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阿联酋电信集团公司（“阿联酋电信”）收购荷兰PPF电信集团公司（“PPF”或“标的公司”）单独控制权（“本交易”）是欧盟《关于扭曲内部市场的外国补贴条例》（“《FSR条例》”）下的首例被附加限制性条件批准的并购交易（“阿联酋电信案”）。2025年4月4日，在批准决定公布7个月后，欧盟委员会（“欧委会”）公布了本交易公开版本的调查决定原文（“调查决定”）。作为《FSR条例》自2023年7月12日生效以来唯一一份全文公开的决定，调查决定对于其他《FSR条例》调查的应对具有重要的参考价值。
01
阿联酋电信案调查决定概述
在本交易下，阿联酋电信将获得标的公司50%加1股的股份。[1]标的公司是一家在欧盟建立且在欧盟的总营业额达到18亿欧元的公司，且阿联酋电信在本交易前三年累计获得来自第三国的财政资助超过5000万欧元，因此本交易满足《FSR条例》第20.3条规定的申报门槛。[2]欧委会对本交易调查的主要时间线如下：
2024年4月26日，欧委会收到了关于本交易的申报通知。[3]
2024年5月23日，欧委会在收到申报通知后，向阿联酋电信发出了信息提供请求（request for information，“RFI”），要求阿联酋电信向欧委会提供相应信息。[4]
2024年6月10日，欧委会决定对本交易启动深入调查。[5]
2024年9月24日，欧委会通过并公布调查决定，对本交易作出附条件批准。
调查决定实体部分的核心结论如下：
外国补贴认定：欧委会认定阿联酋电信及其股东阿联酋投资局（Emirates Investment Authority，“EIA”）获得了以下外国补贴：（1）阿联酋政府对阿联酋电信提供的无限担保（因阿联酋电信不适用阿联酋《破产法》）；（2）EIA获得的来自阿联酋财政部的拨款、贷款和可退还预付款（repayable advance）；（3）EIA获得的银行贷款（银团部分成员为阿联酋国有银行）。
欧盟内部市场扭曲分析：欧委会认为上述外国补贴在收购过程中并未扭曲市场。但在收购完成后，扭曲了欧盟市场。[6]
平衡测试：欧委会认为阿联酋电信未能证明外国补贴本身导致的任何积极影响，因此无需进行利益平衡测试。
主动承诺与欧委会批准：阿联酋电信与标的公司主动向欧委会承诺，将修改公司章程使阿联酋电信适用阿联酋《破产法》，并严格限制与标的公司欧洲业务之间的融资和交易。欧委会因此附条件批准了本交易。
02
被调查的外国财政资助
根据《FSR条例》，外国补贴是指第三国提供的财政资助，使欧盟内部市场从事经济活动的企业受益，且该受益仅限于特定企业或行业。若该补贴提升了企业竞争地位，并对欧盟内部市场竞争产生实际或潜在的负面影响，则构成扭曲。
欧委会在调查决定中分析了阿联酋电信和EIA获得的财政资助是否构成外国补贴、外国补贴是否造成了扭曲。EIA并非收购主体，但欧委会仍将其纳入调查，因其是阿联酋电信的控股股东，并且对阿联酋电信有特别的控制权，两者被视为实质上是一个企业（undertaking）的不同部分。[7]
出于保密原因，针对部分财政资助的分析并未被完整公开，欧委会在调查决定中也认定这些财政资助均不构成外国补贴。本文仅基于在调查决定中被完全公开的财政资助进行介绍。
1. 阿联酋电信获得的财政资助
（1）银行向阿联酋电信提供的并购贷款并不构成外国补贴
一个由4家阿联酋国有银行和1家私人银行组成的银团为本交易分别提供了美元和迪拉姆（阿联酋官方货币）贷款[8]，其中美元部分的贷款由私人银行提供，迪拉姆部分的贷款由该私人银行和4家阿联酋国有银行共同提供。[9]
迪拉姆部分的贷款利率：因缺乏可比的迪拉姆贷款信息，欧委会将迪拉姆部分贷款利率与市场中公司债券的发行利率、政府债券在贷款当日的到期收益率、阿联酋电信其他可比贷款的利率进行了比较，并最终认为迪拉姆部分的贷款利率符合市场条件，不构成补贴。
美元部分的贷款利率：阿联酋电信提交了信用评级为AA-（与阿联酋电信评级相同）的公司所发行美元债券的到期收益率分析报告作为可比利率基准。报告显示，美元部分的贷款利率高于或等于这些债券在贷款当日的到期收益率。[10]此外，AA-级公司在贷款当日前三个月内所发行公司债券的发行利率也低于美元部分的贷款利率。[11]因此欧委会认定美元部分的贷款利率也符合市场条件，不构成补贴。
（2）阿联酋电信不适用破产制度构成一项政府提供的无限担保，且在收购完成后扭曲了欧盟内部市场
a. 不适用破产制度属于政府提供的无限担保，构成外国补贴
