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引言
并购交易[1]中，从双方进行标的股权评估定价、协议签署，到最终完成股权交割之前，通常会存在一定的时间间隔，这段期间被称作并购交易“过渡期”[2]。在此期间，股权出让方在法律上仍是目标公司的股东，收购方仅通过协议锁定股权，如公司资产变化、股权价值发生波动，相关利益或亏损由哪一方享有或承担，易出现矛盾；如前述价值波动并非完全来自于市场，而与过渡期内的管理行为等相关，则矛盾必将更为突出，纠纷难以避免。
实践中，与并购交易过渡期相关的争议虽在占比上并非很高，但总量亦不少，且有其自身的特点。基于此，本文立足实践经验，区分并购过渡期纠纷产生的不同诱因，梳理常见争议，总结司法裁判思路，剖析相应风险点，以期提供有价值的实务观察。
01
典型案例
1. 交易结构
A公司向B公司收购其持有的C公司100%股权
2. 过渡期相关约定
评估基准日为2025年5月1日；
交割日为2025年9月1日；
过渡期为2025年5月1日至9月1日；
过渡期内，B公司应尽到善良管理义务，保证目标公司处于正常经营状态，不得做出或允许公司做出任何可能对转让股权及/或公司有不利影响的行为。
3. 过渡期事件
B公司在未告知A公司的情况下，更换技术团队；
B公司在仅自己参会情况下作出股东会决议，为自身关联公司的银行贷款提供连带责任保证。
4. 矛盾产生
交割完成后，A公司知晓了前述过渡期事件，认为B公司行为已严重影响C公司经营情况及股权价值，要求B公司承担违约责任、调减交易对价，并以此由拒绝支付剩余股权转让款。
5. 引发思考
在并购过渡期内，目标公司新增盈利或产生亏损，导致股权价值发生变动，应由哪一方享有或承担？若损失系因出让方管理行为导致，收购方可以通过什么路径寻求救济呢？
02
过渡期纠纷的诱因类型
并购过渡期内的纠纷的诱因，通常与公司价值、股权价值变动相关，主要呈现出以下情形：
市场波动等非人为因素
经营管理等人为因素
实践中属于人为因素的具体情形较多，例如目标公司：
-
新增重大借款[3]
-
违规对外担保[4]
-
处置重大资产[5]
-
终止重大交易[6]
-
更换公司董监高等核心人员[7]
-
变更注册资本[8]等等
03
过渡期纠纷主要类型
1. 合同纠纷
由于过渡期产生于并购交易双方的基础合同关系，且双方在合同中往往会对过渡期损益归属进行初步约定，因此实践中过渡期纠纷多数为合同纠纷，具体情形包括：
股权价值在过渡期内发生变动时，一方请求另一方分配/填补损益，或调整交易对价
在损益分配过程中，双方对具体计算方式的确定、支付条件是否成就等技术性问题产生争议
当股权因人为因素产生价值减损时，收购方要求出让方承担违约责任，甚至解除收购协议
2. 侵权纠纷
实践中侵权纠纷主要发生在过渡期内出让方实施不当行为、损害公司利益等情形：
部分案件中，在双方已完成交割的情况下，收购方直接控制目标公司并以目标公司名义提起侵权之诉，要求出让方向目标公司返还财产或赔偿损失。
值得注意的是，尽管该情形下标的股权价值也会直接或间接受到减损，但鲜少见到收购方在侵权路径下提起损害赔偿之诉。我们理解，原因主要有二：其一，此时收购方遭受的是并购交易下的纯粹经济损失，除故意侵害债权外，能否受到侵权法保护本身存在理论争议[9]；其二，在技术上，当债权人可以基于过渡期协议约定寻求救济时，无须再诉诸侵权法的介入。
3. 盈余分配纠纷等其他纠纷
在部分案件中，当过渡期内目标公司新增盈利，此时股权出让方可能会直接向目标公司请求分配利润。
04
核心争点
无论是合同纠纷，还是侵权纠纷，亦或是盈余分配纠纷等其他纠纷，底层的核心争点集中体现在以下两个方面：
