香港联交所就提升上市机制竞争力咨询市场意见

现有规定

企业必须满足以下财务指标，才能在上市时采用WVR架构：（1）上市时的预期市值达到400亿港元或以上；或（2）上市时的预期市值达到100亿港元或以上，且上市前最近一个会计年度的收入达到10亿港元或以上。

建议新规

联交所建议将上述财务指标降低为：（1）上市时的预期市值达到200亿港元或以上；或（2）上市时的预期市值达到60亿港元或以上，且上市前最近一个会计年度的收入达到6亿港元或以上。

笔者观察

联交所的现有财务指标高于内地交易所（如上交所或深交所）的相关规定，且美股对于WVR架构并没有财务指标要求。预计联交所本次放宽相关要求有助于吸引更多企业采纳WVR架构，稳定公司现有管理层对于公司的控制力，并能吸引更多在美股上市并已经采用WVR架构的企业回港。此外，对于不满足收入要求的生物科技企业（18A）或特专科技公司（18C），只要能够满足降低后的市值要求（200亿港元）即可采用WVR架构。

现有规定

不同投票权的比例不能超过其他普通股的10倍。此外，上市时不同投票权的持有人在企业的经济权益必须达到10%或以上（仅在企业市值超过800亿港元的个别情况下接受较低的比率）。

建议新规

如申请人在上市时的市值不少于 400 亿港元，联交所建议允许其不同投票权比率上限可提高至其他普通股的20倍。

对于在上市时不同投票权持有人的经济权益，联交所建议在上市时不同投票权持有人的经济权益达到40亿港元或以上的情况下，允许不同投票权持有人的经济权益可以放宽至不低于5%。

笔者观察

目前美股及英国市场均不存在不同投票权的比例上限，因此本次建议有助于拉齐港股与其他主要国际资本市场的要求。

现有规定

目前上市申请人必须证明其为「创新产业」公司才可以采用不同投票权架构上市。满足香港《上市规则》第18A章要求的生物科技企业，和满足香港《上市规则》第18C章要求的特专科技企业，可以自动视为「创新产业」公司。此外，申请人必须已得到最少一名资深投资者的相当金额的第三方投资。

建议新规

联交所建议完善申请人可以证明其为创新产业公司的途径，将之分为路径 A 及路径 B。拟采用WVR架构上市的申请人须证明：

路径A：其采用了新型科技或对其核心业务的新颖性有重要作用的科技，该等申请人需要从以下至少两个或更多方面展示其创新性：研发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支；公司成功营运有赖其知识产权；及相对于有形资产总值，公司的市值／无形资产总值极高；或

路径B：其成功经营有赖于核心业务中使用不一定借助科技的新业务模式。若该业务模式确实有借助科技，则该科技毋须是新型科技，也毋须对申请人核心业务的新颖性有重要作用。该等申请人还需要满足以下要求：业绩纪录期内其收入的复合年增长率须达到30%或以上，如果申请人以其他营运指标（如商品总值）来证明达到同等增长比率，则需要令联交所信服该等指标更适合用来衡量及比较申请人的业务增长（例如业内惯常使用及报告该等指标），且该等指标也能被独立核实，则联交所也可接受申请人使用该等其他营运指标；及申请人在同业中地位相对较高。

此外，联交所计划将所有合资格的生物科技和特专科技企业（即使他们不按照香港《上市规则》第18A章或第18C章上市）自动视为「创新产业」公司，即他们可以自动被视为满足WVR架构的创新性要求，即使他们的收入/利润等达到主板上市要求（也请参见下文C部分）。

对于WVR架构申请人的外部投资要求，联交所建议提供进一步指引如下：(a) 联交所将按个别具体情况去评估个别投资者是否属于资深投资者，考虑因素包括其净资产或管理资产总值、其相关投资经验以及于相关范畴的知识及专业技能；及(b)符合特殊目的收购公司及特专科技公司相关指引下的任何一项资格标准的投资者一般会被联交所视为满足资深投资者要求。

