基金：地产融资新范式？

《证券时报》6月6日刊有一文：《如何打造房地产新发展模式》（简称“《房产新模式》”），作者是广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉。有趣的是，该文在网上广为转载，但其标题却被改得颇为忧郁：《不探索新发展模式，房地产可能很难稳定下来》——市场对于房地产的前景忧虑尽显。

《房产新模式》一文所折射的现实是，房地产规（biao）模（zhun）化融资扩张的时代结束，地产集团模式受到前所未有的挑战，每个项目都变成了需要单独盈利的个体，而不是充当地产集团的融资输血工具。再也不能靠差不多的图纸和强排打天下了，只有经过精耕细作的产品力才能立得住、卖得出。

那么，天然偏好单项目核算的地产基金模式能不能挺身而出，成为承载未来对于“美好人居诉求”（《房产新模式》语）的风险分担结构呢？

我们这里所说的地产基金取其广义，既包括按项目来组织资金的地产投资财团（real estate syndicate， “RES”）模式（可以理解为地产专项基金，介乎于地产合资企业与地产私募基金之间的状态），也包括在其上逐渐衍生出来的地产私募基金（real estate private equity，“REPE”）（可以理解为地产盲池基金）。

从图1（两种模式）不难看出，地产基金模式的重点是项目单独核算，以项目为单元安排风险分担和融资，不同项目之间不发生风险“连坐”。

地产的规模化开发需要快速城镇化的势能，即使大势疲软，也总可以淘换出可以赚钱的“小”项目，这正是地产基金聚焦项目端的优势。

可以预见，如果地产基金模式真的成功了，这将是从主体信用到资产质量的一步大跨越。

下文将透过一个虚拟的案例来进行观察，从微观层面分析融资模式的改变对单一地产项目操盘的影响。

假设某有限合伙型的地产专项基金最近刚摘牌了一幅土地，具体情况如图2（地块情况）：

有人可能会急了：什么？地产基金拍地搞开发？不是开玩笑吧。你问过《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（简称“《不动产基金指引》”）吗？

其实，按照境外地产基金的一般实践（如图3），与《不动产基金指引》第三条规定的投资范围不同的是，在机会型的策略下，地产基金可能会涉足全新项目开发。

既然是假设案例，我们同样可以假设境内地产基金可以做此类项目，进而剖析该模式与开发商操盘的异同。

不动产基金的门槛不低，但是市场仍然可以选择有限合伙型的地产投资财团模式作为试水，这也比较符合当下市场组局情境，唯一值得担忧的是监管对前融机构和开发贷银行是否有私募基金备案的硬性要求。

为简单起见，我们假设本案例项目不分期开发，业态为单一的普通住宅（其实是方便各种税费的分摊和计算！）。摘取用地的基本规划要求，用于测算的设计指标如下图4（4米的层高听起来就住得很舒服吧？）：

再“细心”地把目标成本设定一番，就可以把项目的开发成本和期间费用（详见图5）匡算出来。

对于地产项目而言，无论是开发商模式，还是切换到地产基金模式，项目的基本节点（详见图6）虽然不会发生变化，但是在开发成本的付款节奏上可能会分道扬镳。

开发商习惯于让总包尽力垫资，比如先垫资到临近预售条件的一个节点（最早可能是正负零）。

从地产基金的角度，在总体成本预算充分合理的前提下，在满足对总包质量管控要求的基础上（例如签证验收付款、质量保证尾款），合同约定的付款条件达成就付款，无需太多套路：阴阳合同、总包垫资、总包配合套取预售资金，也不用开商票拖期限，因而可以一定程度上避免总包及其他供应商将垫资成本内化为工程成本或者变相掏空工程质量。

一个排布合理的付款计划是必不可少的，在相关的交易文件中通过条款予以固定，地产基金的管理团队也一定会利用自身在付款确定性上的优势与各类供应商展开谈判。

每一个重要的工程节点，必须听到资金入账的声音，图7（付款节奏）就是一个例子。

就期间费用而言，地产基金将更多关注财务层面的管控，聘请外脑和用好外援才是王道（专业服务机构的福利），因而外聘代建公司可能会是一个必选项（目前代建公司的业务之一就是所谓的资本代建）。相较开发商项目，管理费率会更高，这里设定了销售货值的5.0%（假设代建公司没有参与利润分红的权利）。营销费用设定的取费率是销售货值的2.5%。