根据阿联酋法律，阿联酋电信作为阿联酋国有公司，其章程未选择适用阿联酋《破产法》[12]，而是选择适用章程中的破产清算制度，且规定在破产清算时EIA拥有一系列特殊权利。[13] 阿联酋电信也曾提出了抗辩意见，认为上述法律适用安排并不构成FSR项下的“无限担保”[14]。但是，欧委会认为，这意味着在阿联酋电信资不抵债时，阿联酋政府很可能通过EIA来向阿联酋电信提供更多的流动性[15]，构成阿联酋政府向其提供的无限担保。[16]
进一步地，欧委会认为，阿联酋政府为阿联酋电信提供的无限担保使阿联酋电信可以在融资活动中受益，但阿联酋电信并未就此支付费用，因此阿联酋电信获得了利益。[17]此外，因为仅阿联酋国有企业有权选择不适用《破产法》，因此这项国家无限担保仅限于特定企业。[18]综上，欧委会认为阿联酋电信不适用阿联酋《破产法》这一事实属于政府提供的无限担保，构成外国补贴。
根据《FSR条例》，无限担保属于最有可能扭曲市场的“黑名单”外国补贴。对于这一“极易”具有扭曲效果的补贴类型，欧委会一般会认定其具有扭曲效果，但相关经营者仍可以对其不会产生扭曲效果进行举证。
在本案中，欧委会并未直接基于无限担保的性质而直接推定其具有扭曲效果，而是分别对无限担保在收购过程中、收购完成后可能产生的扭曲效果进行了分析。
b. 无限担保在收购过程中未扭曲市场
《FSR条例》第19条规定，欧委会对并购中外国补贴是否扭曲欧盟内部市场的分析，应仅限于被调查的并购交易。欧委会进一步认为受到并购影响的经济活动包括：（1）对标的公司的收购过程；（2）收购完成后合并实体在欧盟内部市场的活动。[19]
欧委会认为，本交易中并未有其他潜在的买家[20]、收购价格合理且未高于市场价格[21]、阿联酋电信的现金流是收购价格的数倍[22]，因此阿联酋政府提供的无限担保并没有在收购过程中产生扭曲。[23]
c. 无限担保在收购完成后扭曲了市场
根据《FSR条例》，无限担保属于最有可能扭曲市场的“黑名单”外国补贴。欧委会认为，在收购完成后，标的公司和阿联酋电信会成为一个在财务层面融合的实体。[24]此后，阿联酋电信获得的无限担保会让该实体以更优惠的条件获得融资[25]及在欧盟内部市场进行投资，由此提升了该实体在电信领域的竞争地位。[26]因此，阿联酋电信获得的无限担保本身扭曲了欧盟内部市场。[27]
2. EIA获得的财政资助
在本案中，阿联酋电信仅在申报表中披露了EIA所获得补贴的概要信息，其中包括补贴种类、发放主体、大致金额范围等，但未应欧委会要求在后续RFI中进一步提供EIA所获补贴的详细信息。[28]由于阿联酋电信未能充分提供EIA所获财政资助的具体信息，因此欧委会仅基于可得事实对EIA所获得的财政资助进行调查。[29]
（1）阿联酋财政部对EIA提供的拨款、贷款和可退还预付款构成外国补贴
欧委会认定，阿联酋财政部在2020-2023年间对EIA的拨款、贷款和可退还预付款均属于《FSR条例》列举的财政资助形式，且阿联酋财政部的行为可归因于阿联酋政府、该等财政资助仅限于EIA可以获得。由于阿联酋电信和EIA未能配合提供信息，欧委会根据《FSR条例》第16.3条推定EIA获得了利益。综上，欧委会认为阿联酋财政部对EIA提供的拨款、贷款和可退还预付款构成外国补贴。
（2）阿联酋国有银行对EIA提供的循环贷款（revolving credit facility loan）构成外国补贴
欧委会驳回了阿联酋电信关于国有银行行为不应归因于阿联酋政府的抗辩，并根据政府持股、银行高管的政府背景以及与皇室的联系、内部决策流程、银行业在阿联酋的战略地位等因素，认定阿联酋国有银行向EIA提供循环贷款的行为可归因于阿联酋政府。[30]由于阿联酋电信未向欧委会提供关于循环贷款的具体信息，欧委会推定阿联酋国有银行向EIA提供的循环贷款向EIA授予了利益。[31]因此，阿联酋国有银行向EIA提供的循环贷款构成《FSR条例》第3条规定的外国补贴。
（3）EIA获得的外国补贴在收购过程中并未扭曲市场，但在收购完成后扭曲了市场
因为在本交易发生的前三年内阿联酋电信和EIA之间并未发生过资金往来或交易（除了支付分红和提供常规的通信服务），因此欧委会认为EIA所获得的外国补贴并未在收购过程中提升阿联酋电信的竞争地位，也没有扭曲市场。[32]
