并购争议解决专栏（七）：并购交易目标公司失控的实践观察

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控股不等于控制。

虽然并购交易完成后，收购方基于较大持股比例及交易安排，理论上可以实现对目标公司的控制；但鉴于所有权与经营权分离、收购方与目标公司缺乏历史纽带基础、原股东及原管理层往往继续参与经营等因素，实践中收购方想要立即、完全控制目标公司有较高的综合要求，往往是存在一定难度的。

在收购方实质完全控制公司之前，例如在原股东继续负责经营的业绩对赌期内，如出现分歧且处理不当，矛盾易升级，目标公司往往会存在失控风险。而目标公司一旦失控，通常又同步会引发系列纠纷。

目标公司为何会失控？失控后产生的纠纷有哪些特点？并购各方通常会采取哪些措施？对并购交易有哪些启示？本文试图通过对实践案例的观察、梳理、归纳来探究答案。

1. 并购交易情况

2. 目标公司迅速失控

并购交易后3个月，目标公司B公司在人、财、物各个方面就开始全面失控，2年后已人去楼空。具体失控情况表现为：

3. 收购双方的措施

（1）收购方

（2）原股东

4. 相关行政处罚和虚假陈述诉讼

A上市公司于2021年9月收到所属证监局出具的《行政处罚决定书》。处罚决定书认定，B公司失控发生在并购交易完成3个月后（也即2018年6月），但A公司直至2019年6月才公告披露；且其2018年内部控制评价报告中未如实披露对B公司失去控制权的情况，称“不存在财务报告内部控制重大缺陷”，存在虚假记载。基于该行政处罚认定，诸多投资者发起证券虚假陈述索赔，并获得法院支持。

5. 个案引发的思考

上文所述案例中，主营业务为陶瓷业的上市公司收购教育业公司，因不熟悉相关领域、依赖于原经营管理层，在交易条件中向原股东交出法定代表人和总经理两大重要职位。原股东、经营管理层因业绩承诺无法实现，开始抵抗收购方的一切行为，致使失控局面。

该情形并非鲜见的个案，而是不成功的并购交易中常见的情形，相关成因至少有以下两个方面：

1. 并购交易中对目标公司未来治理架构的安排不合理，易成为基底隐患

公司治理中存在矛盾并不少见，亦不可怕，但一家公司因矛盾而迅速陷入失控，往往还存在治理结构上的基底隐患。并购交易中目标公司易产生此情形，与并购交易中关于目标公司治理结构的安排分不开。

如上一篇文章《并购争议解决专栏（六）：业绩补偿下“独立经营”的商业博弈与法律争点》中所述，收购方往往允许目标公司的原股东和原经营管理层在业绩承诺期内独立负责目标公司的日常经营管理。“独立经营”的安排常发生在跨界并购时，因收购方不熟悉相关领域，为了确保目标公司稳定经营、创造更大收益，收购方会继续安排原股东和原经营管理层担任公司内部重要职位，包括法定代表人、总经理等。这导致控股的意义在某种程度上落空，一旦有矛盾，公司随时可能落入他人控制之中。

2. 多种诱因导致基底隐患暴露或发酵

导致目标公司失控的诱因则可能是多元的。例如，单纯的经营理念不合；又例如，有些目标公司本身就是被美化过的，相关不实信息在收购完成后随时可能被发现；再例如，在“高估值、高溢价、高业绩承诺”的收购模式下，有些业绩承诺本就无实现的可能。以上这些因素均是潜在矛盾，一旦被激发且无法解决，并购各方就会在公司治理层面各显身手，例如收购方为保护目标公司及自身利益想要控制公司，原股东、经营管理层担心责任而对此抗拒。在这种对立冲突中前述基底隐患，即目标公司治理安排上的缺陷，就会暴露出来，成为公司失控的重要原因。

1. 存在并购协议、目标公司两大主战线

并购交易是以股权转让为核心，同步可能涉及市场估值调整、公司特殊治理方式等复杂商业安排的大型交易，需通过一系列法律文件完成，例如《购买资产协议》、《利润补偿协议》、《估值调整协议》等。