地产基金的使命就是募集资本、识别机会、购买资产、运营资产、出售资产，给予资本切实的回报。

思考资本怎么搭台唱戏当然就成了地产基金经理们的重要工作内容。

开发成本（详见图8）出来了，就需要给予其与之匹配的资本结构。

接近7亿的总投（尚未考虑财务费用），而土地款及相关成本就占了六成，这使得地产基金的投资经理必须考虑：

1）是否需要前融资金；及

2）和开发贷银行签订开发贷发放的先决条件，获得明确的贷款承诺以及替换部分前期出资和/或归还前融资金的承诺。

是否需要前融资金是个很有意思的问题，前融存续的时间仅持续到开发贷的发放时点（详见图10），在本案例中为5个月（祈祷前融机构没有强加最低6个月利息的“make whole”条款，例如至少给足6个月的利息）。

前融通常很贵，20%+的利率，初看这笔钱其实让地产基金的投资人赚也不错，但是期限确实有点短，金额却不少，而且可能还会降低基金整体IRR，虽然不多（测算下来约减少1%）。对于基金经理而言，还有点浪费capital call的开火权。

但如果前融利率能够降低，比如到10%，则可以提升基金整体IRR约二个百分点。

有谁会愿意做百分之十利率的前融吗？

如果地产基金的LP都是资质良好的险资、FOF等机构，LP的出资承诺额就可以抵押给银行用于融资了（subscription line facility），这和应收账款融资很类似，且利率很诱人（无论对于哪一方）。地产基金若能成熟，此类基金融资配套工具必然也会应运而生，这不比开发商模式下的竞买保证金融资池、前融超短融优秀吗？

如果说前融尚不是一个必选项，在土地款占总投大头的情况下，从提高资本使用效率和提高基金收益两方面来说，开发贷就是不可或缺的。当地产集团的主体信用被去除之后，开发贷也会迎来新的变化。

银行们需要更好地把控项目的风险，需要关心项目的销售和运营细节，从而慎重决定贷款的金额。通过银团或俱乐部贷款的方式来分散风险也是一个好的选择，市场可能出现更多可以牵头的安排行角色。

目前开发贷银行核出来的开发贷额度不少情况是按土地款的五成或六成来定的，也就是说万一不行，卖地也能把贷款回收。但是目前的销售环境和可能遭遇烂尾的风险，其实也在倒逼银行关注项目的实质并进行更为精细的测算。预计很多项目融资（project finance）的理念和技术会应用到地产融资领域，比如无追索或有限追索（non-recourse/limited recourse）、偿债保障倍数（debt service coverage ratio，“DSCR”），通过项目测算的现金流倒推开发贷的还款计划表（将在预售收入部分进一步分析）。

基金以股东身份的投入其实可以归结为三句话：

1） 先于债务资金投入；

2） 后于债务资金退出；及

3） 股债合理配比，尽量做到不超过资本弱化的债股比的限制（即2:1，目前基金业协会仅对试点不动产基金开了口子）。

因此，如图11（资本来源）所示，股本投入在测算时除了需要考虑当时需要支付的开发成本外，还需要考虑融资的利息是由融资本身覆盖还是股东额外投入覆盖。这里假设前融资金利息由股东投入覆盖，并在前融资金发放时设立利息储备账户；而开盘前未产生销售收入的开发贷利息就从提取的开发贷中留存到储备账户，剩余部分方可用于归还前融和退出部分股本投入。

前融、开发贷和股东出资只是项目资本用度来源的一部分，另外一部分则来源于预售收入。

从整个项目的现金流角度来看（详见图12），前期因开发成本支出——净现金流出，中期销售产生回款——净现金流入，后期因结算尾款和增值税、所得税和土增税清缴——净现金流出。

在本案例中，我们假设出地面三层可以获得预售证（距离T日12月），经充分营销蓄客后（距离T日13月）开盘，开始产生销售资金流入。因为对项目的产品力有信心，除了设定开盘35%的去化之外，还把销售策略定位每月加价2%（详见图13）。