但是对于采用路径B论证创新性的企业，联交所建议其必须满足以下要求：(a)至少一位资深投资者合计持有申请人上市时已发行股本的至少10%（或可转换为股份的证券）；及(b)若实际投资金额巨大，联交所可按个别情况接受较低的比率，也会考虑申请人于首次上市时的预期市值是否超过200 亿港元以及联交所认为合适的其他因素。

笔者观察

联交所建议推出的新规并没有实质改变过往联交所在判断企业是否满足创新性时的主要考虑因素，但是提供了明确的指引，特别是对于通过业务模式论证创新性的企业，联交所提供给了更多实操中有助于企业论证的量化指标（如收入或其他营运指标的复合年增长率等），但也就市场地位提出了新的要求。未来联交所在审批过程中是否会采用更加灵活的操作方式还有待进一步观察。

现有规定

具有不同投票权架构的海外发行人若要在联交所第二上市，必须已在合资格交易所上市并于至少两个完整财政年度期间保持良好合规纪录，且必须符合以下任何一项财务指标：（1）上市时的预期市值达到400亿港元或以上；或（2）上市时的预期市值达到100亿港元或以上，且上市前最近一个会计年度的收入达到10亿港元或以上。

没有不同投票权架构的海外发行人若要在联交所第二上市，则必须符合以下其中一项准则：

• 准则A：(1)在合资格交易所或任何认可证券交易所（后者仅适用于业务重心不在大中华地区的海外发行人）上市并且于至少五个完整财政年度期间保持良好合规纪录；及(2)上市时的市值至少30 亿港元；或

• 准则B：(1)在合资格交易所上市并且于至少两个完整财政年度期间保持良好合规纪录；及(2)上市时的市值至少100 亿港元。

建议新规

和在香港首次上市的企业类似，联交所建议将采用WVR架构的海外上市公司回港第二上市的财务指标降低为：（1）上市时的预期市值达到200亿港元或以上；或（2）上市时的预期市值达到60亿港元或以上，且上市前最近一个会计年度的收入达到6亿港元或以上。

对于没有不同投票权架构的海外发行人，联交所建议将第二上市准则B的市值门槛由100亿港元降至60亿港元，准则A的门槛则维持不变。

现有规定

目前在香港第二上市的海外发行人可通过以下任何一种途径由第二上市转为双重主要上市：(a)其大部分上市股份交易转移至联交所市场；(b)自愿转换至联交所双重主要上市；或(c)其股份或其股份的存托证券在其主要上市的认可证券交易所自愿或非自愿除牌。

建议新规

联交所并未建议实质性改变转为双重主要上市的相关规定，但会重新起草有关规定，以便发行人更容易辨别上述途径的异同。联交所亦会就发行人一般需进行的合规工作提供更多指引，例如，发行人在变更上市地位前，有可能需要就有关新股增发/回购股份获得股东的一般授权，及就涉及发行新股的股份激励计划取得股东批准。

笔者观察

根据了解到市场信息，过往已有多家在海外上市的大中华地区企业希望在香港第二上市，但是由于无法满足财务指标要求而迟迟无法实质性推进上市计划，因此联交所的上述新规预计会利于吸引该等企业回港。此外，联交所也欢迎市场就如何进一步便利海外上市的发行人回港上市提供意见，例如是否应该放宽要求允许WVR架构发行人不完全遵守香港的不同投票权架构规定（见上文A部分第2段）。

现有规定

根据现行香港《上市规则》第8.05条及相关指引，申请人须证明其在上市前最近一个经审计的财政年度直至紧接上市前期间（“有关期间”）的拥有权及控制权维持不变，以确保申请人的财务表现乃在同一控股股东（或单一最大股东）及管理层的影响下产生，并防止“包装上市”的风险（“所有权连续性要求”）。

联交所现时已透过指引允许申请人证明，即使控股股东（或单一最大股东）出现变动，只要公司管理层的影响力并无重大改变，仍可被视为符合所有权连续性要求，但该安排并未明文纳入香港《上市规则》。

建议新规

联交所建议将现有指引正式纳入香港《上市规则》，即在规则内明确如申请人能证明虽然控制权在有关期间出现变动，有关期间的控股股东（或单一最大股东）变动并不会对有关期间内公司管理层的影响力造成重大改变，因此申请人应被视为符合所有权连续性要求，无“包装上市”的嫌疑。

