口径现阶段及未来并不一定具有普适性。
除该案例外，成功保留信托持股架构上市的案例均不涉及发行人控制条线，且信托持股比例较低。以上表中第5项案例为例，根据发行人招股说明书的相关披露，截至2021年6月30日，发行人实际控制人拥有美股上市公司的投票权为44.59%，实际控制人的配偶、子女通过直接持股及两个家族信托持有少部分美股上市公司股权。实际控制人持有的投票权系通过直接持有美股上市公司股份合计而来，不包括其配偶、子女及两个家族信托持有的美股上市公司股份，实际控制人与其配偶、子女在美股上市公司层面不存在一致行动关系。换言之，虽然该案例中保留了实际控制人近亲属通过家族信托间接持有发行人股份的结构，但家族信托并不涉及控制条线。审核过程中，审核部门仍对发行人信托持股情况进行了持续关注，要求披露该等家族信托的具体安排，最终未要求拆除相关信托架构。
04
鉴往知来——“闯关失败”带来的几点“反思”
对过往信托持股在审核过程中被拆除的案例进行分析，以下情形可能对论证发行人控制权稳定存在较大不利影响：
结语
随着注册制的推行及境内资本市场对家族财富管理业务的需求及认知的不断提升，A股IPO监管规则对家族信托逐步呈现出包容性。建立在发行人股份权属清晰、控制权仍然稳定的基础之上，家族信托安排通过A股IPO审核部门认可的空间不断扩大。本文谨对截至目前存在信托持股的上市案例审核情况及相关指导意见进行梳理，以期抛砖引玉，随着此类案例数量的增多，审核实践亦将随着市场变化不断提出新的要求，本文将保持关注。此外，为顺利推进A股IPO审核，存在不少发行人在审核过程中拆除信托持股结构的案例。拆除信托持股结构本身是否会导致发行人的控制权发生变动，拆除信托的具体步骤是否合法合规在后续的IPO审核中也会受到高度关注，相关问题将于金杜家族财富管理业务系列文章中展开介绍。
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本文作者
王宁远
合伙人
金融证券部
wangningyuan@cn.kwm.com
业务领域：证券、并购、私募
王律师为企业从初创到上市融资各阶段提供全程服务，曾负责及参与了数十家中国企业在境内外知名资本市场首次公开发行股票并上市的项目。王律师还曾协助多家外国企业、风险投资基金到中国开展投资并购项目，并为多家中国上市公司的跨境并购项目提供专业服务。王律师服务的客户涉及行业很广泛，包括增值电信、教育、文娱、电子商务、高新技术、酒店餐饮、美容美体、公共卫生、机械制造业、房地产开发、矿产、公共设施等。
宋方成
资深律师
金融证券部
潘珺
主办律师
金融证券部
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封面图源：是谁被关在牢笼·杜飞辰
责任编辑：赵天园