销售的付款通常会迟滞于销售合同的签署，因此需要把签约金额转化为预售款（详见图14），我们假设通过四个月实现全部销售款回笼，对应的是销售合同的约定也是外聘销售团队的经验。

目前关于是否保留预售制度有很多争论，事实上，除非（a）土地价格大幅下降（不允许也不可能）；或（b）允许银行可以就土地款进行融资，预售制度就是一个现金流平衡的合理工具。预收款就必然成为项目资金来源的三大支柱。

预收款代表着正向现金流，在此基础上，扣除增值税预征、增值税附加、土地使用税、土增税预征及所得税预征就可以得到可用于外部融资资金还本付息的现金流。

通过图15（融资前项目净现金流入）的现金流计算，还可以很容易得到项目的现金流回正月份及资金使用峰值。

对于发放开发贷的银行而言，控制风险的方式之一就是将开发贷还款的节奏与项目的现金流入挂钩，现金流入大的时候多还款，少的时候少还款，然后尽可能快的完成还款。因为没有像地产集团一样把资金挪用到其他项目上的需求，地产基金经理也希望开发贷银行可以尽快地退出，那么作为项目的股东就可以开始从项目上获得现金流分配了。

贷款银行贴合项目的现金流入确定开发贷还款方案的技术被称为sculpting（直译就是按照现金流的形状雕刻出还本现金流）。但银行并不会完全认可模型测算出来的现金流，他们总要给自己留足空间。

前文提到的在项目融资中常见的DSCR（偿债保障倍数）就登场了，模型测算的现金流除以DSCR之后才是银行认可的现金流参考。DSCR越高说明银行眼中的项目风险越大。我们这里用了很高的2.5倍（详见图16）。

根据DSCR计算出来的现金流就可以用来规划开发贷的还款计划，从融资钱现金流入中扣除开发贷的本息，就得到股东可以分配的现金流，这一点我们在下面地产基金的分配一节继续聊。

从缴纳土地出让金（契税、印花税）开始，税就和项目形影不离。

先不说税收筹划，税收账如果没有算明白，可能直接导致没有安排足够的资金覆盖税务支出，而导致项目无法顺利推进。

在计税时成本和税费的扣除，还要合理估算支出凭证（发票）的可获得性（取票率），在地产基金模式下擅用外部专业机构是趋势，比如代建公司的介入就能提升管理费的取票率：

预收款虽然在会计上被确认为项目公司的负债，但是却是实实在在的现金流，参与各方及时一起分账才是硬道理。在计算现金流支出时，就要把增值税、土增税和所得税区分为两个阶段，预缴期和清缴，然后合并得到相关税费支出的完整现金流支出。

我们仅以增值税的测算为例：

1） 预收款产生，预征就开始；

2） 既要考虑预缴的金额又要考虑预缴支付的时间（通常是次月）；

3） 清缴时考虑所有进项的金额和取票率，扣除已预征的部分；

4） 将预缴支付和清缴支付合并，得出完整的增值税支付现金流出。

好了，终于到了最令人激动的环节了，地产基金怎么从项目中拿钱。

基本原则是：

1） 开发贷先走；

2） 然后是股东贷款走；

3） 账面留足后续要清缴需要补税的部分及开发成本的质量尾款（而不是在地产集团模式下的抽走挪用）；

4） 最后走的是股东股本投入和收益。

在动用股东贷款情况下，为计算基金层面的净收益，还得考虑基金因此可能承担的增值税、增值税附加和贷款通道费。

最后，就是GP和LP之间的分配了（详见图21）：

LP获得资本返还和10%（IRR）的资本回报之后，剩余的金额将在GP/LP之间非等比分配，以奖励地产基金管理人成功的操盘。GP在占基金10%的出资的情况下，获得了75%IRR的回报。

当然，随着GP逐渐从地产财团投资模式转向纯基金模式，建立声誉的GP也会给自己增加额外的收费：更高的管理费率、交易费、融资费等等。

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封面图源：白云与月亮 · 杜飞辰