笔者观察

将既有指引上升为香港《上市规则》条文可提升监管透明度及确定性，尤其有利于高增长企业在上市前进行正常融资活动，而不只是因为技术性的股权变动就导致不必要的不确定性。同时，联交所将保留其审批酌情权及举证要求，也可以维持对“包装上市”风险的有效把关，在便利市场发展与保障投资者之间取得合理平衡。

现有规定

海外发行人一般须采用《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》编制财务报表。只有在特定情况下，例如美国上市或寻求在香港与美国双重主要上市或第二上市的发行人，方可获准采用《美国公认会计原则》，并须在上市招股书及上市后的定期报告中提供与《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》的对账表，同时在美国退市后改用《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》，而未审计财务报表中的对账表还需要经过审计师审阅。

建议新规

联交所建议扩大可采用《美国公认会计原则》的适用范围，以涵盖美国上市母公司旗下寻求在香港分拆上市的子公司，以及在美国有大量业务的公司。同时，联交所建议取消美国退市后必须改用《香港财务汇报准则》或《国际财务汇报准则》的规定，并删除未审计财务报表中对账表需经审计师审阅的要求，但保留上市招股书、年报及中报中披露对账表的要求。

笔者观察

随着中概股回流及跨境业务日益频繁，扩大会计准则的选择权有助减少重复编制报表的成本及时间，提升香港市场竞争力。保留对账要求已能维持投资者可比性及信息透明度，而删除退市后必须转换财务准则及对账表审阅的规定，则可避免不必要的合规负担。

现有规定

如生物科技公司或特专科技公司已经符合香港《上市规则》第8章的一般财务资格，则必须根据一般上市途径申请上市，而不能选择根据香港《上市规则》第18A章或第18C章的生物科技或特专科技章节上市。

建议新规

联交所建议允许该等已符合香港《上市规则》第8章的一般财务资格测试[1]的生物科技公司及特专科技公司，仍可选择按适用的第18A章或第18C章推进上市，并相应调整原本适用于生物科技公司或特专科技公司的部分规定：

• 生物科技公司：该等生物科技公司的业绩期由2年调整为3年（和其他主板上市公司相同）。此外，原本第18A章的下列规定将不适用于该等生物科技公司：(1)上市集资额主要用于研发核心产品，以将其商业化；(2)在上市日期的至少六个月前已获得至少一名资深投资者为公司提供相当金额的第三方投资；(3)上市招股书中有关核心产品不一定能够成功商业化的警告声明；(4)允许生物科技公司有12个月宽限期以维持足够营运；及(5)部分适用于生物科技公司的持续责任，包括避免任何会使其主营业务活动出现变动的交易／安排以及在股份名称上加上“B”股份标记。

• 特专科技公司：只有适用于已商业化公司的规定继续适用于该等特专科技公司，但该等公司不再需要满足以下规定：(i)关于已经获得资深独立投资者（包括领航资深独立投资者）相当金额投资的要求；及(ii)上市招股书封面或封面内页有关特专科技公司的警告声明。

但是联交所同时建议上述已满足香港《上市规则》第8章的一般财务资格测试的生物科技公司及特专科技公司不应继续适用在IPO中向现有股东或其紧密联系人配售股份的优惠待遇，而必须适用和其他主板上市公司相同的规定。

笔者观察

虽然过往有不少企业希望能够在满足香港《上市规则》第8章的一般财务资格测试后继续适用第18A章或第18C章推进上市，但这主要是为了利用第18A章或第18C章下的优惠政策，包括可以保密递交上市申请，以及在IPO中向更多现有股东进行配售[2]等。但在目前建议推出的新规下，所有上市申请人均可保密递交上市申请（见下文第4段），且第18A章或第18C章下向现有股东进行配售的优惠政策将无法适用，唯一实质性的优惠政策可能将只剩下利用科企专线和联交所沟通一条。此外，目前《咨询文件》中并没有清楚解释该等已满足一般财务资格测试的企业是否应该继续适用第18A章或第18C章下的额外披露要求（例如招股书中关于知识产权的披露要求等）。这些都有可能大大限制上述企业利用第18A章或第18C章上市的吸引力。未来企业应根据自身需求仔细考虑是否需要根据第18A章或第18C章推进上市。