（1）
过渡期内由非人为因素造成的损益，应由哪一方享有/承担？
（2）
过渡期内目标企业在出让方的经营管理下发生价值减损，收购方能否请求出让方承担违约责任，或解除并购交易协议？
05
裁判观点
对前述核心争议点的正确处理，不仅要依据相关的法律规则，还有赖于对并购交易相关商业逻辑及相应价值观的理解。我们结合检索的案例，对目前司法实践的裁判思路、具体观点梳理如下：
1. 非人为因素引发的损益归属纠纷
（1）有约定，从约定
除少数类型的并购交易中存在监管部门的特别规定外，[10]交易双方均可对过渡期损益的归属进行自由约定，例如由转让方享有/承担，或由收购方享有/承担，或由双方按比例分担。对此，法院原则上均尊重当事人的意思自治，在双方约定基础上进行处理。
（2）无约定，原则上受让方享有/承担
在双方未对过渡期损益归属作出约定的情况下，现有公开案件的争议主要发生于出让方能否请求目标公司或受让方支付过渡期利润。
对此，法院总体持否定态度，认为相应利润应由受让方享有，核心理由在于：
股权转让价格已将预期盈利或未分配利润考虑在内
例如，在（2020）粤0105民初16551号案中，出让方在“市场法”评估基础上确认标的股权的挂牌价格，法院认为，该价格已充分考虑了目标公司的成长空间及之后的盈利能力，故出让方权益并未受损。[11]
又如，在（2020）冀民申5119号案中，股权转让价格系基于净资产测算的每股净值，法院认为该净资产中已经包含了未分配利润，形成了股权的溢价，如果出让方再要求收购方支付过渡期利润，将“双重获利”。[12]
收购方对完整股东权益享有合理期待
例如，在（2020）黔03民终4877号案中，法院认为，资产收益权作为股东的一项重要权利，收购方有理由相信其受让的股权系包含收益权在内的全部的完整的股东权益，出让方出让其股权后再以其享有过渡期内的股东权益为由要求收购方支付该期间的股东权益款，明显有违诚信原则，亦有悖于交易稳定性。[13]
目前公开案件中，双方若未约定过渡期损益归属，相关争议多集中于盈利分配问题，而在损失分担方面，由于案件数量较少，未形成明确裁判观点。我们认为，基于前述观点所呈现的底层逻辑及损益同归原则，由受让方承担的可能性同样较大。
2. 人为因素引发的股权贬值纠纷
（1）是否存在不当经营等涉人为因素的行为
1）违反善良管理义务
在目前的交易实践中，交易双方通常会在协议中约定“过渡期承诺条款”，要求出让方尽到善良管理义务，这一义务本质应属于出让方在并购交易下基于诚实信用原则所负有的附随义务。
审判实践中，法院倾向于将这一高度抽象的义务表达，在具体案件中转化为更为具体的尺度。例如在（2018）川01民初1832号案中，成都中院认为“善良管理义务”的判断标准在于出让方在过渡期间“是否按照法律规定或公司章程约定履行了股东职责”，例如是否合规地参与了公司经营管理、行使表决权等。[14]在更多情形下，法院往往会考量出让方是否合理谨慎、妥善管理目标公司的现有资产，促使其的正常经营，协助平稳实现交割。[15]
2）实施不当经营行为
不当经营行为是善良管理义务的反面，指标的公司在维持正常经营限度外，发生的可能导致资产、财务、业务发生负面变化的行为，如前文所述的重大资产处置、对外担保、新增重大债务等。在司法实践中值得关注的是：
①
目标公司发生减少资产、增加负债或发生其他重大变动，并不必然与不当行为划等号。