但是，欧委会认为在收购完成后，合并实体可以享受EIA受到补贴的财务能力（access to the subsidised financial capacity of the EIA），[33]且由于补贴数额巨大[34]，EIA使用这些补贴也没有限制[35]，因此这些补贴被用于提升合并实体市场竞争地位的风险也很高。基于这些原因，欧委会最终认定EIA获得的外国补贴将会在收购完成后提高合并实体的竞争地位。[36]同时，考虑到电信服务领域对融资能力的依赖[37]以及其他竞争者面临更高融资成本和财务脆弱的现状[38]，竞争者在未来将难以应对合并实体带来的挑战。例如，合并实体可以扭曲未来频谱拍卖的结果[39]或采取更为激进的商业策略。[40]因此，EIA获得的外国补贴将会在收购完成后对欧盟内部市场的竞争造成潜在不利影响，扭曲了欧盟内部市场。[41]
针对本案中阿联酋电信未完整提供EIA所获补贴信息这一“不配合调查”行为，欧委会未在最终调查决定中披露是否采取了相应的强制措施（如罚款）。但在最终承诺方案中，欧委会要求EIA不得向合并后实体的欧盟业务提供任何融资（特殊情况除外）[42]，从而避免合并后实体通过补贴获得市场优势地位。由此可见，在应对欧委会调查时，不提供完整信息的行为可能会导致不利认定，从而可能导致融资来源被限缩等不利后果。
03
对外国补贴进行的平衡测试
阿联酋电信曾主张本交易会带来积极影响，如提升标的公司服务质量、优化网络等。[43]然而，欧委会认为即便这些积极影响存在，也是收购本身产生的，而非所认定的外国补贴产生的。因此，欧委会认为阿联酋电信未能证明本案中存在任何补贴带来的积极影响。[44]
04
阿联酋电信和标的公司的主动承诺
为消除欧委会的担忧并获得批准，阿联酋电信和标的公司向欧委会做出了主动承诺：（1）阿联酋电信将适用阿联酋《破产法》；（2）除某些例外情况外，禁止阿联酋电信、EIA对标的公司的欧洲业务提供融资；（3）标的公司欧洲业务与阿联酋电信、EIA或其关联公司之间的交易必须基于市场条件。[45]
欧委会认为上述主动承诺足以消除外国补贴导致的扭曲。在主动承诺得到遵守的情况下，本交易可以获得批准。[46]
05
对中国企业的建议和启示
本案是欧委会在FSR制度下披露的第一起调查决定，其中欧委会就诸多重要法律问题首次澄清了有关判断标准，包括：
（1）
在认定某一实体的行为是否被归因于政府时，欧委会将考察该实体的股权结构、管理层与政府联系、企业决策及国家经济环境等因素。企业在申报有关补贴信息时，应充分考虑该标准对于申报信息范围的影响。
（2）
对于未直接在欧盟开展经济活动的母公司所获得的外国补贴，欧委会将考察该等补贴用于欧盟经济活动从而扭曲欧盟市场的可能性。因此，如何有效切割母公司获得的财政资助与在欧盟开展经济活动的子公司之间的联系，以避免母公司获得的外国补贴扭曲了欧盟市场，将是FSR调查中的重点。
（3）
对于补贴的影响，欧委会不仅关注补贴在收购过程中的作用，更关注补贴在收购完成后可能导致的市场扭曲。因此，在调查应对过程中的扭曲分析时，企业应关注补贴在有关交易的任何一个环节可能产生的影响，并提出全面抗辩。
（4）
对于在何种情况下进入深入调查阶段，欧委会指出如果有足够的迹象表明，初步认定的外国政府补贴可能造成欧盟市场扭曲效果，则可以开始“深入调查”阶段。但是，不仅要对是否构成政府补贴、对欧盟市场是否具有扭曲效果做出分析，也必须建立补贴与扭曲效果的联系，即相关补贴必须造成相关主体在欧盟市场市场地位的上升，以及已经或可能对欧盟的市场竞争造成负面影响。具体考虑因素包括但不限于：外国补贴的性质和金额、外国补贴的用途及其使用条件、相关主体的情况，包括其体量和所在行业、相关主体在欧盟市场所处的位置以及其经济活动是否有所上升等。[47]
（5）
此外，本案再次证实了一旦企业在调查中不完整提交信息，欧委会将会诉诸“可获得事实”对有关问题进行不利推定。因此，计划或已在欧盟开展业务的中国企业，应深入了解欧盟的外国补贴监管制度，尽早规划应对口径和数据收集方案；一旦遭受FSR调查，应尽可能配合欧委会的信息收集请求，视情寻求专业服务机构的支持，完整提交答卷及有关交易符合市场条件的证明材料。
（6）
在本交易的承诺方案中，阿联酋电信的主要思路为移除补贴可能对本交易后欧盟内部市场竞争造成的影响，包括在公司章程中特别规定公司的破产事项应正常遵守阿联酋《破产法》，以及承诺不将从阿联酋政府处获得的融资用于欧盟业务。同时，阿联酋电信提出将对后续未达到《FSR条例》规定的申报标准[48]的交易均进行申报。相较于经营者集中审查中欧委会倾向于采用结构性救济措施，在欧盟政府补贴审查中，欧委会似乎也非常认可有效的行为性救济手段。本案也再次证明了，恰当的救济措施的提出，也是缩短一项交易审查时间行之有效的方式。
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本文作者
刘成
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