现有规定

原则上申请人在提交上市申请时必须在联交所网站发布申请版本上市文件及刊发整体协调人公告，只有特定类别的申请人（如第二上市申请人、生物科技公司、特专科技公司）可以保密形式递交上市申请。

如申请材料并不是大致完备的，联交所可退回上市申请（即退表），并在上市科做出退表决定之日起8周内禁止申请人重新递交上市申请（“8周禁止申请期”）。联交所网站会公开披露上市申请被退回的信息，包括申请人及保荐人的名称。

建议新规

联交所建议允许所有上市申请人选择以保密形式提交上市申请，且不设任何条件。申请人仅须在上市聆讯后在联交所网站发布聆讯后资料集（PHIP）及整体协调人公告。对于希望公开申请版本上市文件的申请人，联交所也依然保留公开递交的选项。但如果发生泄密情况，联交所可能会要求保密递交的申请人提前公开申请版本上市文件及整体协调人公告。

联交所同时计划强化退表机制，包括在被退回上市申请后公开参与准备申请文件的相关专业人士身份，除申请人及保荐人外，还可能包括申请人的香港及其他律师、保荐人的香港及其他律师、申报会计师及审计师、行业顾问、上市文件中披露的其他专家（如物业评估师）等。

对于8周禁止申请期，联交所计划将起始日由上市科做出退表决定之日改为(a)所有联交所复核程序完成之日；或(b)提出复核程序的时限届满之日。

最后，联交所还计划对分拆上市及GEM转板等事项做出相应修订：

• 分拆上市：自香港上市母公司分拆的申请人（分拆公司）如以保密方式向联交所（或海外证券交易所）递交上市申请，则香港上市母公司只需要在分拆公司刊发PHIP时（或其分拆上市申请在海外证券交易所公开时）公布有关分拆上市申请，而无需如目前规定的在子公司递交上市申请时就发布公告。

• GEM转板：(i)当GEM发行人根据香港《上市规则》第9A章以保密方式申请GEM转板时，GEM发行人需要在联交所网站刊发PHIP，并在刊发PHIP时公布转板申请；及(ii)如GEM发行人根据香港《上市规则》第9B章的简化转板程序申请转板 ，则不需要公布转板申请，只需要在联交所原则上正式批准其转板后做出披露。

笔者观察

自2013年香港修改保荐人规则后，港股上市申请人必须在向联交所递交上市申请的同时公开其申请版本上市文件。但目前很多其他主流国际资本市场如美国、新加坡、英国等都没有类似强制要求，近年来联交所也开始允许越来越多企业（如生物科技公司和特专科技公司）以保密方式递交上市申请。本次联交所计划全面允许密交标志着香港监管的重大转向，有助香港上市制度更贴近国际市场惯例。

同时，透过强化退表机制及提高专业人士问责透明度，希望可以继续维持香港上市申请质素的监管要求，确保上市申请文件达到应有标准。特别是参考今年1月30日香港证监会就2025年新上市申请激增期间出现的问题而发出的通函[3]，有意赴港上市的企业与参与各方应注意持续提升申请文件质量。

脚注：

[1] 香港《上市规则》第8章下适用的财务测试包括：（1）盈利测试：最近一年的股东应占盈利不低于3,500万港元，及之前两年累计的股东应占盈利不低于4,500万港元；（2）市值╱收益╱现金流量测试：上市时市值至少为20亿港元，经审计的最近一个会计年度的收入至少为5亿港元，及上市前3个会计年度的营运现金流入合计至少为1亿港元；或（3）市值╱收益测试：上市时市值至少为40亿港元，及经审计的最近一个会计年度的收入至少为5亿港元。

[2] 联交所目前允许持有10%或以上股份的上市前股东作为基石投资人参与生物科技公司或特专科技公司的IPO，及持有10%以下股份的上市前股东作为锚定或基石投资人参与生物科技公司或特专科技公司的IPO。

[3] https://apps.sfc.hk/edistributionWeb/gateway/TC/circular/intermediaries/supervision/doc?refNo=26EC4