一方面，取决于交易双方的具体约定；另一方面，法院通常会审查是否属于维持公司经营的正常支出、是否有合理依据。例如在（2023）京01民终3636号案中，目标公司在过渡期内对外签署9份合同，新增负债1000余万元，北京一中院法院经审核后认定前述合同系维持企业正常运转的正常商业行为，并无不当。[16]又如，在（2019）京02民终10197号案中，北京二中院认为收购方存在异议的三笔过渡期大额支出，均属于分别用于公司后勤配套服务、偿还公司对外欠款以及支付员工工资，且均有合同依据，属于公司经营正常支出，并不违反并购期承诺。[17]
②
不当行为需在出让方的管理或控制下作出，可归因于出让方。
在（2019）最高法民申1428号、（2017）京0102民初21584号、（2015）三中民（商）初字第02319号等案件中，尽管过渡期内未完成股权变更登记，但目标公司拟实际已由收购方控制，相关文件、证照、印章等均由收购方掌握，据此法院认为收购方未能举证证明相关不当行为是由出让方导致，最终未支持收购方的赔偿请求。
（2）相关行为是否给目标公司造成重大不利影响，进而影响股权价值
在损害结果上，相关行为需要对目标公司产生不利影响，且该影响需具有一定“重大性”，通常体现在财务、业务、资产、收益、经营结果等方面，最终直接或间接影响股权价值。
1）若收购方未能不利影响的重大性进行有效举证，则难以得到法院支持。实践中，过渡期后出具的、显示目标公司价值发生异常减损的新评估报告，是证明该重大不利影响最为直观有力的证据。例如在（2018）川01民初1832号案中，法院认为，即使目标公司存在变更公司经营范围、期限和董事的情形，但收购方并未提供证据证明上述变更事宜造成了目标公司资产减少以及案涉股权交易无法进行。[18]又如，在（2019）京02民终10197号案中，法院认为过渡期内公司“净资产变化不足20万元，并未超出公司经营正常浮动的程度”。[19]
2）若收购方进一步主张行使法定解除权，则需证明相关不利变化已影响到了收购目的的程度。例如，在（2016）粤03民终23417号案中，出让方确认公司对外债务并侵占公司资产，所涉款项金额约550万元，深圳中院经审查后认为该金额达到经评估的资产总额的41%左右，已能严重影响收购方对目标公司的评价以及收购目的的实现，故确认协议解除。[20]
06
收购方救济路径的梳理
根据司法实践观察及现行规范系统分析，并购交易过渡期内，如因出让方人为因素导致目标公司价值受到影响，收购方通常可根据实际情况考虑择一或并行主张以下路径：
1. 违约损害赔偿路径
（1）依据
协议约定：收购协议中的“过渡期承诺”条款（如有）
出让方基于诚实信用原则所生的附随义务
（2）效果
如合同约定了责任形式，则根据合同约定处理。
实践中常见的责任承担方式包括：
-
原股东向收购方进行损害赔偿/支付违约金
-
交易双方之间调整交易价格
-
原股东向目标公司补足亏损，使其价值恢复至基准日状态
如合同未约定具体责任形式，收购方可根据《民法典》相关规定主张损失赔偿、减少合同价款等违约责任。
2. 解除合同路径
当过渡期内不当行为影响到收购目的实现时，收购方可釜底抽薪主张解除合同、终止交易。
（1）依据
约定解除权：部分收购协议会约定，过渡期内若发生对目标公司财务、业务、资产、收益等产生重大不利影响的情形，并购方享有解除权；
法定解除权：当出让方在过渡期内的不当行为构成根本违约，即严重到足以导致收购方签订合同的目的无法实现时，可基于《民法典》第563条第（四）项主张法定解除权。
（2）效果
合同解除后，双方互负返还义务，收购方可要求返还已支付的款项并退出交易。
3. 侵权损害赔偿路径
如前所述，收购方能否以侵权为基础要求出让方向自己进行损害赔偿，存在争议。但针对出让方在过渡期内侵害公司财产权益的行为，收购方可在取得股东身份后，控制目标公司以公司名义追究其侵权责任。
（1）依据
