从xUSD脱锚说起——你所不知道的稳定币

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稳定币（Stablecoin）自诞生以来，便以其“价格稳定”的承诺吸引了全球投资者、企业和监管机构的广泛关注。作为一种与法定货币或资产挂钩的加密货币，稳定币被设计为规避传统加密货币的高波动性，成为数字支付、DeFi（去中心化金融）和跨境交易中的“稳定锚”。

然而，稳定币的脱锚事件并不少见。尤其是最近两个月，稳定币在一路高歌猛进的背景下，脱锚事件频发。从采用“Delta中性对冲策略” 的合成稳定币xUSD、USDX，到比特币原生的稳定币Yu，其连续脱锚给市场造成了广泛的不利影响。这引发了投资者的一系列疑问：稳定币是否必然稳定？稳定币不稳定了怎么办？稳定和收益能够并存吗？

1. 什么是xUSD？

xUSD是由DeFi协议Stream Finance推出的“收益型稳定币”。根据Stream Finance宣称，xUSD的TVL（即Total Value Locked，指用户存入该协议的资产价值，通常用于衡量协议的资金规模和用户参与度）在2025年11月初已经达到5亿美金；通过复杂的衍生品策略，xUSD能够为持有者提供年化约15%至20%的稳定收益。

xUSD的主要使用场景包括：

2. xUSD脱锚的经过

• 2025年10月11日，全球加密货币市场遭遇极端波动。xUSD的底层套利策略依赖于市场价格的正常关系，但短时剧烈波动导致了其期货和现货头寸之间的价差失控，加之市场流动性急剧枯竭，Stream Finance的对冲头寸触发了自动减仓机制，进而导致头寸被交易所以不利的价格强制平仓，造成了约9300万美元的巨额亏损（但Stream团队并未及时向社区及市场公开披露这次亏损）。

• 2025年10月中下旬，陆续有分析师发布报告，指出xUSD的储备资产存在重大缺口，并质疑其循环借贷和不透明操作。在此期间，Stream Finance也未能提供令人信服的链上资产储备证明（PoR）。

• 2025年11月3日，知名老牌DeFi协议Balancer被盗，金额约1.2亿美金。此事件引发了整个DeFi生态的普遍恐慌，用户开始大规模从各个协议中撤出资金，xUSD的持有者也开始大量进行提款申请。

• 2025年11月4日，在巨大的挤兑压力下，Stream Finance被迫发布公告[1]，首次承认在“10月11日的市场事件”中遭受了重大损失。持有者开始不计成本抛售xUSD，其价格开始自由下跌，并彻底脱锚。

3. xUSD脱锚的原因

• 其并非法币抵押型稳定币，主要通过“Delta中性策略”实现稳定

稳定币通过Delta中性策略实现稳定的核心机制是：以加密资产作为抵押品，同时在永续合约或期货市场建立与现货等值的空头仓位，使组合的整体Delta值趋近于零，从而抵消价格波动风险；协议通过算法自动监控抵押品价值变化，动态调整衍生品头寸规模，确保Delta始终接近中性。这种设计使稳定币无需100%法币储备即可获得"合成美元"的稳定性，同时通过资金费率与质押收益为持币者提供额外回报。

“Delta中性策略”在理论上是完美的，但在实操中面临多种风险。极端行情下，衍生品市场可能出现流动性枯竭，无法及时建立或调整对冲头寸。并且Delta中性策略高度依赖交易所的保证金与清算机制。一旦市场剧烈波动触发集中清算，可能引发连锁反应，导致对冲失败。

• 其通过循环借贷模式放大收益

通过上述循环借贷的方式，xUSD以1亿美元左右的用户真实存款，放大成约5亿美元的总部署资产（即其宣称的5亿美元TVL）。从上述图示不难看出，整个循环的稳定完全依赖于xUSD价格稳定在1美元。一旦xUSD贬值，协议将会认为抵押品的价值低于债务价值从而触发清算，而大量抵押品同时被清算会使其价格承受更大的压力，引发更大范围的清算，从而形成一个“死亡螺旋”。循环贷款的方式在上涨时是杠杆放大器，xUSD正是通过这种方式实现了15%-20%的收益率；但在市场下跌时，也成为了毁灭加速器。正因为其真实存款仅在1亿美元左右，9300万美元的投资损失导致其遭受毁灭性打击。

因此，从交易架构的角度而言，xUSD虽然在名义上被宣传为一种高收益的“稳定币”，但持有人获得的权益实质上更类似于一个4倍杠杆的对冲基金LP份额。当然，两者的风险系数不可同日而语，但大量的持有人却并未有此认知。

除了“稳定币是否必然稳定”这一对其本质的探讨外，使用稳定币同时也是一种合同关系。因此衍生出另一个问题，在人人都在谈论稳定币的情况下，投资者看过稳定币的用户协议吗？投资者是否知道自己在用户协议项下放弃了哪些权利？

作为一种新兴的、高风险的投资方式，无论是交易所、稳定币、还是各类DeFi协议，其用户协议的主题都是“免责”、“风险自担”。在不同的管辖法律下，有利于项目方/发行方的免责条款的效力问题都是一个重大且复杂的法律问题。但对于普通的投资者而言，知悉自己在用户协议项下放弃了哪些权利、以及该等放弃在法律角度可能造成的不利影响至关重要。让我们以某头部的法币抵押型稳定币的用户协议作为示意进行分析：

xUSD的脱锚引发了广泛的连锁反应，相关链的TVL在48小时内大幅下降，原生代币价格暴跌，多个关联协议陷入流动性危机，并触发了数百个DeFi项目的连环清算。由于发行方匿名、项目及用户涉及多个司法管辖区等原因，虽然投资者已开始维权程序，但法律层面仍有较大障碍。

那么，“收益”和“稳定”是否可以兼得？目前主流监管（例如美国《GENIUS法案》和香港的《稳定币条例》）选择的是“稳定”的道路。其合规监管要求包括但不限于[2]：（1）100%储备要求，且储备必须为法币或合格的国债等高流动性资产；（2）除非出于特定目的，储备资产不得出质、再质押或重复使用；（3）建立及时赎回流通中支付稳定币的程序并公开披露赎回政策，定期更新储备资产组成信息，并由会计师进行审计；（4）对发行主体及其实缴资本进行要求等。前述要求极大缓解了稳定币脱锚的风险，并且为投资者维权提供了一定便利。

但需注意的是，主流法域的监管规定，通常都要求受监管的法币抵押型稳定币“禁止支付利息”，要求发行方不得仅因持有、使用或保留稳定币，而向稳定币的持有人支付任何形式的利息或收益（无论是以现金、代币还是其他形式的对价）。该等设置的原因主要在于：

• 稳定币的设计初衷是作为稳定的交易媒介，而非生息资产

• 派息可能加重其证券属性而被纳入证券监管

• 各项合规要求本身会极大限缩稳定币底层资产生息的途径，从而在客观上降低其生息、派息的空间

脚注：

[1] Stream Finance团队于2025年11月4日在社交媒体X发布公告，披露相关信息

[2] 《美国<GENIUS法案>正式成为法律:合规稳定币的监管框架》

《香港<稳定币条例>今日正式生效:客户须知》

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