目标公司的失控，不仅可以理解为公司治理层面出现冲突，还可以理解为交易文件项下出现纠纷。因此，解决矛盾的大思路上，除了目标公司这一战线之外，必然还可以包括并购协议这一战线。

2. 两战线最常见的民事诉讼

3. 两战线均可能出现侵权诉讼

就并购协议战线而言，相关权利本就有合同、侵权两条请求权路径之选择。就目标公司战线而言，部分公司纠纷，例如损害公司利益责任纠纷，本质上亦属于侵权纠纷。此外，部分人员虽非协议签署方、也非公司高管，但对于子公司失控仍负有责任，也可能被追究侵权责任，形成侵权诉讼。

4. 两战线均可能出现刑事案件

在目标公司失控后，有些情形下还会涉及刑事程序。例如，失控后收购方发现目标公司原股东存在严重的财务造假行为，导致收购价格严重虚高，可能涉嫌合同诈骗罪。此外，在失控中还可能涉及职务侵占罪，隐匿、故意销毁会计凭证、会计账簿、财务会计报告罪等。

5. 如涉及上市公司，则还可能出现虚假陈述案件

并购如涉及上市公司，因其公众性还会涉及信息披露问题。以收购方是上市公司为例，大部分的并购交易目的都是为了获得目标公司较高的持股比例，上市公司在控股目标公司后就应当进行财务并表。如上市公司未对其并表子公司的财务状况等进行内控管理和如实、及时披露，就有可能进而产生虚假陈述案件。上文案例就是典型例子。

2025年8月20日上海金融法院发布《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》，其中“涉并购重组虚假陈述纠纷及法律风险揭示”章节，就总结了两类涉及上市公司子公司失控而产生的虚假陈述责任，包括：

通过实践中并购交易后目标公司出现失控等重大矛盾的实例观察，我们认为，并购交易各方均应关注以下内容：

1. 并购前尽调工作需充分扎实

有些失控诱因和尽调不充分是相关的，因此并购前的尽调工作不走过场、充分扎实是源头上最核心的防范措施。

2. 目标公司业绩要求应合理、可实现

在原股东承诺较高的业绩时，其补偿承诺看上去增加了安全感，但实际上难以成为保险扣。因此，并购交易中要避免不切实际的业绩目标。

3. 并购中合理安排目标公司治理架构

鉴于并购交易的特殊性，尤其是过渡期间目标公司往往由原股东、原经营管理团队负责经营，并购协议应对这一可能影响收购方实质控制权的商业安排，进行风险评估，并准备必要防范措施。

例如，必须对股东会、董事会、监事会等公司内设机构进行合理安排。如原股东虽已无股权，但基于并购交易的特殊安排，仍担任三会中相关职位的，应进行必要性及风险的充分论证，同步要设置约束措施。如安排原股东有独立经营权，应进一步精细化约定经营权分配，特别是“独立经营”的具体内涵与行使边界，避免责任无法厘清。

4. 上市公司重视信披义务，避免虚假陈述责任

因上市公司领域的监管规范和自律准则更为多元，上市公司更应重视并购交易后的内部治理。一旦发生失控，应注意相应的信披义务，降低监管问责风险。

上海金融法院在《证券虚假陈述责任纠纷法律风险防范报告》中也特别提示，并购重组过程中，上市公司因客观原因无法披露标的公司完整信息时，应及时将影响投资者判断证券投资价值的有关信息予以全面披露，保障投资者不会因信息不对称造成投资决策偏差。例如，在投资者诉某生物工程行业公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为，上市公司自无法取得并表子公司财务报告开始就真实披露事情进展，在公司年报中也明确披露了控股子公司暂不纳入合并报表范围的事项，以及年报因此被出具无法发表意见的审计结果，并不存在因信息不对称扰乱投资决策的情形，投资者对于上市公司年报信息披露没有合理信赖利益。因此，对于投资者因非理性投资而导致的损失，上市公司不承担民事赔偿责任。

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