《民法典》第1165条侵权责任规则，《公司法》第21-22条股东、董监高损害公司利益规则
（2）效果
主要责任形式为赔偿损失，要求侵权人将其行为给目标公司造成的全部损失进行填补。
4. 否定不当行为的效力
该路径旨在从根本上否定损害公司利益行为的法律效力，从而保护公司资产与价值。
（1）依据
《民法典》第143条-151条法律行为效力规则、《公司法》第25条-27条决议效力规则等。
（2）效果
针对外部交易行为：针对出让方在过渡期内安排的关联交易、低价转让资产、提供无偿担保等行为，例如若存在“恶意串通，损害第三人利益”的情形，收购方可尝试主张无效。
针对内部决议行为：对于为完成上述行为而作出的违规股东会决议、董事会决议，收购方在取得股东身份后，可以决议程序或内容违法为由，请求法院确认决议不成立、无效或予以撤销。
07
实务建议
建议交易双方在协议签署及过渡期管理过程中重点关注以下事项：
1. 受让方
（1）明确出让方善管义务的具体形式。在协议中以正面清单约定的同时，亦可同时采取负面清单形式，禁止其未经收购方同意实施可能对公司产生重大不利影响的诸多行为。
（2）界定过渡期损益归属。明确过渡期内目标公司盈利、亏损的享有和承担方。
（3）引入价格调整机制等违约责任安排。例如，约定若出让方在过渡期内产生不当管理行为，收购方可要求调价、调整交易范围或增加担保；若相关行为对目标公司产生重大不利影响，收购方享有解除权。
（4）约定收购方过渡期内权利。可在并购协议中约定收购方有权在过渡期内派驻人员或中介进场，了解运营、财务、合规及业务情况，参与董事会或管理层就重大问题的讨论决策。
2. 出让方
（1）严守行为边界。过渡期内积极维持目标公司现有正常的业务经营，避免在未经收购方书面同意的情况下，单方实施重大资产处置、新增借款、对外担保等可能贬损公司资产或股权价值的行为。
（2）管理过程留痕。对过渡期所有经营决策保留完整的股东会/董事会决议及商业合理性支撑文件（如有）；涉及对外款项支付事项，需保留合同等合理依据。
（3）完善交接记录：与收购方共同制定详细的资产交接清单，在交割时，与收购方共同签署确认文件，对过渡期状况进行最终书面确认，避免后续纠纷。
结语
并购交易“过渡期”临近交易的末端环节，仍潜藏风险。一旦出现市场波动或人为因素导致公司价值发生变动，极易引发双方在损益承担、违约责任等方面的争议。为尽量避免纠纷或使纠纷处理依据明确，交易双方务必高度重视过渡期的义务安排与风险防控，保障股权平稳交割，实现交易目标。
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本文作者
史留芳
合伙人
争议解决部
shiliufang@cn.kwm.com
业务领域：涉公司及合伙企业治理、并购交易、股权投资、基金、证券、信托、合同、担保等领域的法律咨询以及民商事诉讼/仲裁
史律师对公司法等商法领域法律问题进行了持续深入的研究，承办、撰写的两个涉公司法案例作为最高人民法院指导性案例（第8号、第15号）在全国发布，作为相关案件的全国统一裁判尺度。且一人两件公司法指导案例，目前仍为全国唯一。其中，第15号指导案例涉关联公司横向法人人格否认制度，填补了法律空白，颁布10年以来司法应用率始终位于全部指导案件的第二位，且已被2024年新公司法明确吸纳为新增制度。史律师在公司领域具有丰富经验，成功处理大量涉公司设立、治理、终止相关纠纷，尤其擅长处理控制权争夺相关的复杂性、综合性纠纷；在金融资管及其他传统民商事领域亦有丰富实务经验。
王姝媛
律师助理
争议解决部
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